興證張憶東團(tuán)隊認(rèn)為，美國此輪中小銀行業(yè)危機(jī)的本質(zhì)是在低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，而激進(jìn)加息周期導(dǎo)致銀行負(fù)債端快速收縮，銀行凈資產(chǎn)無法覆蓋潛在虧損，陷入流動性風(fēng)險。

投資要點

1、美國中小銀行危機(jī)的本質(zhì)：低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，遭遇加息周期負(fù)債端收縮

1.1、低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，埋下了本輪中小銀行危機(jī)的禍根。

美國此輪中小銀行業(yè)危機(jī)的本質(zhì)是在低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，而激進(jìn)加息周期導(dǎo)致銀行負(fù)債端快速收縮，銀行凈資產(chǎn)無法覆蓋潛在虧損，陷入流動性風(fēng)險。

在過去數(shù)年長期的低利率環(huán)境下，硅谷銀行拉長資產(chǎn)久期以提高收益的行為并非是銀行業(yè)的個例，而是普遍現(xiàn)象。尤其是2020年美聯(lián)儲采取了寬松的貨幣政策之后，銀行對長久期資產(chǎn)的配置進(jìn)一步大幅提升。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，5年期以上資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比重從2008年四季度18.53%，上升到2022年四季度31%。資產(chǎn)規(guī)模在2500億美元以下的中小銀行上長久期資產(chǎn)占比上升幅度更大。

這些長久期資產(chǎn)較大比例是固定利率而非浮動利率的資產(chǎn)。2009年-2021年企業(yè)債年度發(fā)行金額中90%左右以固定利率發(fā)行。美國住房按揭貸款，在2008年之后也以固定利率為主流。在2020年美國住宅銷售高峰階段，98%以上的住房貸款是固定利率。

利率大幅上升伴隨著銀行資產(chǎn)特別是長久期固定利率資產(chǎn)的減值損失。根據(jù)NBER對美國超過4800家銀行的測算，美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)市值比起賬面價值所顯示的要低2萬億美元。若資產(chǎn)按市值計價，相較于2022年一季度情況，銀行的資產(chǎn)中位數(shù)損失為9%，其中受影響最為嚴(yán)重的5%的銀行資產(chǎn)損失為20%。中小銀行是當(dāng)前流動性緊張階段下的薄弱環(huán)節(jié)。據(jù)NBER測算，系統(tǒng)重要性銀行減值比例為4.6%、大型非系統(tǒng)重要性銀行減值比例為10%，小型銀行為9.1%。

1.2、負(fù)債端，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)

負(fù)債端角度來看，聯(lián)儲及財政部的及時介入解除了中小銀行的存款擠兌風(fēng)險。硅谷銀行事件爆發(fā)后，出于對中小銀行賬面上大量“浮虧”的擔(dān)憂，儲戶從小銀行提取存款，流向大銀行。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截止3月22日一周，中小銀行存款流出401.67億美元，3月29日一周轉(zhuǎn)為流入15.47 億美元，4月5日一周流入增加至236.25億美元，4月12日一周轉(zhuǎn)為流出46.49億美元。

但是，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)，在聯(lián)儲走向放松之前，難以緩解。加息周期中，在銀行資產(chǎn)端有大量存款利率調(diào)整滯后，導(dǎo)致存款持續(xù)流出，同時伴隨著貨幣基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至2023年4月12日的一周美國商業(yè)銀行存款余額相比2022年5月25日下降了5.27%，約8866.77億美元。

2、金融體系的煩惱，也恰恰是企業(yè)和家庭部門在本輪加息周期中更具韌性的部分原因

2.1、企業(yè)和家庭負(fù)債久期拉長，存量債務(wù)的利率上升幅度顯著低于基準(zhǔn)利率

銀行的資產(chǎn)對應(yīng)的是實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，銀行資產(chǎn)久期拉長意味著企業(yè)和家庭部門通過拉長負(fù)債久期的方式，鎖定了低利率。因此，在聯(lián)儲激進(jìn)的加息周期中，企業(yè)和家庭還沒有感受到劇烈上升的償債壓力。2022年四季度未償?shù)盅簜鶆?wù)的有效利率為3.476%，較2021年四季度僅上升了11個bp，遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率的上升幅度。

2020年、2021年企業(yè)債發(fā)行金額處于歷年以來非常高的水平，又以長期限債券居多。標(biāo)普500指數(shù)中的非金融公司發(fā)行的債券中，固息債券的金額占比分別為98%、94%，其中五年以上固息債券的占比為81%、75%。因而，標(biāo)普500指數(shù)中的非金融企業(yè)，短期借貸占比從金融危機(jī)前23%下降至2022年10.7%。2022年借貸成本（利息支出/有息負(fù)債）3.13%，較2021年僅上升了3個bp。

2.2、利率上升對企業(yè)債務(wù)的壓力在2024年會體現(xiàn)得更明顯

我們以標(biāo)普500非金融公司債券到期分布來看，2023年到期的金額僅占存量債務(wù)的5%，2024年到期的金額將上升到10%，2025年進(jìn)一步上升到13%。如果聯(lián)邦基金利率持續(xù)在高位，那么2024年之后，隨著企業(yè)滾動債務(wù)，高利率的壓力將會更加明顯。

2008年金融危機(jī)之后，美國私人企業(yè)利息支出占凈經(jīng)營盈余的比重從30%降至2019年15%左右，2020年聯(lián)儲擴(kuò)張的貨幣政策之后該比重又進(jìn)一步降低，2022年四季度僅11.8%，尚未跟隨聯(lián)邦基金利率上升。隨著債務(wù)的滾動和利率的重置，利息支出對企業(yè)盈利的影響將顯著上升。

3、聯(lián)儲需要在高利率維持更長時間，相較于實體經(jīng)濟(jì)，金融體系是更脆弱的環(huán)節(jié)

3.1、實體經(jīng)濟(jì)的韌性，導(dǎo)致聯(lián)儲降息的時間將比市場預(yù)期來的更晚

疫情時期美國貨幣和財政政策寬松的余蔭，延長了加息作用于需求的時滯，因此，聯(lián)儲需要在高利率維持更長時間。一方面，居民擁有巨額的超額儲蓄；另一方面，居民和企業(yè)通過增加負(fù)債久期的方式鎖定了低利率，利息成本上升尚未明顯體現(xiàn)。

市場對于年內(nèi)降息的預(yù)期過度“搶跑”。截至4月14日，市場已經(jīng)預(yù)期2023年美聯(lián)儲將進(jìn)行2-3次降息。而10Y-2Y美債期限利差倒掛程度已經(jīng)處于1982年以來較為極端水平。美長債利率大概率會有一段反彈。

3.2、美聯(lián)儲保持鷹派的時間越長，金融體系承受的壓力越大，中小銀行風(fēng)險揮之不去

在聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤芍?，銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端將繼續(xù)承受壓力，美國中小銀行的個體經(jīng)營風(fēng)險依然揮之不去。從近期高頻流動性指標(biāo)來看，中小銀行流動性仍然處于較為緊張的狀態(tài)，危機(jī)并沒有化解。

從流動性指標(biāo)數(shù)據(jù)層面來看：反應(yīng)銀行間市場融資緊張狀況的FRA-OIS利差截至5月3日FRA-OIS利差為33.7bp，已顯著低于3月13日的59.8bp，但仍位于2008年6月以來的77.5%分位數(shù)，反映出銀行間流動性壓力雖有緩解，但仍處于歷史上較高分位水平。

從聯(lián)儲提供的流動性支持工具來看：聯(lián)儲在3月12日為應(yīng)對銀行危機(jī)創(chuàng)建的BTFP工具（以美國國債等合格資產(chǎn)為抵押提供最長一年的貸款）截至4月26日BTFP未償還余額為813.27億美元，較上周增加73.45億美元；初級信貸方面，截至4月26日美聯(lián)儲初級信貸用量為738.55億美元，較上周增加39.3億美元。

從反映銀行信用風(fēng)險的CDS價格來看：銀行CDS價格從3月下旬的高位回落，反映出在美國銀行危機(jī)之后市場對于銀行信貸違約風(fēng)險的擔(dān)憂有所下降。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期風(fēng)險；美聯(lián)儲貨幣政策緊縮超預(yù)期風(fēng)險；大國博弈風(fēng)險

報告正文

1、美國中小銀行危機(jī)的本質(zhì)：低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，遭遇加息周期負(fù)債端收縮

1.1、低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，埋下了本輪中小銀行危機(jī)的禍根

美國此輪中小銀行業(yè)危機(jī)的本質(zhì)是在低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，而激進(jìn)加息周期導(dǎo)致銀行負(fù)債端快速收縮，銀行凈資產(chǎn)無法覆蓋潛在虧損，陷入流動性風(fēng)險。

在過去數(shù)年長期的低利率環(huán)境下，硅谷銀行拉長資產(chǎn)久期以提高收益的行為并非是銀行業(yè)的個例，而是普遍現(xiàn)象。尤其是2020年美聯(lián)儲采取了寬松的貨幣政策之后，銀行對長久期資產(chǎn)的配置進(jìn)一步大幅提升。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，5年期以上資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比重從2008年四季度18.53%，上升到2022年四季度31%。資產(chǎn)規(guī)模在2500億美元以下的中小銀行上長久期資產(chǎn)占比上升幅度更大。

這些長久期資產(chǎn)較大比例是固定利率而非浮動利率的資產(chǎn)。企業(yè)債發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，2009年-2021年企業(yè)債年度發(fā)行金額中90%左右以固定利率發(fā)行。美國住房按揭貸款，在2008年之后也以固定利率為主流。在2020年美國住宅銷售高峰階段，98%以上的住房貸款是固定利率。

利率大幅上升伴隨著銀行資產(chǎn)特別是長久期固定利率資產(chǎn)的減值損失。根據(jù)NBER對美國超過4800家銀行的測算，美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)市值比起賬面價值所顯示的要低2萬億美元。若資產(chǎn)按市值計價，相較于2022年一季度情況，銀行的資產(chǎn)中位數(shù)損失為9%，其中受影響最為嚴(yán)重的5%的銀行資產(chǎn)損失為20%。

值得注意的是美國銀行資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)分化較為明顯，中小銀行是當(dāng)前流動性緊張階段下的薄弱環(huán)節(jié)。據(jù)NBER測算，系統(tǒng)重要性銀行減值比例為4.6%、大型非系統(tǒng)重要性銀行減值比例為10%，小型銀行為9.1%。

1.2、負(fù)債端，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)

負(fù)債端角度來看，聯(lián)儲及財政部的及時介入解除了中小銀行的存款擠兌風(fēng)險。硅谷銀行事件爆發(fā)后，出于對中小銀行賬面上大量“浮虧”的擔(dān)憂，儲戶從小銀行提取存款，流向大銀行。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截止3月22日一周，中小銀行存款流出401.67億美元，3月29日一周轉(zhuǎn)為流入15.47 億美元，4月5日一周流入增加至236.25億美元，4月12日一周轉(zhuǎn)為流出46.49億美元。

但是，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)，在聯(lián)儲走向放松之前，難以緩解。加息周期中，在銀行資產(chǎn)端有大量存款利率調(diào)整滯后，導(dǎo)致存款持續(xù)流出，同時伴隨著貨幣基金規(guī)模快速擴(kuò)張。2023年4月12日的一周美國商業(yè)銀行存款余額相比2022年5月25日下降了5.27%，約8866.77億美元。

2、金融體系的煩惱，也恰恰是企業(yè)和家庭部門在本輪加息周期中更具韌性的部分原因

2.1、企業(yè)和家庭負(fù)債久期拉長，存量債務(wù)的利率上升幅度顯著低于基準(zhǔn)利率

銀行的資產(chǎn)對應(yīng)的是實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，銀行資產(chǎn)久期拉長意味著企業(yè)和家庭部門通過拉長負(fù)債久期的方式，鎖定了低利率。因此，在聯(lián)儲激進(jìn)的加息周期中，企業(yè)和家庭還沒有感受到劇烈上升的償債壓力。

2022年四季度未償?shù)盅簜鶆?wù)的有效利率為3.476%，較2021年四季度僅上升了11個bp，遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率的上升幅度。

2020年、2021年企業(yè)債發(fā)行金額處于歷年以來非常高的水平，又以長期限債券居多。標(biāo)普500指數(shù)中的非金融公司發(fā)行的債券中，固息債券的金額占比分別為98%、94%，其中五年以上固息債券的占比為81%、75%。因而，標(biāo)普500指數(shù)中的非金融企業(yè)，短期借貸占比從金融危機(jī)前23%下降至2022年10.7%。2022年借貸成本（利息支出/有息負(fù)債）3.13%，較2021年僅上升了3個bp。

2.2、利率上升對企業(yè)債務(wù)的壓力在2024年會體現(xiàn)的更明顯

我們以標(biāo)普500非金融公司債券到期分布來看，2023年到期的金額僅占存量債務(wù)的5%，2024年到期的金額將上升到10%，2025年進(jìn)一步上升到13%。如果聯(lián)邦基金利率持續(xù)在高位，那么2024年之后，隨著企業(yè)滾動債務(wù)，高利率的壓力將會更加明顯。

2008年金融危機(jī)之后，美國私人企業(yè)利息支出占凈經(jīng)營盈余的比重從30%降至2019年15%左右，2020年聯(lián)儲擴(kuò)張的貨幣政策之后該比重又進(jìn)一步降低，2022年四季度僅11.8%，尚未跟隨聯(lián)邦基金利率上升。隨著債務(wù)的滾動和利率的重置，利息支出對企業(yè)盈利的影響將顯著上升。

3、聯(lián)儲需要在高利率維持更長時間，相較于實體經(jīng)濟(jì)，金融體系是更脆弱的環(huán)節(jié)

3.1、實體經(jīng)濟(jì)的韌性，導(dǎo)致聯(lián)儲降息的時間將比市場預(yù)期來的更晚

疫情時期美國貨幣和財政政策寬松的余蔭，延長了加息作用于需求的時滯，因此，聯(lián)儲需要在高利率維持更長時間。一方面，居民擁有巨額的超額儲蓄；另一方面，居民和企業(yè)通過增加負(fù)債久期的方式鎖定了低利率，利息成本上升尚未明顯體現(xiàn)。

市場對于年內(nèi)降息的預(yù)期過度“搶跑”。截至4月14日，市場已經(jīng)預(yù)期2023年美聯(lián)儲將進(jìn)行2-3次降息。而10Y-2Y美債期限利差倒掛程度已經(jīng)處于1982年以來較為極端水平。美長債利率大概率會有一段反彈。

3.2、美聯(lián)儲保持鷹派的時間越長，金融體系承受的壓力越大，中小銀行風(fēng)險揮之不去

在聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤芍埃y行資產(chǎn)端和負(fù)債端將繼續(xù)承受壓力，美國中小銀行的個體經(jīng)營風(fēng)險依然揮之不去。從近期高頻流動性指標(biāo)來看，中小銀行流動性仍然處于較為緊張的狀態(tài)，危機(jī)并沒有化解。

從流動性指標(biāo)數(shù)據(jù)層面來看：反應(yīng)銀行間市場融資緊張狀況的FRA-OIS利差截至5月3日FRA-OIS利差為33.7bp，已顯著低于3月13日的59.8bp，但仍位于2008年6月以來的77.5%分位數(shù)，反映出銀行間流動性壓力雖有緩解，但仍處于歷史上較高分位水平。

從聯(lián)儲提供的流動性支持工具來看：聯(lián)儲在3月12日為應(yīng)對銀行危機(jī)創(chuàng)建的BTFP工具（以美國國債等合格資產(chǎn)為抵押提供最長一年的貸款）截至4月26日BTFP未償還余額為813.27億美元，較上周增加73.45億美元；初級信貸方面，截至4月26日美聯(lián)儲初級信貸用量為738.55億美元，較上周增加39.3億美元。

從反映銀行信用風(fēng)險的CDS價格來看：銀行CDS價格從3月下旬的高位回落，反映出在美國銀行危機(jī)之后市場對于銀行信貸違約風(fēng)險的擔(dān)憂有所下降。

4、風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)走向衰退這一中期方向下，美國經(jīng)濟(jì)動能將持續(xù)回落，存在外溢效應(yīng)超預(yù)期風(fēng)險。

美國貨幣緊縮超預(yù)期風(fēng)險。聯(lián)儲更超預(yù)期的加息，引發(fā)全球資產(chǎn)估值進(jìn)一步壓縮，甚至引發(fā)金融體系穩(wěn)定性擔(dān)憂。

大國博弈風(fēng)險。中美大國博弈的大背景下，圍繞經(jīng)貿(mào)、科技、金融等方面的摩擦或會影響相關(guān)行業(yè)、公司開展正常生產(chǎn)經(jīng)營活動等。