2023年以來，日本股市持續(xù)攀升。2023全年日經(jīng)225指數(shù)上漲28%。進(jìn)入2024年，日經(jīng)指數(shù)繼續(xù)上漲，2月22日突破38916點(diǎn)的歷史高點(diǎn)；3月4日，首次突破40000點(diǎn)，收于40109.23點(diǎn)。3月12日，日經(jīng)指數(shù)收于38797.51點(diǎn)。

日本股市上漲的主要推動(dòng)力是上市公司盈利的改善，其次是估值的提升。自全球金融危機(jī)以后，日本企業(yè)加速海外業(yè)務(wù)布局，企業(yè)海外生產(chǎn)率和海外銷售率均有明顯增長，這使得日本上市公司能在日本經(jīng)濟(jì)增速有限的同時(shí)保證盈利水平的提升。

自2013年開始，日本央行施行“量化質(zhì)化寬松”政策，超寬松的流動(dòng)性成為日本股市自2013年至今長期牛市的一大助力。央行和外資的持續(xù)買入及東京證券交易所強(qiáng)力推進(jìn)上市公司治理改革，也有助于提升上市公司估值。

自2013年初至2024年3月8日，由于日元相對美元貶值了近40%，雖然日經(jīng)225指數(shù)在此期間上漲了271%，但以美元和人民幣計(jì)價(jià)的漲幅分別是120%和153%。日元的持續(xù)貶值拖累了外國投資者投資日本股市的收益。因此，外國投資者在配置日本股市的時(shí)候也需要認(rèn)真考慮日元匯率變動(dòng)帶來的匯兌損失。

圖表1是日經(jīng)225指數(shù)自1985年初至2024年3月8日走勢。

圖表1：日經(jīng)225指數(shù)自1985年初至2024年3月8日走勢

資料來源：Wind

日經(jīng)指數(shù)在1989年12月29日創(chuàng)下歷史高位38916點(diǎn)后就一路下跌，分別于1990年3月30日、1992年3月16日、2002年1月30日跌破3萬點(diǎn)、2萬點(diǎn)、1萬點(diǎn)關(guān)口。

2003年4月底至2007年7月初，日經(jīng)指數(shù)經(jīng)歷了一段不俗的漲幅，從2003年4月28日的7607.88點(diǎn)漲到了2007年7月9日的18261.98點(diǎn)，漲幅達(dá)140%。

2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施后，受寬松的財(cái)政政策和貨幣政策影響，日本股市不斷上行。2015年4月22日，日經(jīng)225指數(shù)收于20133.90點(diǎn)，1990年之后首次超過兩萬點(diǎn)；2021年2月15日，日經(jīng)指數(shù)已達(dá)30084.15點(diǎn)，是1990年之后首次超過3萬點(diǎn)。進(jìn)入2023年之后，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)上漲，在2024年3月4日收于40109.23點(diǎn)，首次突破40000點(diǎn)。

圖表2是2004年至2023年日經(jīng)225指數(shù)的每股盈利（EPS）。

圖表2：2004-2023年日經(jīng)225指數(shù)每股盈利

資料來源：Bloomberg

自2013年起，日經(jīng)指數(shù)的EPS逐步上升。與2012年的442.1日元相比，2013年的EPS上升了58.2%、達(dá)699.4日元，到2023年，日經(jīng)指數(shù)的EPS已上升到1214.4日元。

圖表3是2004年至2023年日經(jīng)225指數(shù)的市盈率（PE）。

圖表3：2004-2023年日經(jīng)225指數(shù)市盈率

資料來源：Bloomberg

與每股盈利不同，自2013年至2023年，日經(jīng)指數(shù)的市盈率上升幅度不大。比如，2013年日經(jīng)指數(shù)的市盈率是23.3倍，與2012年的23.5倍相當(dāng)。2023年，日經(jīng)指數(shù)的市盈率是27.6倍。

日經(jīng)225指數(shù)，從2012年底的10392.18點(diǎn)，上漲到2023年底的33464.17點(diǎn)，漲幅達(dá)222%。與此同時(shí)，日經(jīng)指數(shù)的EPS上升了172.7%，而市盈率只上升了17.4%。

因此，日經(jīng)指數(shù)在2013年至2023年期間的上漲，主要?jiǎng)恿κ莵碜杂谏鲜泄久抗捎纳仙?/span>

圖表4是2004年至2023年日經(jīng)225指數(shù)的營業(yè)利潤率和凈利潤率。日經(jīng)指數(shù)的營業(yè)利潤率從2012年的5.9%逐年上升至2018年的9.1%，2019年稍有下降至8.3%。2020年，由于新冠疫情的影響，營業(yè)利潤率進(jìn)一步下降至6.9%，但2021年反彈至12.2%，是近20年的最高值。2022年、2023年，日經(jīng)指數(shù)的營業(yè)利潤率分別是7.3%和8.1%。

圖表4：2004-2023年日經(jīng)225指數(shù)營業(yè)利潤率（%）和凈利潤率（%）

資料來源：Bloomberg

日經(jīng)指數(shù)的凈利潤率走勢與它的營業(yè)利潤率類似。日經(jīng)指數(shù)的凈利潤率從2012年的2.2%，逐步上升至2021年的8.7%，2022年、2023年，凈利潤率分別是6.3%和5.0%?？傮w上來說，日經(jīng)指數(shù)的利潤率自2013年起逐步提升，而上市公司盈利的改善推動(dòng)了日經(jīng)指數(shù)的上漲。

2023年第三、四季度，日本的GDP連續(xù)兩個(gè)季度收縮，技術(shù)上進(jìn)入衰退。2023年，日本GDP預(yù)計(jì)591.48萬億日元（3.93萬億美元），被德國（4.42萬億美元）超過，掉到了全球第四位。

在經(jīng)濟(jì)沒有快速增長的情況，為什么日本上市公司的盈利能力可以不斷增長？一個(gè)主要原因是2008年全球金融危機(jī)后，日本企業(yè)加速海外業(yè)務(wù)布局，企業(yè)海外生產(chǎn)率和海外銷售率均有明顯增長，海外業(yè)績逐漸超過出口。

圖表5是日本企業(yè)海外銷售率、海外生產(chǎn)比率以及日本出口金額。

圖表5：日本企業(yè)海外銷售率、海外生產(chǎn)比率和出口金額

資料來源：Wind

海外銷售率從2010年的34.7%增長至2023年的39.10%，海外生產(chǎn)比率從2010年的33.3%增長至2023年的35.80%。在這期間，日本的出口金額也有明顯增長，2010年，日本出口金額為67.4萬億日元，2023年日本出口金額增長至100.9萬億日元。

日本企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)增速的背離一定程度上導(dǎo)致日本國民總收入（GNI）增幅略高于日本GDP增幅。圖表6是日本名義GDP和名義GNI。

圖表6：日本GDP和GNI

資料來源：World Bank

2011年起，日本GNI顯著上漲，從2011年的511.9萬億日元上漲至2022年的 593.7萬億日元，漲幅16.0%；日本GDP從2011年的497.4萬億日元上漲至2022年的559.7萬億日元，漲幅12.5%。

為解決長久以來的通縮問題，日本央行自“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”時(shí)代起，構(gòu)建了短端負(fù)利率、長端零利率的基準(zhǔn)利率體系，同時(shí)大規(guī)模買入資產(chǎn)，除國債、房地產(chǎn)投資信托和商業(yè)票據(jù)外，還直接購買股票ETF。這套政策被稱為“量化質(zhì)化寬松”，超寬松的流動(dòng)性成為日本股市自2013年至今長期牛市的助力。

圖表7是美國有效聯(lián)邦基金利率和日本中央銀行政策利率。

圖表7：美國有效聯(lián)邦基金利率（%）和日本中央銀行政策利率（%）

資料來源：Wind

在2013年4月，日本央行把政策利率降到了0%，在2016年1月進(jìn)一步降到-0.1%。從2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息，聯(lián)邦基金利率從0%上升到5.25%。在此期間，日本央行不為所動(dòng)，一直將政策利率保持在-0.1%。

圖表8是美元兌日元即期匯率。

圖表8：美元兌日元即期匯率

資料來源：Wind

自2013年起，日本對美元不斷貶值。2013年1月底，1美元兌90.92日元，2024年2月底，1美元兌149.90日元，日元相對美元貶值了39.3%。

日本央行成為ETF的最大買家，成為股市信心的“壓艙石”。圖表9是日本央行累計(jì)購買ETF金額。

圖表9：日本央行累計(jì)購買ETF（萬億日元）

資料來源：Wind

日本央行自2013年開始購買ETF，截至2023年底，日央行持有ETF存量約37萬億日元（賬面價(jià)值），市值約70萬億日元，相當(dāng)于日本股市總市值的6%左右，占日本ETF市場凈值的50%以上。

盡管日元持續(xù)貶值，但出于對日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，在巴菲特等知名海外機(jī)構(gòu)投資者的號(hào)召作用下，日本金融市場外資逆勢持續(xù)流入。圖表10是日本股市外資累計(jì)凈流入金額。

圖表10：日本股市外資累計(jì)凈流入（億日元）

資料來源：Wind, investing.com

2023年，日本股票市場外資凈流入約3萬億日元。進(jìn)入2024年，外資加速流入日本股市，一、二月份累計(jì)流入3.6萬億日元，超過了2023年全年流入金額。

東京證券交易所強(qiáng)力推進(jìn)上市公司治理改革，推動(dòng)企業(yè)采取措施提升自身估值。日本股市長期以來被認(rèn)為是“價(jià)值陷阱”，盡管價(jià)格長期低估，但難以向價(jià)值回歸。公司估值偏低成為長期以來日本股市低迷的重要因素。

因此，2022年以來，以東京交易所為主體，日本進(jìn)行了大幅度的公司治理與交易制度改革。

2023年3月，東京交易所發(fā)布通知，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、長期回報(bào)率和估值水平。交易所要求上市公司制定和發(fā)布“對資本成本和股價(jià)的管理措施”等，上市公司需準(zhǔn)確掌握公司的資金成本（WACC）和資本回報(bào)率，制定并披露改進(jìn)方案，通過與投資者的對話來提升市場效率。

東京證交所要求市凈率（PB）低于1倍的公司披露并就提升股價(jià)實(shí)施改善措施。東京證交所之所以提出這一要求，主要原因是日經(jīng)225成分股中，約47%的股票PB<1，而同期標(biāo)普500成分股中，PB<1的比例約為10%。上市公司市凈率治理將有助于東京證交所提升國際競爭力，吸引海外投資。

監(jiān)管層也強(qiáng)調(diào)股票回購和增加股息是提升估值水平的有效措施。圖表11是東京交易所股票回購公告數(shù)量和回購金額。

圖表11：東京交易所股票回購公告數(shù)量和回購規(guī)模（右軸）

資料來源：Bloomberg

上市公司發(fā)布的回購公告數(shù)量從2014年的500多筆增加到了2023年的1003筆，與此同時(shí)，回購規(guī)模從5.2萬億日元上升到了9.6萬億日元。過去10年，日本上市公司實(shí)施的股票回購累計(jì)金額超過60萬億日元。

在東京證券交易所的“日特估”政策的推動(dòng)下，日本上市公司把盈余資金返還給了股東?；刭彶⒆N股票可以減少企業(yè)的股票數(shù)量，有助于提升凈資產(chǎn)收益率和市凈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而有助于提高股價(jià)。

日元持續(xù)貶值，以美元或人民幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)指數(shù)漲幅低于日經(jīng)指數(shù)自身的漲幅。圖表12是以日元、美元和人民幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)225指數(shù)走勢。

圖表12：以日元、美元和人民幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)225指數(shù)走勢

資料來源：Wind, fred.stlouis.org

自2013年初至2024年3月8日，日經(jīng)225指數(shù)上漲了271%，以美元和人民幣計(jì)價(jià)的漲幅分別是120%和153%。以美元和人民幣計(jì)價(jià)的投資收益大幅低于日經(jīng)指數(shù)自身的漲幅。

另外，自2021年初至2024年3月8日，日經(jīng)225指數(shù)上漲了45.6%，以美元和人民幣計(jì)價(jià)的漲幅分別是2.1%和13.6%。如果投資者在2021年初買入日經(jīng)225指數(shù)并持有至3月8日，由于日元的貶值，美國投資者基本上沒掙到錢，而中國投資者的收益也大幅縮水。

圖表13是2013年至2024年以日元、美元和人民幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)225指數(shù)年收益率，2024年數(shù)據(jù)截至3月8日。

圖表13：以日元、美元和人民幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)225指數(shù)年收益率

資料來源：Wind，fred.stlouis.org

大多數(shù)年份，以美元和人民幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)指數(shù)的漲幅小于指數(shù)自身的漲幅。比如，在2013年，日經(jīng)指數(shù)上漲了56.7%，而以美元和人民幣計(jì)價(jià)的漲幅分別是28.5%和25.0%。自2021年起，以美元和人民幣計(jì)價(jià)日經(jīng)指數(shù)的漲幅連續(xù)低于日經(jīng)指數(shù)自身的漲幅。

當(dāng)然，外國投資者可以在外匯市場上提前鎖定外幣對日元的匯率。但是，鎖定匯率對投資者有很高的專業(yè)性要求，不適用于一般的個(gè)體投資者；其次，鎖定匯率本身是有成本的，也會(huì)降低外國投資者的投資收益。

日經(jīng)225指數(shù)自2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來持續(xù)上漲，截至3月8日，累積漲幅271%。在同一時(shí)期，全球主要股指中納斯達(dá)克表現(xiàn)最強(qiáng)（上漲400%以上），其次是日經(jīng)指數(shù)與標(biāo)普500并駕齊驅(qū)（漲幅約270%），表現(xiàn)遠(yuǎn)好于A股、歐股、德股、英股、韓股等其他主要股市指數(shù)。

把日經(jīng)指數(shù)的上漲分拆后顯示大部分的貢獻(xiàn)來自于盈利，也就是說，日本股市上漲的主要推動(dòng)力是上市公司盈利的改善，其次是估值的提升。

2008年全球金融危機(jī)后，日本企業(yè)加速海外業(yè)務(wù)布局，企業(yè)海外生產(chǎn)率和海外銷售率均有明顯增長，海外業(yè)績逐漸超過出口。因此，在經(jīng)濟(jì)沒有快速增長、第三大經(jīng)濟(jì)體位置被德國取代的情況，日本上市公司的盈利能力還可以保持增長。

日本股市長期以來被認(rèn)為是“價(jià)值陷阱”，盡管價(jià)格長期低估，但難以向價(jià)值回歸。企業(yè)估值偏低成為長期以來日本股市低迷的重要因素。

東京證券交易所強(qiáng)力推進(jìn)上市公司治理改革，推動(dòng)企業(yè)采取措施提升自身估值。比如，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、長期回報(bào)率和估值水平；要求市凈率低于1倍的公司披露并就提升股價(jià)實(shí)施改善措施；鼓勵(lì)上市公司回購股票和增加股息等。

日經(jīng)225指數(shù)自2013年初開始持續(xù)上漲，與此同時(shí)，日元相對美元貶值了差不多40%，日元的持續(xù)貶值拖累了外國投資者投資日本股市的收益。因此，外國投資者在配置日本股市的時(shí)候也需要認(rèn)真考慮日元匯率變動(dòng)帶來的匯兌損失。

作者 | 葉冬艷 歐陽輝 曹輝寧

文章來源：《FT中文網(wǎng)》