（來源：宏觀）

· 9月M1同比-7.4%（前值-7.3%），M2同比6.8%（前值6.3%）。新增社融3.76萬億元，同比少增3722億元，社融增速8.0%（前值8.1%）。金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.59萬億元，同比少增7200億元，貸款增速8.1%（前值8.5%）。

· 貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)：M2增速超預(yù)期，連續(xù)4個(gè)月表現(xiàn)穩(wěn)定；M1下滑斜率明顯減小。

M2增速已連續(xù)4個(gè)月企穩(wěn)回升，我們認(rèn)為M2是當(dāng)下投資重要標(biāo)尺，上行趨勢基本確認(rèn)。本月M2增速超預(yù)期可能來自理財(cái)回表速度加快，證券客戶保證金增加，以及財(cái)政凈支出加快。本月私人部門存款新增3.88萬億元，同比多增1.8萬億元。其中居民、企業(yè)、非銀存款當(dāng)月新增分別為2.2萬億元、7700億元、9100億元，同比分別-3316億元、+5690億元、+1.58萬億元。

M1下滑斜率明顯減?。篗1繼續(xù)下滑來自M0增速下行、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱、企業(yè)預(yù)期偏弱帶來資金活化程度偏低；但下滑斜率明顯減少，可能來自手工補(bǔ)息影響減弱。本月M0增速結(jié)束連續(xù)5個(gè)月的回升，下行至11.5%（前值12.2%）。M1連續(xù)6個(gè)月負(fù)值運(yùn)行且持續(xù)下行，企業(yè)預(yù)期可能偏弱，PMI雖然回升但仍保持收縮區(qū)間，BCI企業(yè)銷售、利潤、招工前瞻指數(shù)大幅走弱。同時(shí)，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)顯示銷售可能偏弱。本月企業(yè)活期存款增速上升，短期貸款恢復(fù)正增長，禁止手工補(bǔ)息影響可能減弱。

· 社融數(shù)據(jù)：社融增速下滑，政府融資支撐社融，信貸、直接融資、表外融資表現(xiàn)偏弱。貸款增速下行，居民和企業(yè)表現(xiàn)都弱于去年同期。

社融結(jié)構(gòu)分化。9月新增社融3.76萬億，同比少增3722億元，表現(xiàn)弱于去年同期，但好于過去三年同期均值（3.52萬億元）。本月社融支撐項(xiàng)來自政府融資，同比多增5433億元。拖累項(xiàng)主要來自對實(shí)體發(fā)放人民幣貸款和企業(yè)直接融資（債券+股票）、表外融資，分別同比少增5639億元、2759億元、1295億元。有效社融增速（中長期貸款+委托+信托+直接融資）加速下行，9月末6.8%（前值7.3%）。

貸款增速快速回落，居民和企業(yè)中長貸表現(xiàn)偏弱，票據(jù)沖量現(xiàn)象依然存在，私人部門融資需求偏弱。9月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣1.59萬億元，為2019年以來同期最低值。居民中長貸同比少增3170億元，與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱互相印證。企業(yè)中長期貸款在4月后的表現(xiàn)明顯弱于一季度，映射一季度財(cái)政支出偏強(qiáng)且在支出上偏向基建，4月后政府項(xiàng)目投資對企業(yè)中長期貸款的拉動作用可能減弱。票據(jù)融資同比多增2186億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象依然存在。

· 貨幣政策展望：政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，貨幣寬松+財(cái)政加碼。年內(nèi)貨幣寬松的三個(gè)路徑為降息、降準(zhǔn)、買賣國債保持凈投放。第一、年內(nèi)仍可能降準(zhǔn)25-50BP，降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)可能選在增量財(cái)政政策推出之時(shí)，熨平資金的過度波動。第二、央行公開市場操作國債買賣助力增量財(cái)政工具的順利投放。第三、年內(nèi)仍有可能降息10-20BP，帶動國債收益率進(jìn)一步下行。

· 金融數(shù)據(jù)預(yù)測：貨幣和財(cái)政的雙重寬松，M2拐點(diǎn)確立。

我們在7月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評報(bào)告《等待政策，等待M2》中強(qiáng)調(diào)，“擠水分”之后的M2增速更能真實(shí)反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。M2趨勢性上行指向經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)企穩(wěn)回升。貨幣寬松有助于推動私人部門信貸擴(kuò)張，財(cái)政加碼有助于推動財(cái)政凈支出的增加，并拉動私人部門需求。9月24日的一攬子政策的推出以及9月的政治局會議已確立了貨幣和財(cái)政一致性寬松的開啟，政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，兩股力量共同推動M2上行，M2拐點(diǎn)已現(xiàn)。

8%以上的社融增速可能是政策較合意的水平，但逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，數(shù)量目標(biāo)已并非強(qiáng)約束。9月社融增速來到8.0%的關(guān)鍵位置。10月12日財(cái)政部的新聞發(fā)布會釋放年內(nèi)新增政府債券融資的信號，建議關(guān)注10月底或11月初全國人大常委會，年內(nèi)新增規(guī)模對于判斷社融增速有重要影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.?政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn) 2.?央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn) 3.?政府債券發(fā)行不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn) 4.美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

2024年10月14日，央行發(fā)布2024年9月金融數(shù)據(jù)。9月M1同比-7.4%（前值-7.3%），M2同比6.8%（前值6.3%）。新增社融3.76萬億元，同比少增3722億元，社融增速8.0%（前值8.1%）。金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.59萬億元，同比少增7200億元，貸款增速8.1%（前值8.5%）

從社融結(jié)構(gòu)來看，同比多增的項(xiàng)目包括政府融資、委托貸款和外幣貸款。政府融資1.53萬億元，同比多增5433億元；委托貸款394億元，同比多增186億元。外幣貸款-480億元，同比少減103億元。其余項(xiàng)目均為同比少增。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款1.97萬億元，同比少增5639億元；股票融資128億元，同比少增198億元；企業(yè)債券凈融資-1911億元，同比少增2561億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票1312億元，同比少增1085億元；信托貸款6億元，同比少增396億元。?

從信貸結(jié)構(gòu)來看，居民和企業(yè)都出現(xiàn)信貸同比少增。居民貸款5000億元，同比少增3585億元，其中短貸2700億元，同比少增515億元，中長貸2300億元，同比少增3170億元；企業(yè)貸款1.49萬億元，同比少增1934億元，其中短貸4600億元，同比少增1086億元；中長貸9600億元，同比少增2944億元；票據(jù)融資686億元，同比多增2186億元。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款-2704億元，同比多減860億元。

一、M2增速超預(yù)期，M1下滑斜率明顯減小

M2增速已連續(xù)4個(gè)月企穩(wěn)回升，我們認(rèn)為M2是當(dāng)下投資重要標(biāo)尺，上行趨勢基本確認(rèn)。本月M2增速超預(yù)期可能來自理財(cái)回表速度加快，證券客戶保證金增加，以及財(cái)政凈支出可能加快。本月私人部門存款新增3.88萬億元，同比多增1.8萬億元。其中居民、企業(yè)、非銀存款當(dāng)月新增分別為2.2萬億元、7700億元、9100億元，同比分別-3316億元、+5690億元、+1.58萬億元。

M1下滑斜率明顯減?。篗1繼續(xù)下滑來自M0增速下行、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱、企業(yè)預(yù)期偏弱帶來資金活化程度偏低；但下滑斜率明顯減少，可能來自手工補(bǔ)息影響減弱。本月M0增速結(jié)束連續(xù)5個(gè)月的回升，下行至11.5%（前值12.2%）。M1連續(xù)6個(gè)月負(fù)值運(yùn)行且持續(xù)下行，企業(yè)預(yù)期可能偏弱，PMI雖然回升但仍保持收縮區(qū)間，BCI企業(yè)銷售、利潤、招工前瞻指數(shù)大幅走弱。同時(shí)，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)顯示銷售可能偏弱。本月企業(yè)活期存款增速上升，短期貸款恢復(fù)正增長，現(xiàn)實(shí)手工補(bǔ)息影響減弱。

二、社融增速下行，政府融資支撐社融

新增社融3.76萬億元，同比少增3722億元，社融增速下行。本月社融表現(xiàn)并非很弱，高于過去3年同期均值，僅低于2023年，但結(jié)構(gòu)分化。去除政府融資的社融增速為6.16%，增速持續(xù)下行，有效社融增速加速下行。有效社融（中長期貸款+委托/信托貸款+企業(yè)直接融資）增速9月末為6.8%，前值7.3%。

從社融結(jié)構(gòu)來看，本月社融支撐項(xiàng)來自政府融資，同比多增5433億元。拖累項(xiàng)主要來自對實(shí)體發(fā)放人民幣貸款和企業(yè)直接融資（債券+股票）、表外融資，分別同比少增5639億元、2759億元、1295億元。

（一）貸款增速快速滑落，私人部門融資需求偏弱

貸款增速快速回落，居民和企業(yè)中長貸表現(xiàn)偏弱，票據(jù)沖量現(xiàn)象依然存在，私人部門融資需求偏弱。居民中長貸同比少增3170億元，與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱互相印證。企業(yè)中長期貸款在4月后的表現(xiàn)明顯弱于一季度，映射一季度財(cái)政支出偏強(qiáng)且在支出上偏向基建，4月后政府項(xiàng)目投資對企業(yè)中長期貸款的拉動作用可能減弱。票據(jù)融資同比多增2186億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象依然存在。

9月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額增速環(huán)比下行0.4pct至8.1%，下行速度在加快，居民和企業(yè)表現(xiàn)都弱于去年同期。9月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣1.59萬億元，低于過去3年和5年均值，為2019年以來同期當(dāng)月新增最低值。

居民短貸和中長貸均同比少增。9月居民新增信貸5000億元，同比少增3585 億元，其中短貸2700億元，同比少增515億元，中長貸2300億元，同比少增3170億元。9月，30城商品房銷售面積同比降幅擴(kuò)大。居民中長貸同比少增3170億元，與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱互相印證。

企業(yè)內(nèi)生融資需求仍然偏弱，中長貸表現(xiàn)不及一季度，仍有票據(jù)沖量現(xiàn)象。企業(yè)中長期貸款在4月后的表現(xiàn)明顯弱于一季度，映射一季度財(cái)政支出偏強(qiáng)且在支出上偏向基建，4月后政府項(xiàng)目投資對企業(yè)中長期貸款的拉動作用可能減弱。票據(jù)融資同比多增2186億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象依然存在。

（二）企業(yè)債券凈融資為負(fù)數(shù)，同比少增，化債背景下企業(yè)債券融資可能主要來自產(chǎn)業(yè)債

9月企業(yè)債券融資凈新增-1911億元，同比少增2561億元，主要由于城投債融資拖累。未來公司信用類債券和金融債券發(fā)行仍然可能提速。融資成本降低推動企業(yè)采用債券融資的方式。9月wind口徑的城投債凈融資額約-1474億元，城投債凈融資額負(fù)值在8月基礎(chǔ)上大幅擴(kuò)大，6月7月的回升被中止?；瘋尘跋缕髽I(yè)債券融資可能主要來自產(chǎn)業(yè)債，但產(chǎn)業(yè)債融資也在9月減少，9月wind口徑的產(chǎn)業(yè)債凈融資額560億元，8月則為1691億元。

（三）政府融資同比多增，地方新增專項(xiàng)債發(fā)行提速

9月政府債券凈融資為1.5萬億元，融資同比多增5433億元，是本月社融的重要支撐。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)，9月政府債券發(fā)行量約2.6萬億元，略小于8月的2.8萬億元，凈融資額1.5萬億元，環(huán)比減少3463億元。其中，國債發(fā)行量約1.36萬億元，凈融資額為3895億元。9月地方政府債發(fā)行量約1.28萬億元，凈融資額1.1萬億元。其中地方新增專項(xiàng)債發(fā)行1億元，凈融資額為9741億元，地方新增專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速。

預(yù)計(jì)年內(nèi)政府債券融資仍將對社融構(gòu)成重要支撐。

（四）表外融資同比少增

9月表外融資1712億元，同比少增1295億元。同比少增主要來自于信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，分別同比少增396億元和1085億元。委托投資則同比多增186億元。

三、貨幣政策展望與金融數(shù)據(jù)預(yù)測

政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，貨幣寬松+財(cái)政加碼格局。年內(nèi)貨幣寬松的三個(gè)路徑為降息、降準(zhǔn)、買賣國債保持凈投放。第一、年內(nèi)仍可能降準(zhǔn)25-50BP，降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)可能選在增量財(cái)政政策推出之時(shí)，熨平資金的過度波動。第二、央行公開市場操作國債買賣助力增量財(cái)政工具的順利投放。第三、年內(nèi)仍有可能降息10-20BP，帶動國債收益率進(jìn)一步下行。

我們在7月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評報(bào)告《等待政策，等待M2》中強(qiáng)調(diào)，“擠水分”之后的M2增速更能真實(shí)反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。M2趨勢性上行指向經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)企穩(wěn)回升。貨幣寬松有助于推動私人部門信貸擴(kuò)張，財(cái)政加碼有助于推動財(cái)政凈支出的增加，并拉動私人部門需求。9月24日的一攬子政策的推出以及9月的政治局會議已確立了貨幣和財(cái)政一致性寬松的開啟，政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，兩股力量共同推動M2上行，M2拐點(diǎn)已現(xiàn)。

8%以上的社融增速可能是政策較合意的水平，但逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，數(shù)量目標(biāo)已并非強(qiáng)約束。9月社融增速來到8.0%的關(guān)鍵位置。10月12日財(cái)政部的新聞發(fā)布會釋放年內(nèi)新增政府債券融資的信號，建議關(guān)注10月底或11月初全國人大常委會，年內(nèi)新增規(guī)模對于判斷社融增速有重要影響。

本文摘自：中國銀河證券2024年10月14日發(fā)布的研究報(bào)告《政策拐點(diǎn)，M2拐點(diǎn)——2024年9月金融數(shù)據(jù)解讀》

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：章俊 S0130523070003

分析師：張迪 S0130524060001

分析師：詹璐 S0130522110001

評級標(biāo)準(zhǔn)：

推薦：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅10%以上。

中性：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

推薦：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅20%以上。

謹(jǐn)慎推薦：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

法律申明：

本公眾訂閱號為中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱“銀河證券”）研究院依法設(shè)立、運(yùn)營的三個(gè)研究官方訂閱號之一（其他為“中國銀河證券研究”“中國銀河證券新發(fā)展研究院”）。其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人在微信平臺以中國銀河證券股份有限公司研究院名義注冊的，或含有“銀河研究”，或含有與銀河研究品牌名稱等相關(guān)信息的其他訂閱號均不是銀河研究官方訂閱號。

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