作者：連平、劉濤、馬泓、王運金 （連平?系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長）

2025年，世界經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，通脹水平總體回落，各國貨幣政策紛紛轉(zhuǎn)向，特朗普2.0逆全球化陰霾籠罩，地緣政治風險此起彼伏。在此背景下，國內(nèi)財政政策、貨幣政策還有沒有進一步發(fā)力的空間？房地產(chǎn)市場能否實現(xiàn)止跌回穩(wěn)？“三駕馬車”對增長的貢獻將出現(xiàn)何種結(jié)構(gòu)性變化？消費能擔負起托舉中國經(jīng)濟的重任嗎？中國經(jīng)濟又將交出怎樣的成績單？……針對上述一系列問題，本文將提出2025年宏觀經(jīng)濟金融相關(guān)展望與政策建議。

核心觀點與數(shù)據(jù)預(yù)測

展望一：財政破局重在增收入與擴消費。更加積極的財政政策將擔當宏觀調(diào)控的主力軍，調(diào)用更大規(guī)模的財政資源加大支出強度，加快支出進度，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，擴充地方財力。全年財政赤字率有望達到4.0%及以上，赤字規(guī)模超過5.5萬億元;中央對地方的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模有望超過11萬億元，進一步兜牢基層“三?！钡拙€；地方專項債發(fā)行額度有望達到4.5萬億元以上，將進一步拓寬投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍；預(yù)計增加發(fā)行2萬億元以上超長期特別國債，支持范圍拓展至補充國有大型銀行資本金與民生消費領(lǐng)域；廣義赤字率有望提升至9%左右。

展望二：適度寬松貨幣政策潤澤金融市場。擇時降準降息，配合財政政策加大政府舉債規(guī)模，支持銀行信貸投放。2025年有望下調(diào)存款準備金率1個百分點左右，綜合使用、購買國債等工具釋放較大規(guī)模流動性；預(yù)計下調(diào)政策利率0.4-0.5個百分點，進一步推動調(diào)降0.3-0.6個百分點；加快創(chuàng)新與擴圍結(jié)構(gòu)性工具，向重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。宏觀政策加大逆周期調(diào)控力度，內(nèi)需逐步修復(fù)，市場預(yù)期得到改善，信用創(chuàng)造功能增強；信貸余額與社融存量增速分別回升至8.2%與8.8%，M2增速維持在8.0%左右。

展望三：投資仍將發(fā)揮關(guān)鍵作用。2024年，制造業(yè)和基建投資發(fā)揮了穩(wěn)投資的作用。2025年，我國制造業(yè)將處于新舊動能轉(zhuǎn)換的重要時期。在更加積極有為的宏觀支持政策推動下，各地將繼續(xù)加大對“兩重”、“兩新”領(lǐng)域提供資金融通的保障。預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速約7%左右。基建投資將發(fā)揮更強的托底作用，傳統(tǒng)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速有望小幅回升，超前布局數(shù)據(jù)流通及農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)加力可期，預(yù)計基建投資增速有望擴大至5.5%，固定資產(chǎn)投資同比增長4%，資本形成總額對貢獻率上升至35%。

展望四：房地產(chǎn)市場邊際改善并逐步企穩(wěn)。2024年，房地產(chǎn)市場仍然處于調(diào)整時期。長期來看，人口周期導(dǎo)致房地產(chǎn)需求長期放緩，房地產(chǎn)工程建設(shè)活動仍將相對疲軟。2025年，穩(wěn)樓市住房金融政策將再度發(fā)力。預(yù)計房地產(chǎn)銷售、房價及投資等關(guān)鍵指標可能呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，房企資金緊張的狀況略有好轉(zhuǎn)。預(yù)計全年住房銷售面積下跌5%左右，新房價格跌幅明顯收窄，投資同比下跌6%，跌幅有所收窄。

展望五：消費恢復(fù)步伐明顯加快。2024年，國內(nèi)消費整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。2025年，宏觀政策將“全方位擴大國內(nèi)需求”放在首要位置。全年提振消費將從多個重領(lǐng)域展開，包括加力擴圍實施“兩新政策”、創(chuàng)新多元化消費場景、持續(xù)推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、實施提振消費的專項行動以及深入實施新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。預(yù)計2025年社會消費品零售增長5.5%，最終消費支出對GDP的貢獻率有望升至65%左右。

展望六：出口承壓但韌性依然較強。2025年，在全球貿(mào)易需求持續(xù)回暖的背景下,多方面因素決定了中美貿(mào)易短期內(nèi)不會出現(xiàn)急劇收縮。對我國出口影響較大的外部沖擊變量主要來自兩方面：一是美國對華加征關(guān)稅的力度；二是傳染效應(yīng)范圍，即其他國家和地區(qū)是否會追隨美國采取貿(mào)易保護措施。在基準情形下，即美國對華加征20%左右的關(guān)稅，疊加少數(shù)發(fā)達國家追隨美國采取貿(mào)易保護措施，預(yù)計2025年我國出口增速或降至1%。進口受外部因素影響較小，主要取決于國內(nèi)市場需求，預(yù)計2025年我國進口增長2%左右。穩(wěn)外貿(mào)政策將重點聚焦于培育外貿(mào)新動能、加大金融支持、擴大高水平開放等方面。

展望七：達成預(yù)期經(jīng)濟發(fā)展目標仍需努力。2024年，中國經(jīng)濟發(fā)展基本實現(xiàn)了年初“兩會”提出的5%左右的既定增長目標。展望2025年，預(yù)計全國實際GDP同比增長5%左右，增長繼續(xù)保持在長期趨勢軌道中。盡管可能會受到較強的外部因素沖擊，但在一系列支持經(jīng)濟發(fā)展的政策推動下，經(jīng)濟增長內(nèi)生性動能有所增強。預(yù)計全年最終消費支出和資本形成分別拉動GDP約3.25和1.75個百分點，貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻相對中性。2025年，國內(nèi)需求修復(fù)有望推動同比溫和回升、PPI同比降幅收窄。預(yù)計2025年CPI同比升至0.8%左右，豬肉及服務(wù)消費價格有望回升；受外需下降、國際油價疲軟、以及國內(nèi)降價促銷等因素影響，PPI降幅同比逐步收窄至-1.0%左右。

七項政策建議：一是建議央行將設(shè)備更新改造專項再貸款額度從2000億元提升至3000億元，將再貸款利率從1.75%調(diào)降至1.50%等，多措并舉釋放有效民間投資需求。二是建議創(chuàng)新更多消費場景和服務(wù)需求，進一步支持旅游、餐飲、具有地方特色的文化服務(wù)開發(fā)，每年可安排1000-1500億元適老化融資改造計劃。三是建議從2025年開始，連續(xù)五年左右發(fā)行超長期特別國債5000億元左右，專門用于支持城鎮(zhèn)化建設(shè)。四是建議探索設(shè)立國家房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，規(guī)?？蛇_萬億，從中長期角度設(shè)立房企存量債務(wù)處置工具。五是建議將地方財政支出增速擴大至5%以上，加大民生投入，提升超長期特別國債資金中用于“兩新”工作的支持規(guī)模，可以增加至5000億元。六是建議將三年內(nèi)新增的6萬億元專項債限額使用節(jié)奏調(diào)整為“231”的額度安排，即第一年增加2萬億元、第二年增加3萬億元、第三年增加1萬億元。同時將五年內(nèi)每年8000億元的專項債使用安排調(diào)整為：第一年8000億元，第二至三年各安排1萬億元，后兩年每年各安排6000億元。通過上述舉措盡快減緩地方政府債務(wù)壓力，加速地方化債進程，使地方政府能夠騰出手來更大力度地推動投資和消費增長。七是參考境外的一級交易商信貸便利、定期證券借貸工具、擔保債券購買計劃等的成熟經(jīng)驗，創(chuàng)設(shè)多種金融工具，增加向非銀金融機構(gòu)提供流動性的渠道，增加置換抵押品種類、擴大抵押品范圍、加大央行購買國債與買斷式逆回購操作規(guī)模等，進一步穩(wěn)定股票市場和債券市場。

正 文

展望一：財政破局重在增收入與擴消費

2024年宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度不減。2024年國內(nèi)有效需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風險隱患較多，經(jīng)濟下行壓力有所增大；外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻，主要經(jīng)濟體增長動能減弱，全球貿(mào)易保護加劇，國際市場波動明顯，對我國貿(mào)易、投資、金融產(chǎn)生不利影響。為擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險，我國宏觀政策持續(xù)加大逆周期調(diào)控力度，尤其是在9月-10月密集出臺了一攬子增量政策，著力修復(fù)增長信心、擴大有效需求，持續(xù)發(fā)揮推動經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的積極作用。為全方位擴大需求，2025年宏觀政策將加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，打好政策“組合拳”。

2024年積極財政政策適度加力、提質(zhì)增效，通過加大財政支出、減稅降費、增加轉(zhuǎn)移支付與中央預(yù)算內(nèi)投資、發(fā)行超長期特別國債、提高地方專項債限額與調(diào)整專項債資金使用范圍等多項措施，持續(xù)加大對“兩重”、“兩新”、化債、民生等領(lǐng)域的財政支持。一是保持較合理的財政赤字，加大財政支出力度。全年財政赤字率安排3.0%，安排財政赤字4.06萬億元，中央財政對地方的轉(zhuǎn)移支付額超過10萬億元。完成發(fā)行1萬億元超長期特別國債，雖然于2024年底分配完畢，但項目落地產(chǎn)生實際效果可能要在2025年，將有效拉動投資與消費持續(xù)增長。二是加大地方專項債發(fā)行規(guī)模，補充地方財力與化債需求。2024年地方政府專項債務(wù)累計發(fā)行7.7萬億元，其中新增專項債發(fā)行4.0萬億元，再融資專項債發(fā)行3.7萬億元，該兩項中用于置換隱性債務(wù)的專項債發(fā)行規(guī)模約3.1萬億元，有較大部分于年底發(fā)行完成，預(yù)計有較大一部分專項債會在2025年初完成隱債置換。三是持續(xù)優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，尤其是在擴大內(nèi)需方面，積極財政政策持續(xù)加大對特定群體的支持力度，結(jié)合“兩新”推動大宗商品消費，增加“以舊換新”財政補貼力度，擴大對托育、養(yǎng)老、醫(yī)療等的財政支持。綜合來看，2024年是積極財政政策集中發(fā)力的一年，加大了各項工具的操作規(guī)模，從落地實施的預(yù)期效果看，第二年可能會收到更大實效。

圖1：用于化債的6萬億元地方專項債在各省份的分配額

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

2025年有效擴大內(nèi)需、培育新質(zhì)生產(chǎn)力需要更加積極財政政策擔當宏觀調(diào)控的主力軍，調(diào)用更大規(guī)模的財政資源加大支出強度，加快支出進度，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)穩(wěn)外貿(mào)、擴投資、增收入、促消費、保民生的政策目標。

一是統(tǒng)籌赤字、稅收、特別國債、專項債、轉(zhuǎn)移支付等多種財政工具較大規(guī)模擴充財力，為地方落實各項惠民生、促消費、增后勁措施提供充足“彈藥”。全年財政赤字率有望超過以往年度達到4.0%及以上，赤字規(guī)模在5.5萬億元以上；中央對地方的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模有望超過11萬億元，著力增加地方自主財力，進一步兜牢基層“三?！钡拙€；地方專項債發(fā)行額度有望達到4萬億元以上，加上新增的2萬億元化債額度，合計將超過6萬億元，其中至少有2.8萬億元將用于化解地方隱性債務(wù)，進一步加快各地化債進度，松綁地方債務(wù)約束，集中精力做好投資、消費、民生等領(lǐng)域的支持工作。

二是將擴大專項債券投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，進一步優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。2025年投向領(lǐng)域?qū)嵭小柏撁媲鍐巍惫芾?，將完全無收益的項目、形象工程和政績工程、除保障性住房、土地儲備以外的房地產(chǎn)開發(fā)、主題公園等商業(yè)設(shè)施和一般競爭性產(chǎn)業(yè)項目納入負面清單，將進一步擴大專項債投資領(lǐng)域。將對項目資本金范圍實行“正面清單”管理，重點支持低空經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、算力設(shè)備及輔助設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施安全性智能化改造、以及衛(wèi)生健康、養(yǎng)老托育、省級產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等納入專項債用作資本金范圍，用作資本金的比例也由25%提升至30%。地方專項債將通過多種途徑間接地增加對生育、教育、社保等民生領(lǐng)域的財政支持，將著力改善居民生活質(zhì)量，提升消費意愿與能力。

三是增加發(fā)行2萬億元以上超長期特別國債，支持范圍預(yù)計會拓展至補充銀行資本金領(lǐng)域。在2024年發(fā)行1萬億元超長期特別國債的基礎(chǔ)上，2025年有望再增加發(fā)行2萬億元以上。其中，預(yù)計會繼續(xù)安排1萬億元左右資金用于支持“兩重”項目建設(shè)與“兩新”工作；預(yù)計會安排5000億元左右超長期特別國債資金用于補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本，配合銀行繼續(xù)公開發(fā)行二級資本債與永續(xù)債1.5萬億元以上，合計將有超過2萬億元增量資金投入國有大型銀行，進一步提升其穩(wěn)健經(jīng)營能力，充分發(fā)揮貨幣乘數(shù)效應(yīng)，增強信貸投放能力，提升未來服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的力度。目前除郵儲銀行的9.3%之外，我國其他5家國有大型銀行核心一級資本充足率均超過10%，雖然未觸及最低監(jiān)管要求，但需要仍需未雨綢繆，提前布局。預(yù)計也將安排5000億元左右超長期特別國債資金用于支持推進新型城鎮(zhèn)化、加快全面鄉(xiāng)村振興和民生保障等領(lǐng)域。

四是大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、強化精準投放，著力增收入、擴銷費。全年減稅降費力度有望超過3萬億元，尤其是加大對產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造與制造業(yè)技術(shù)改造、科技創(chuàng)新研發(fā)、鄉(xiāng)村全面振興、新型城鎮(zhèn)化、穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)、大宗消費等領(lǐng)域的財政支出與減稅降費支持。同時也將多渠道加大對教育、生育、養(yǎng)老、就業(yè)、醫(yī)療、社會保障、公共文化服務(wù)等民生領(lǐng)域的財政資金投入，兜牢基層“三?！钡拙€，注重惠民生、促消費、增后勁，增加居民收入，提高居民生活質(zhì)量。

近兩年較大規(guī)模的財政擴張將為經(jīng)濟增長帶來長期性、顯著性的乘數(shù)效應(yīng)。當政府投資或支出擴大、稅收減少時，國民收入與經(jīng)濟增長會出現(xiàn)加倍擴大的乘數(shù)效應(yīng)，且具有一定的長期性，緊縮性的財政措施同樣也會產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)。相關(guān)研究表明，不同時期我國的財政乘數(shù)處于0.85至2.6之間。在2024年加大財政投入的基礎(chǔ)上，2025年我國將財政政策基調(diào)調(diào)升為“更加積極”，將會在赤字率與赤字規(guī)模、國債與地方債發(fā)行規(guī)模、轉(zhuǎn)移支付規(guī)模、減稅降費規(guī)模等多個方面實現(xiàn)前所未有的突破；相較2024年，預(yù)計會再額外新增超過2萬億元的政府舉債規(guī)模，配合更大規(guī)模的減稅降費，將對未來幾年我國投資、消費、收入等增長帶來顯著的乘數(shù)效應(yīng)。此外，通過持續(xù)、大規(guī)模的財政擴張舉措實現(xiàn)更高、更好的財政乘數(shù)效應(yīng)，還需要適度寬松的貨幣政策給予資金充裕、融資成本低、高效、和諧的金融環(huán)境，需要加強各項政策間的協(xié)調(diào)配合，完善部門間有效溝通、協(xié)商反饋機制，增強政策合力，提高政策整體效能。

圖2：財政赤字率有望突破以往年度

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

展望二：適度寬松貨幣政策潤澤金融市場

2024年貨幣政策總體進行了穩(wěn)健寬松操作，運用多種貨幣政策工具，有效支持了實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長。全年累計下調(diào)存款準備金率1個百分點，保持市場流動性合理充裕；分別下調(diào)MLF利率與SLF利率0.5與0.3個百分點，有效推動了商業(yè)銀行較大幅度下調(diào)LPR，同時推動存量房貸利率下調(diào)，社會融資成本明顯下行，進一步降低了企業(yè)與居民舉債壓力。2024年央行注重發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，創(chuàng)新設(shè)立了5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，開展兩次預(yù)計約1000億元額度的證券基金、保險公司互換便利；同時延期執(zhí)行了即將到期的多項結(jié)構(gòu)性政策工具，持續(xù)加大了對科技創(chuàng)新、民生保障、基建、股票市場等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持力度，尤其是對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展與制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級發(fā)揮了較大的積極作用。央行引導(dǎo)各類商業(yè)銀行持續(xù)增加了對“兩重”建設(shè)與“兩新”工作的融資保障，進一步推動了投資與消費需求修復(fù)。各項政策逐步得到有效落實，需求緩慢恢復(fù)，金融市場穩(wěn)定發(fā)展，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。

2024年債券市場走出超預(yù)期牛市行情，金融市場逐步改善。宏觀政策加大調(diào)控力度帶動資本市場率先回暖，實體經(jīng)濟需求不足引起社融增速回落。2024年債券市場走勢向好，市場流動性維持合理充裕，市場利率下行；1年期與10年期國債到期收益率分別下降102bp與84bp至1.06%與1.71%，商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率持續(xù)走低；利率債全年走牛，而信用債收益率于四季度政策開啟振蕩修復(fù)；債基、偏債混合基金收益較好，其中中長期純債收益中位數(shù)在4.5%左右。9月末中央政治局會議做出新的部署之后，金融投資者信心與預(yù)期明顯改善，市場成交量逐步恢復(fù)。

2025年適度寬松的貨幣政策將加大降息降準力度，擴大服務(wù)實體經(jīng)濟的金融支持。“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)介于“穩(wěn)健”和“寬松”之間，在當前情況下實施具有三點積極意義：一是相比“穩(wěn)健”的貨幣政策基調(diào)更加積極進取，可以匹配總量、價格和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場注入充足的流動性，并推動實際利率顯著走低。二是，相比“寬松”的貨幣政策基調(diào)要相對更為審慎。由于寬松力度相對適度，因而可以避免導(dǎo)致“大水漫灌”和嚴重通脹等后遺癥，通過保持市場流動性合理充裕、推動利率下行、降低社會融資成本等途徑有效提振國內(nèi)需求。三是，與當前名為“穩(wěn)健”但實際偏松的貨幣政策基調(diào)相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場發(fā)出更加清晰、明確的政策信號，使得市場各方更好地領(lǐng)會政策的寬松意圖，并對后續(xù)政策形成一致性積極預(yù)期，增強對于經(jīng)濟復(fù)蘇向好的信心。在當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，“適度寬松”基調(diào)的貨幣政策將是我國加快需求恢復(fù)、擴大投資與消費的最優(yōu)政策選擇，將持續(xù)發(fā)揮積極且持續(xù)的政策效應(yīng)。

一是綜合運用總量工具大規(guī)模增加流動性投放滿足各類融資需求。相較于2024年，2025年適度寬松貨幣政策在總量調(diào)控方面需要著力滿足約5000億元的赤字增量、約1萬億元的超長期特別國債增量、約5000萬億元的地方專項債發(fā)行增量、用于金融市場穩(wěn)定的資金增量、實體企業(yè)與居民融資增量等的資金需求，大規(guī)模釋放流動性存在較大必要性。全年有望下調(diào)存款準備金率1個百分點左右，釋放超過2萬億元市場流動性；央行還將綜合使用公開市場操作、購買國債等多種總量工具和部分結(jié)構(gòu)性工具釋放較大規(guī)模流動性，保持市場流動性合理充裕，滿足實體經(jīng)濟企穩(wěn)回升過程中較大規(guī)模的資金需求。

二是進一步價格工具操作幅度，加快推動社會融資成本下行。近幾年隨著金融市場參與主體、產(chǎn)品類型、傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜，貨幣政策進行總量調(diào)節(jié)的操作難度上升，今后央行將更加重視價格型調(diào)控的作用。但在當前情況下，適度寬松的貨幣政策調(diào)降利率面臨兩個約束因素：一是人民幣匯率壓力較大，同時也需要考慮2025年可能出現(xiàn)的中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素對匯率的影響，調(diào)降政策利率的空間有限。二是短期內(nèi)銀行凈息差的快速收窄將使銀行體系承受較大的壓力，目前我國商業(yè)銀行凈息差已降至1.53%，未來仍有下調(diào)空間，但需要與存款利率下調(diào)、經(jīng)營成本下降等相配合，控制好調(diào)降節(jié)奏，避免對商業(yè)銀行信貸投放能力與意愿產(chǎn)生過大負面影響。2025年適度寬松貨幣政策將持續(xù)完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，發(fā)揮好利率工具的重要調(diào)控作用，適度推動利率穩(wěn)步下行，同時也要兼顧匯率的貶值風險與商業(yè)銀行的息差壓力。全年有望下調(diào)政策利率0.4-0.5個百分點，進一步推動商業(yè)銀行調(diào)降一年期LPR約30bp至2.8%左右、調(diào)降五年期LPR約50bp至3.1%左右，通過加快社會融資成本下行以有效推動投資與消費擴張。同時，也將積極配合更加積極的財政政策，為國債與地方債發(fā)行提供更低融資成本、更便利發(fā)行的良好金融環(huán)境，增強宏觀政策間的系統(tǒng)性、協(xié)調(diào)性與有效性。

三是充分發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性工具的特殊性。適度寬松的貨幣政策將持續(xù)聚焦重點，綜合運用再貸款再貼現(xiàn)、專項再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，增強金融服務(wù)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟動態(tài)平衡的適配性和精準性。央行將積極拓展宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，將繼續(xù)加大證券、基金公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項工具操作額度，兩項合計有望超過5000億元；將進一步創(chuàng)新金融工具增強對資本市場的宏觀審慎與調(diào)控能力，保障資本市場穩(wěn)定運行。

在持續(xù)加大總量、價格、結(jié)構(gòu)三類政策工具操作力度的同時，適度寬松的貨幣政策提振內(nèi)需還將從兩個方面著重發(fā)力：一是積極配合財政政策加大舉債規(guī)模。我國商業(yè)銀行是債券市場的主要投資主體，截至2024年11月商業(yè)銀行持債規(guī)模占整個債券市場的65%，其中持有了市場上63.7%的國債與77.3%的地方政府債，大規(guī)模發(fā)行政府債券需要央行提前布局、為商業(yè)銀行提供充足資金與再貸款再貼現(xiàn)、購債便利等相關(guān)支持。為此，央行通過總量工具釋放超過2萬億元流動性、降低政策利率的同時，進一步放寬商業(yè)銀行質(zhì)押資產(chǎn)的政策限制，增強相關(guān)資產(chǎn)流動性；央行還將繼續(xù)加大直接在二級市場購買國債與地方債的操作規(guī)模，向市場釋放流動性支持政府債券發(fā)行。二是加大對實體經(jīng)濟的信貸投放。央行將積極引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標相匹配；通過為商業(yè)銀行提供充足可貸資金，引導(dǎo)其適度調(diào)整信貸政策、創(chuàng)新金融產(chǎn)品、擴大抵質(zhì)押資產(chǎn)范圍、降低市場利率，，持續(xù)加大對新一代信息技術(shù)、新材料、高端裝備、量子信息、生物制造等新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、消費等領(lǐng)域的信貸投放力度，提升金融服務(wù)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟動態(tài)平衡的適配性和精準性，著力提振有效需求。

圖3：貨幣政策將更加注重價格型調(diào)控作用

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

2025年更加積極有為的宏觀政策將全方位擴大內(nèi)需，經(jīng)濟基本面預(yù)計持續(xù)修復(fù)，市場預(yù)期逐步改善，央行也將繼續(xù)創(chuàng)新金融工具活躍市場，全年金融市場有望振蕩上行。改善金融環(huán)境、提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力還需多方發(fā)力，2025年金融調(diào)控政策將更加傾向于營造鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，更大力度吸引社會資本參與投資；國資委也曾提出，要支持國資出資成為更有擔當?shù)拈L期資本、耐心資本。預(yù)計2025年金融市場流動性整體相對寬裕，利率穩(wěn)步下行，更加積極的財政政策將持續(xù)加大利率債供給，央行將加大國債買賣操作規(guī)模，中長期利率債有望延續(xù)較好市場走勢；受化債影響，信用債供給預(yù)期減少，信用債品種收益可能以震蕩走勢為主；綜合來看，穩(wěn)健的化債節(jié)奏與較低成本的融資環(huán)境將對債市形成較強支撐。

受需求偏弱影響，2024年1-11月新增信貸與社融增量均明顯低于去年同期，二者增速分別下降了2.8個百分點與1.7個百分點。2025年貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，央行將加快流動性投放，較大幅度下調(diào)政策利率，積極推動商業(yè)銀行加大信貸投放力度；房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)，帶動房貸、開發(fā)貸等增量上升；2025年全年信貸有望新增21萬億元，余額增速回升至8.2%。更加積極的財政政策將加大國債與地方政府債發(fā)行規(guī)模，政府債券預(yù)計保持較好增長，進一步支撐社融增速回升，預(yù)計全年社融增量36萬億元，存量增速回升至8.8%。需求恢復(fù)帶動貨幣創(chuàng)造乘數(shù)上升，加之央行加大基礎(chǔ)貨幣投放，預(yù)計M2同比增速預(yù)計升至8.0%左右。

圖4：信貸與社融增速有望企穩(wěn)回升

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

展望三：投資仍將發(fā)揮關(guān)鍵作用

2024年，制造業(yè)和基建投資發(fā)揮了穩(wěn)投資的積極作用。全年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.5%，增速較2023年擴大0.5個百分點。其中，制造業(yè)投資同比增長9%，基建投資（不含電力）同比增長4.5%，房地產(chǎn)投資同比下降10%。

2025年，制造業(yè)將處于新舊動能轉(zhuǎn)換的重要時期。在更加積極有為的宏觀支持政策推動下，各地將繼續(xù)加大對“兩重”、“兩新”領(lǐng)域提供資金融通的保障。2021年以來，全國高技術(shù)固定資產(chǎn)投資年均增速為13.8%；其中，高技術(shù)制造業(yè)投資年均增速達到15.6%，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)年均投資增速超過25%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)年均投資增速超過18%，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不斷提供新的增長動能。明年政策將繼續(xù)支持因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)設(shè)備以舊換新，節(jié)能降碳改造存在巨大的有效投資需求，高技術(shù)制造業(yè)投資增速有望保持較快增長，高技術(shù)制造業(yè)利潤也有望持續(xù)高于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均水平，成為支撐工業(yè)利潤增長新的增長極。隨著超長期特別國債的陸續(xù)發(fā)行，大規(guī)模設(shè)備更新工作將如期進行，重點工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、教育、交通、文旅、醫(yī)療等重點領(lǐng)域，有力推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計設(shè)備購置投資有望延續(xù)兩位數(shù)較快增長勢頭，對全部投資增長貢獻率接近三分之二。在更為積極擴內(nèi)需政策的推動下，農(nóng)副食品加工及食品制造業(yè)對制造業(yè)投資的拉動能力有望加強，傳統(tǒng)高能耗產(chǎn)業(yè)對制造業(yè)投資的拖累可能減少。綜合測算，預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速約7%左右，高于固定資產(chǎn)投資增速。

圖5：制造業(yè)投資增速較為穩(wěn)固

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

2025年，基建投資將發(fā)揮更強的托底作用。在大規(guī)模地方政府化債計劃和中央加大財政轉(zhuǎn)移支付能力的共同推動下，地方財政有望扭轉(zhuǎn)此前捉襟見肘的局面，地方政府將從土地專項購債計劃中獲得更多流動性支持，預(yù)計土地出讓收入降幅將收窄，傳統(tǒng)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如道路運輸業(yè)與公共設(shè)施管理業(yè)等領(lǐng)域投資增速有望小幅回升。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)背景下，中央經(jīng)濟工作會議提出，2025年要“加力實施城中村和危舊房改造”，城中村改造計劃將逐步從特大、大城市擴圍至300個地級及以上城市。國家數(shù)據(jù)局等五部門提出適度超前布局數(shù)據(jù)流通利用基礎(chǔ)設(shè)施，激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展新動能，預(yù)計明年人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代化信息技術(shù)的更新?lián)Q代需求不斷增長。地方新型配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然存在較大支出空間，中央經(jīng)濟工作及“三農(nóng)”會議提出要加快推進鄉(xiāng)村建設(shè)，2025年政府將推動基礎(chǔ)設(shè)施向農(nóng)村延伸，提升鄉(xiāng)村企業(yè)與城鎮(zhèn)資本有機結(jié)合，持續(xù)改善農(nóng)村人居環(huán)境。據(jù)測算，城鎮(zhèn)化率每提高一個百分點，可以拉動萬億規(guī)模的新增投資需求。超長期特別國債的發(fā)行也將推動鐵路、水利等重點領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模有效增長，預(yù)計全年基建投資增速有望擴大至5.5%。

圖6：基建投資有望擴大增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

民間資本投資仍可能面臨挑戰(zhàn)。一直以來我國固定資產(chǎn)投資“三駕馬車”中占比最高的部分來自于制造業(yè)投資，2021-2024年民間投資占制造業(yè)投資的比重超過90%，2024年更是達到95%以上，是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級及發(fā)展的中堅力量。2025年外需環(huán)境不確定性加深，受外需放緩、高關(guān)稅、工業(yè)企業(yè)利潤率下降等因素的影響，可能是抑制相關(guān)領(lǐng)域民營企業(yè)投資擴張的重要因素。與此同時，受國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，當前民營企業(yè)融資層面還存在不少困難。截至2024年11月末，規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期為67.8天，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為24.1天，均為過去十年以來最高水平，民營企業(yè)資金鏈條中上下游應(yīng)收賬款拖欠問題較為突出。受此影響，民營企業(yè)融資、生產(chǎn)經(jīng)營都遇到了不同程度的困難，2024年底規(guī)模以上私營企業(yè)營收利潤率降至4.3%，是自2011年有統(tǒng)計以來最低水平，因此，民間資本的經(jīng)營環(huán)境和未來投資信心亟待針對性政策扶持。

綜上所述，預(yù)計2025年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4%，增速高于2024年約0.5個百分點，為經(jīng)濟增長保持韌性“保駕護航”。

圖7：固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)定增長

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

展望四：房地產(chǎn)市場邊際改善并逐步企穩(wěn)

2024年房地產(chǎn)市場仍然處于調(diào)整時期，全年商品房銷售面積跌幅超過10%，房價跌幅超過6%。由于居民部門整體收入增速偏低，大部分地區(qū)住宅供需結(jié)構(gòu)較為平衡，住房需求釋放較為緩慢。供給端則因到位資金持續(xù)減少，房地產(chǎn)工程端建設(shè)周期拉長，房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年下跌。三季度末以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一些積極信號，一線城市和個別重點二線城市房價止跌企穩(wěn)，住宅現(xiàn)房銷售繼續(xù)保持兩位數(shù)增長，開發(fā)商現(xiàn)金流邊際改善，房地產(chǎn)投資快速下跌的勢頭得到階段性遏制。

展望2025年，長期來看，人口周期導(dǎo)致房地產(chǎn)需求長期放緩，偏高的商品房庫存水平以及資產(chǎn)負債率水平?jīng)Q定了房地產(chǎn)工程建設(shè)活動仍將相對疲軟。短期來看，穩(wěn)樓市住房金融政策將再度發(fā)力，2024年底中央經(jīng)濟工作會議提出要“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。大城市將繼續(xù)盡可能放寬房產(chǎn)購置門檻，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力?！鞍酌麊巍辟J款項目落地、地方商品房收儲和土地專項債計劃將成為2025年住房支持新政的兩個重點。

10月17日，國家金融監(jiān)督管理總局提出預(yù)計到2024年底“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過4萬億元。12月底，住建部表示將進一步優(yōu)化完善房地產(chǎn)“白名單”項目融資機制，商品住房項目貸款全部納入“白名單”管理，做到合格項目“應(yīng)進盡進”，已審貸款“應(yīng)貸盡貸”，資金撥付“能早盡早”，支持房地產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展。需要注意的是，“白名單”項目貸款審批金額并等同于實際新增或存量展期貸款的規(guī)模，具體投放資金還需要房地產(chǎn)項目方與金融機構(gòu)根據(jù)市場化、法治化原則協(xié)商完成。預(yù)計2025年“白名單”項目貸款落地的規(guī)模有望達到1-2萬億元，有助于為房地產(chǎn)項目提供更多資金支持工程建設(shè)，緩解房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流的壓力，提升居民對房產(chǎn)交付的信心，推動住房需求釋放。

2024年中央還明確提出開啟商品房收儲及土地儲備專項債回購計劃，并于2025年進一步落地實施。5月17日國新辦，央行推出保障性住房再貸款工具，到三季度末實際利用162億元；到年底，包括杭州、重慶等地區(qū)已擴大利用保障性住房再貸款工具，啟動存量商品房收購用于保障性住房行動，助力地方存量商品房去庫存，改善房企現(xiàn)金流。10月17日，財政部提出實施利用專項債收儲土地和收購存量商品房政策，此后自然資源部發(fā)布具體條款，為了改善存量土地市場供求關(guān)系，增強地方政府和企業(yè)部門資金流，啟動新一輪土地專項債發(fā)行計劃。具體土儲專項債發(fā)行和落地工作將在2025年正式展開。根據(jù)上一輪土儲專項債發(fā)行的歷史經(jīng)驗來看，大致對土地購置費產(chǎn)生1:1的增量效果，預(yù)計2025年土地購置費跌幅將收窄。不過，結(jié)合當前房地產(chǎn)市場實際情況，地方商品房收儲和土地專項債發(fā)行可能還會面臨一些難點，例如，各地收儲標準不一、局部地區(qū)標準相對嚴格、再貸款和專項債回報率偏低等問題都可能影響最終收儲計劃的實際效果。

2025年房地產(chǎn)市場主要指標有望邊際改善。房地產(chǎn)銷售增速將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，商品房庫銷比可能從6.0降至5.0以內(nèi)，全年銷售面積同比下降5%左右，銷售額降幅更小。房價走勢基本與住宅銷售同步，房價分化格局延續(xù)，一線城市以及部分重點二線城市房價更具競爭力，因土地供應(yīng)偏緊、需求釋放更好、商品房現(xiàn)房庫存偏低等因素。預(yù)計全國新房和二手房價格同比下降1%-2%；一線城市新房價格同比上漲1.5%，二手房價格止跌。房企資金緊張的狀況略有好轉(zhuǎn)，房企多年“降杠桿”的成效逐步顯現(xiàn)，全年房企各項主要債務(wù)到期及利息支出總額較2024年減少約1萬億元，整體償債壓力明顯緩和。城市更新計劃可能“三大工程”建設(shè)加快，每年拉動房地產(chǎn)投資約1萬億元，約合全年房地產(chǎn)投資額的10%左右。參考過往房地產(chǎn)周期運行特點，2025年房地產(chǎn)投資可能依舊會有所下跌，房企現(xiàn)金流邊際改善，可能會推動土地購置費和投資跌幅收窄，預(yù)計全年房地產(chǎn)投資跌幅收斂至-6%左右。房地產(chǎn)投資跌幅收窄對宏觀經(jīng)濟拖累程度較2024年有望進一步收窄。2025年，房地產(chǎn)投資對名義GDP的貢獻率下降11%，拖累GDP增速約0.5個百分點，兩項拖累程度分別較2024年減少8和0.32個百分點。其中，房地產(chǎn)投資下降拖累固定資產(chǎn)投資增速約1.3個百分點，拖累社會消費品零售總額增速約1.35個百分點，較2024年分別減少0.75和0.85個百分點。

考慮到我國房地產(chǎn)市場各地分化特征較為明顯，不同地區(qū)恢復(fù)程度將有不小差異。預(yù)計新政將對一線城市和重點二線城市的住房市場止跌企穩(wěn)的效果更為顯著。杭州、上海、深圳短期現(xiàn)房去庫不到一年時間，隨著住房支持政策進一步推行，開發(fā)商房產(chǎn)交付能力得以逐步提升，有助于改善一線城市和重點二線城市核心區(qū)域的供需關(guān)系。相較之下，絕大部分三、四線城市房地產(chǎn)市場修復(fù)的周期會更長一些，但在地方收儲計劃作用下，這些低能級城市房地產(chǎn)市場進一步快速收縮的概率偏低。綜合來看，2025年國內(nèi)房地產(chǎn)市場在政策暖風頻出的背景下不宜悲觀。

圖8：房地產(chǎn)投資跌幅有望收窄

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

展望五：消費恢復(fù)步伐明顯加快

2024年，國內(nèi)消費整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，社會零售消費總額增速為3.7%，居民人均消費支出增速約5.5%，較2023年底有所回落。消費增速放緩主因居民整體收入增速放緩、房地產(chǎn)銷售下降、投資收益預(yù)期疲軟和通縮預(yù)期所致。

展望2025年，消費需求有望恢復(fù)。2024年底中央經(jīng)濟工作會議指出，2025年“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”，尤其是將“全方位擴大國內(nèi)需求”放在了明年各項重點工作的首位，凸顯了擴內(nèi)需的重要性。消費是收入的函數(shù)，居民收入增速的改善以及政府擴大各類消費品的補貼政策力度，增加服務(wù)消費供給能力是提振消費的巨大動力來源。針對提振消費需求，明年將會圍繞以下五個方面展開工作：

一是加力擴圍實施“兩新”政策，以更大力度的財政補貼力度推動大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費品以舊換新，預(yù)計明年汽車、家電等大件耐用消費品需求有望得到進一步釋放。2024年國家向地方下達1500億元超長期特別國債資金，支持各地因地制宜實施消費品以舊換新，四季度以來政策效果凸顯，家電銷售同比超過三成、汽車銷售由跌轉(zhuǎn)漲。參考2009年消費品以舊換新政策，預(yù)計2025年可能是本輪消費品以舊換新政策集中顯效的年份，中央可能加大財政資源的投放力度，2025年補貼資金規(guī)模可能達到3000億元，假設(shè)撬動居民消費杠桿系數(shù)為2.5-3倍，以舊換新政策將拉動居民最終消費約7500億元-9000億元，拉動居民最終消費約1.35-1.6個百分點。二是擴大服務(wù)領(lǐng)域開放，創(chuàng)新多元化消費場景，拓展和提振國內(nèi)電信、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)消費。2024年服務(wù)性消費支出占到居民消費支出的比例已升至46%以上，服務(wù)供給能力的不斷提升，有助于更好地滿足群眾多元化的服務(wù)消費需求。2025年法定休息日增加2天，這將促進居民旅游、餐飲、住宿等服務(wù)消費需求釋放，參考2024年旅游消費情況，預(yù)估多增假期可能帶動居民消費支出約2500-3000億元，拉動居民最終消費約0.45-0.55個百分點。三是持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。由于居住及相關(guān)生活用品消費支出占到居民消費支出的比例約四分之一，存量房貸利率的調(diào)降有助于居民資產(chǎn)負債表修復(fù)，居民住房需求的改善將推動家居、裝潢及建材等商品的消費支出。四是實施提振消費專項行動，通過發(fā)行超長期特別國債所帶來的財政撥款，提高退休人員、城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老金水平，提高困難居民收入，針對性促進消費。五是深入實施新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，2025年政府將以更大力度的資源投入促進農(nóng)民市民化，增加轉(zhuǎn)移性收入，農(nóng)村居民轉(zhuǎn)市民將大幅提升其消費層級，促進農(nóng)村消費潛力的釋放。預(yù)計農(nóng)村居民轉(zhuǎn)市民化享受的公共財政保障支出對消費投資帶來的推動，可能達到1萬億元。

綜上所述，預(yù)計2025年社會消費品零售總額同比增長5.5%左右，居民消費支出增速約7%左右，較2024年分別提升1.8和1.5個百分點。預(yù)計2025年中國商業(yè)周期步入去庫存階段，考慮到外需前景不確定性較大，在一攬子支持政策推動下，國內(nèi)消費需求有望逐步回暖。居民工資性和經(jīng)營性收入將保持穩(wěn)定增長，轉(zhuǎn)移性收入可能較快增長，資本市場信心有望提升，預(yù)計2025年居民收入增速可能提升至7%左右，較2024年提高2個百分點左右。

圖9：社會消費品零售總額可能出現(xiàn)恢復(fù)性增長

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

展望六：出口承壓但韌性依然較強

2024年，在外部壓力較大的情況下，我國進、出口雙雙實現(xiàn)逆勢增長，尤其是出口超預(yù)期增長，較好地對沖了內(nèi)需偏弱造成的經(jīng)濟下行壓力。按美元計價，2024年我國進出口總值6.16萬億美元，同比增長3.8%。其中，出口3.58萬億美元，增長5.9%；進口2.59萬億美元，增長1.1%；貿(mào)易順差9922億美元。

從出口規(guī)?？?，東盟、美國、歐盟為2024年我國出口前三大市場；從出口增速看，拉美、東盟市場增長勢頭較快，尤其是對巴西、越南、馬來西亞、印尼、泰國等出口均實現(xiàn)了兩位數(shù)高增長；從出口商品種類看，機電產(chǎn)品占出口比重高達59.42%，其中自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路和汽車等產(chǎn)品的出口增長較為明顯；高新技術(shù)產(chǎn)品占出口比重為24.67%；服裝及衣著附件，紡織紗線、織物及其制品，塑料制品等勞動密集型產(chǎn)品占比均在5%以下。

圖10：一帶一路貿(mào)易前景看好

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

從進口規(guī)?？矗瑬|盟、歐盟、拉美為2024年我國進口前三大來源地；從進口商品種類來看，鐵礦砂、煤和天然氣等資源類產(chǎn)品，初級形狀的塑料、未鍛軋銅及銅材等工業(yè)原材料，以集成電路為代表的機電產(chǎn)品等占比較高。

2025年，我國出口增長存在一定的不確定性。一方面，在世界經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、補庫存需求增長等背景推動下，疊加各國競相采取寬松貨幣政策、擴張性財政政策等因素刺激，2025年全球貿(mào)易需求有望得到進一步鞏固和增強。世貿(mào)組織預(yù)測，2025年全球貿(mào)易額增速有望從2024年的2.7%進一步升至3.0%。另一方面，2025年貿(mào)易摩擦風險顯著上升，將對全球貿(mào)易帶來沖擊和威脅。對我國而言，影響較大的外部沖擊變量來自于兩個方面：一是美國對華加征關(guān)稅的力度；二是傳染效應(yīng)的范圍，即歐盟、加拿大、日本、墨西哥、部分東盟成員、拉美等其他國家和地區(qū)是否會追隨美國采取貿(mào)易保護措施。

2025年我國出口增長韌性依然較強。一是我國出口對美國市場的依賴明顯減弱；二是具備全產(chǎn)業(yè)鏈和中高端制造業(yè)優(yōu)勢；三是出口市場日趨多元化；四是貿(mào)易創(chuàng)新提升了出口競爭力；五是應(yīng)對加征關(guān)稅已積累了不少經(jīng)驗；六是自2024年四季度起人民幣對美元已經(jīng)出現(xiàn)了一定幅度的貶值；七是我國具有豐富的關(guān)稅談判經(jīng)驗。

2025年，在基準情形下，即美國對華加征20%左右的關(guān)稅，疊加少數(shù)發(fā)達國家追隨美國采取貿(mào)易保護措施，預(yù)計我國出口增速將降至1%。進口受外部因素影響較小，主要取決于國內(nèi)市場需求，預(yù)計2025年我國進口增長2%左右。

表2：2025年我國出口增速預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

中央經(jīng)濟工作會議明確將“穩(wěn)外貿(mào)”作為2025年重點經(jīng)濟工作之一。展望2025年，穩(wěn)外貿(mào)政策將從培育外貿(mào)新動能、加大金融支持、擴大高水平開放等方面著手。一是進一步培育外貿(mào)新動能。支持各地加快電子信息、智能家電、工程機械、醫(yī)藥等重點外向型產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)集群的高質(zhì)量發(fā)展；推動企業(yè)“出?！蓖卣故卸嘣瘓?，擴大優(yōu)勢產(chǎn)品和中間品貿(mào)易出口規(guī)模；加快跨境電商發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)建設(shè)海外智慧物流平臺，探索建設(shè)跨境電商服務(wù)平臺；拓展數(shù)字產(chǎn)品貿(mào)易、數(shù)字服務(wù)貿(mào)易、數(shù)字技術(shù)貿(mào)易等新貿(mào)易形式，積極發(fā)展通信、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能、衛(wèi)星導(dǎo)航等領(lǐng)域的對外貿(mào)易等。二是強化金融支持穩(wěn)外貿(mào)。加強外貿(mào)領(lǐng)域的信貸投放，優(yōu)化跨境貿(mào)易結(jié)算；擴大出口信用保險承保規(guī)模和覆蓋面，鼓勵相關(guān)保險公司加大對專精特新“小巨人”“隱形冠軍”等企業(yè)的承保支持力度；繼續(xù)發(fā)揮服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導(dǎo)基金的作用，重點支持跨境電商、海外倉等外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式等。三是加快高水平開放體制機制建設(shè)。主動對接《全面與進步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP）和《數(shù)字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（DEPA）等國際高標準經(jīng)貿(mào)規(guī)則；持續(xù)升級中國對外雙邊自貿(mào)協(xié)定，完成簽署中國-東盟自貿(mào)區(qū)3.0版協(xié)議，加強跨境電商、數(shù)字貿(mào)易、綠色貿(mào)易等新領(lǐng)域的合作；加大引資穩(wěn)資力度，穩(wěn)步推進電信、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、教育、文化等服務(wù)業(yè)擴大開放。

展望七：達成預(yù)期經(jīng)濟發(fā)展目標概率較大

2024年，全國實際GDP同比增長5%，全年增速較2023年小幅放緩0.2個百分點，基本實現(xiàn)年初“兩會”提出的既定增長目標?？傮w呈現(xiàn)前高后穩(wěn)態(tài)勢，整體運行更為平穩(wěn)，一季度延續(xù)2023年下半年以來的恢復(fù)態(tài)勢，二、三季度增速有所回落，四季度國內(nèi)經(jīng)濟在一系列政策“組合拳”的推動下再度回升。2024年全年最終消費支出貢獻率為55%，拉動GDP增速2.75個百分點；資本形成總額拉動GDP增速1.25個百分點，貢獻率達到25%；貨物和服務(wù)凈出口對GDP同比增速貢獻率達到20%，拉動GDP增速1個百分點，貢獻率和拉動率較2023年底由負轉(zhuǎn)正。

展望2025年，預(yù)計全國實際GDP同比增長5%左右，增速較2024年基本持平，繼續(xù)保持在長期增長趨勢軌道中。從長期來看，中國要在“十四五”收官之年達成預(yù)期目標實現(xiàn)2035年遠景目標，跨越中等發(fā)達國家門檻，經(jīng)濟必須保持4.5%以上的增速，這意味著“十四五”時期人均GDP累計增長幅度將超過三分之一，明年5%的GDP增速將為“十五五”時期的發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

圖11：2025年GDP有望實現(xiàn)5%左右的增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

盡管可能會受到較強的外部因素沖擊，傳統(tǒng)出口及部分制造業(yè)面臨挑戰(zhàn)；但在一系列支持經(jīng)濟發(fā)展的政策推動下，包括實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，新質(zhì)生產(chǎn)力正在不斷培育發(fā)展，部分重點領(lǐng)域風險有效緩釋，企業(yè)運行環(huán)境改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提升，經(jīng)濟增長內(nèi)生性動能有所增強。預(yù)計2025年最終消費支出貢獻率有望升至65%，全年拉動GDP增速約3.25個百分點，貢獻率和拉動率較2024年分別上升10個百分點和0.5個百分點，繼續(xù)成為拉動經(jīng)濟增長的重要組成部分。全年資本形成對GDP的貢獻率為35%，拉動GDP增速約1.75個百分點，貢獻率和拉動率較2024年分別上升10個百分點和0.5個百分點。貨物和服務(wù)凈出口對GDP累計同比貢獻相對中性。

2024年物價回升受需求偏弱約束。年末CPI同比增長0.1%，其中衣著類、教育文化和娛樂類與醫(yī)療保健類等商品價格上升明顯，均增長1.0%左右；畜肉類價格下跌對CPI價格形成較大下行壓力；國產(chǎn)與進口汽車價格下降，對CPI同比增速形成一定拖累；核心CPI同比增長0.4%，提振消費仍需加快政策支持力度。年末PPI同比下降2.3%，較年初小幅收窄，其中生產(chǎn)資料價格同比下降2.6%，生活資料價格同比下降1.4%，其中采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)、耐用消費品類等產(chǎn)品價格下降明顯，國內(nèi)外需求偏弱制約工業(yè)企業(yè)收入增長。

圖12：內(nèi)需修復(fù)將推升物價

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

展望2025年，國內(nèi)需求修復(fù)有望推動CPI同比溫和回升、PPI同比降幅收窄。央行提出要把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考慮，2025年在政策推動與需求修復(fù)雙重因素影響下，物價可能會穩(wěn)步上升。國際大宗商品價格方面，美國將加大對傳統(tǒng)能源的支持力度，OPEC+預(yù)計會重啟增產(chǎn)，國際原油價格預(yù)計呈震蕩下行態(tài)勢；銅、鋁等有色金屬市場仍將受益于光伏、新能源汽車等需求上升，價格上行仍有一定支撐；鐵、鋼等黑色金屬價格將繼續(xù)受制于需求壓力；在地緣政治沖突尚不明朗、貿(mào)易戰(zhàn)風險提升、全球通脹與美聯(lián)儲降息節(jié)奏等因素影響下，黃金等貴金融仍是重要的避險資產(chǎn)，市場價格預(yù)計延續(xù)震蕩上行。2024年1-9月豬肉價格明顯上漲，推升了生豬、能繁母豬存欄量，預(yù)計2025年豬肉供應(yīng)相對充足，如需求加快恢復(fù)、存欄有效去化，豬肉價格有望回升。宏觀政策將積極引導(dǎo)各地實施提振消費專項行動，通過發(fā)放消費補貼、減稅、降息、加大信貸投放等多項政策工具降低居民生活壓力、提升其消費能力、意愿和層級，有望推動衣著、生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂、醫(yī)療保健等消費價格持續(xù)穩(wěn)步回升。2025年房地產(chǎn)“四個取消”、“四個降低”、“兩個增加”等調(diào)控政策、“三大工程”建設(shè)將加快推動建筑相關(guān)產(chǎn)品需求上升，金屬、鋼材、水泥價格預(yù)計小幅上行。受外需下降、國內(nèi)企業(yè)降價促銷、政策加大補貼、行業(yè)競爭趨于激烈等因素綜合影響，制造業(yè)產(chǎn)品價格上漲面臨一定壓力，對物價的拉動效應(yīng)可能有限。預(yù)計2025年CPI同比升至0.8%左右，PPI降幅同比逐步收窄至-1.0%左右。

七項政策建議

2025年，中國經(jīng)濟將延續(xù)復(fù)蘇，實現(xiàn)穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好。但客觀來看，外部挑戰(zhàn)不容低估，經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，特別是微觀層面仍存在預(yù)期不穩(wěn)、信心不足、需求偏弱等問題。為進一步推動經(jīng)濟增長，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度并增強其針對性和協(xié)同性，特提出如下政策建議。

建議一：多措并舉釋放有效民間投資需求。建議加力擴圍推動設(shè)備更新改造計劃，加大對規(guī)模以上中小企業(yè)設(shè)備更新融資渠道、提供更大力度稅收補貼和優(yōu)惠政策。建議央行將設(shè)備更新改造專項再貸款額度從2000億元提升至3000億元，將再貸款利率從1.75%調(diào)降至1.50%。建議對于階段性經(jīng)營困難的企業(yè)，可通過進一步減稅降費，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，完善民營企業(yè)融資支持政策制度，發(fā)揮好各類非銀融資工具，助力中小微企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)等盤活設(shè)備資產(chǎn)，滿足融資需求。

建議二：創(chuàng)新更多消費場景和服務(wù)需求。進一步支持旅游、餐飲、具有地方特色的文化服務(wù)開發(fā)，支持演唱會、體育賽事等活動舉辦，提升地方消費券發(fā)放力度，更好地滿足不同消費層級的消費需求。建議加快推動適老化改造投資項目的超前布局，包括適老化居家用品、健康醫(yī)療檢測設(shè)備、公共場所基礎(chǔ)設(shè)施投資等。2023年我國銀發(fā)經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)達到7萬億元；其中，老年用品規(guī)模接近5萬億元，且持續(xù)向人性化、科技化、智能化方向發(fā)展，相關(guān)投資及消費需求潛力巨大。建議每年可安排1000-1500億元適老化融資改造計劃，增加商業(yè)銀行、保險等金融機構(gòu)與之配套的專項借款和金融服務(wù)。

建議三：挖掘農(nóng)村潛力提振消費。以更大財政資源支持和促進農(nóng)民市民化。建議從2025年開始，連續(xù)五年左右發(fā)行超長期特別國債5000億元左右，專門用于支持城鎮(zhèn)化建設(shè)，重點支持農(nóng)民轉(zhuǎn)市民，與各地戶籍率變化直接掛鉤，以激勵地方政府持續(xù)推進城鎮(zhèn)化建設(shè)。探索多元土地收益補償模式，包括涉及住房、就業(yè)、醫(yī)保、子女教育等問題。

建議四：拓寬房企融資范圍，提升政策落地見效。盡管一系列支持房企融資政策的推出，對房企風險管控取得了階段性的效果。然而，房企經(jīng)營、融資和風險狀況仍然需要引起高度重視。因連年銷售下降，房企可用資金和未來結(jié)轉(zhuǎn)留存資金持續(xù)下降的趨勢難以在短期扭轉(zhuǎn)。建議加大力度推進“白名單”項目貸款落地。構(gòu)建房地產(chǎn)市場穩(wěn)定機制，探索設(shè)立國家房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，規(guī)?？蛇_萬億，從中長期角度設(shè)立房企存量債務(wù)處置工具。保障房地產(chǎn)工程建設(shè)，提升房企“保交樓”能力，改善房企現(xiàn)金流壓力，有效促進房產(chǎn)銷售。探索公募房地產(chǎn)REITs，加快不動產(chǎn)REITS審批發(fā)行速度。

建議五：將地方財政支出增速擴大至5%以上，加大民生投入，擴大消費品以舊換新支持力度。建議進一步擴大中央對對方的轉(zhuǎn)移支付12萬億元以上，擴大地方財力，將地方財政支出增速提升至在5%以上，更大程度地解決市民、新市民、農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口等的購房、就業(yè)、醫(yī)療、生育、養(yǎng)老、托育等問題，提升居民的消費意愿與消費能力；建議各地政府根據(jù)自身財力逐步加大資金補貼力度，擴圍商品以舊換新力度，建議將常用電子產(chǎn)品、適老化產(chǎn)品、部分建筑建材、家庭裝修等產(chǎn)品納入補貼范圍，鼓勵經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)將掃地機器人、廚衛(wèi)用品、凈水器等中高端商品納入財政補貼范圍。建議提升超長期特別國債資金中用于“兩新”工作的支持規(guī)模，可以增加至5000億元。

建議六：“前重后輕”地安排“6+4”化債資源，引導(dǎo)金融機構(gòu)配合地方政府舉債、化債。建議將三年內(nèi)新增的6萬億元專項債限額使用節(jié)奏調(diào)整為“二三一”的額度安排，即第一年增加2萬億元、第二年增加3萬億元、第三年增加1萬億元。建議將五年內(nèi)每年8000億元的專項債使用安排調(diào)整為：第一年8000億元，第二至三年各安排1萬億元，后兩年每年各安排6000億元。前三年的化債安排最大化加大資源投入，給地方政府下一場財政資源的“及時雨”，迅速減緩其債務(wù)壓力，使其能夠騰出手來更大力度地推動地區(qū)投資和消費增長。建議央行及時下調(diào)利率、釋放流動性，引導(dǎo)金融機構(gòu)積極購債，盡快落實化債方案。

建議七：加快創(chuàng)新金融工具增強對資本市場的宏觀審慎與調(diào)控能力。2024年央行新創(chuàng)設(shè)的兩項資本市場調(diào)節(jié)工具對穩(wěn)定股市發(fā)揮了顯著的積極作用。建議2025年參考境外的一級交易商信貸便利、定期證券借貸工具、擔保債券購買計劃等的成熟經(jīng)驗，創(chuàng)設(shè)多種金融工具，增加向非銀金融機構(gòu)提供流動性的渠道，如增加置換抵押品種類、擴大抵押品范圍、加大央行購買國債與買斷式逆回購操作規(guī)模等，穩(wěn)定股票市場和債券市場；同時也需發(fā)揮好央行調(diào)控貨幣市場、外匯市場的積極作用。

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