我們預(yù)計，第二屆特朗普政府可能會對中國商品和汽車征收更高的關(guān)稅，大幅減少移民政策，推出一些新的減稅措施，并進一步放松監(jiān)管。在這種情況下，美國經(jīng)濟有望在2025年實現(xiàn)2.5%的增長，連續(xù)第三年超出市場共識預(yù)期，并優(yōu)于其他發(fā)達經(jīng)濟體（DM）。然而，全面性高額關(guān)稅構(gòu)成最大的風(fēng)險，可能對經(jīng)濟增長造成嚴(yán)重打擊。

我們將歐元區(qū)GDP增長預(yù)測下調(diào)至0.8%（低于市場共識），這一調(diào)整反映了持續(xù)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)以及貿(mào)易政策不確定性的影響。同樣，我們將2025年中國GDP增長預(yù)測下調(diào)至4.5%，主要原因是更高的美國關(guān)稅。盡管中國通過寬松的宏觀政策部分緩解了關(guān)稅的影響，但效果有限。如果關(guān)稅規(guī)模超出我們的基線情景，歐洲和中國的經(jīng)濟下行風(fēng)險將更加顯著。

在通脹方面，我們預(yù)計到2025年底，美國核心個人消費支出（PCE）通脹率將放緩至2.4%，高于此前的預(yù)測值（2.0%），但仍處于溫和水平。然而，若實施全面10%的關(guān)稅，通脹率可能升至3%左右。在歐元區(qū)，我們預(yù)計核心通脹率到2025年底將下降至2%。即使更廣泛的貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生，我們對通脹上行的擔(dān)憂仍相對有限。同時，日本的低通脹風(fēng)險已基本消退。

? 全球貨幣政策與市場展望

我們預(yù)計未來一年將出現(xiàn)顯著的進一步降息。美聯(lián)儲可能在第一季度連續(xù)降息，將政策利率降至3.25%-3.5%，隨后降息步伐放緩。基于我們對經(jīng)濟增長的下調(diào)預(yù)測，我們已將歐洲央行（ECB）的終端利率預(yù)測下調(diào)至1.75%，同時認(rèn)為新興市場（EM）仍有較大的政策寬松空間。然而，日本央行（BoJ）預(yù)計將在年底前將政策利率提高至0.75%。

我們的基線預(yù)測反映出風(fēng)險環(huán)境總體溫和，并預(yù)示美國經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先。我們預(yù)計，股票、大宗商品和發(fā)達市場（DM）債券將實現(xiàn)溫和正回報，同時美元（USD）將逐步升值。然而，市場已經(jīng)在很大程度上反映了這種風(fēng)險偏好的趨勢，因此在基線預(yù)測的尾部風(fēng)險上保持謹(jǐn)慎尤為重要。

全面貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險可能進一步推動美元走強，但會給全球股市帶來壓力。美國股市的高估值不僅壓低了長期預(yù)期回報，還可能加劇對任何經(jīng)濟疲軟的敏感反應(yīng)。相比之下，如果政策轉(zhuǎn)向更有利于企業(yè)，或油價因過剩產(chǎn)能顯著下跌，又或者市場對通脹和財政風(fēng)險的擔(dān)憂被證明過度，則可能出現(xiàn)積極的利好因素。

今年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步強化了我們對疫情后經(jīng)濟正常化的長期樂觀預(yù)期。2024年全球GDP增長率預(yù)計為2.7%，與2023年的增速相當(dāng)，略高于我們對潛在增長率的估計值，其中美國經(jīng)濟增長再次在發(fā)達市場（DM）中領(lǐng)跑。

全球勞動力市場已實現(xiàn)再平衡，失業(yè)率和“職位-工人缺口”等廣義指標(biāo)均恢復(fù)至疫情前的水平。通脹持續(xù)下降，目前已接近各國央行的目標(biāo)范圍。同時，大多數(shù)央行已深入推進降息進程，努力將利率恢復(fù)至更加常規(guī)的水平。

? 特朗普經(jīng)濟學(xué)2.0：政策變化的可能路徑

第二屆特朗普政府將如何調(diào)整美國的經(jīng)濟政策？我們在圖表1中總結(jié)了四個重點領(lǐng)域的預(yù)期變化：貿(mào)易、移民、財政政策和監(jiān)管。

特朗普總統(tǒng)實施10%的全面關(guān)稅的情況。如果這一情景發(fā)生，最可能的時間是在2025年下半年。這將導(dǎo)致一段充滿不確定性的時期，可能收緊金融環(huán)境并對經(jīng)濟增長造成壓力。

在我們的基線情景中，這種不確定性最終將得到解決，金融環(huán)境也會重新放松。然而，在關(guān)稅風(fēng)險情景下，不確定性可能會持續(xù)加劇，金融環(huán)境進一步收緊，對經(jīng)濟的負(fù)面影響將更加顯著。

在我們的基線預(yù)測中，新政策對美國GDP的影響較小，且大體上相互抵消。新一屆政府可能會在1月20日就職后不久宣布針對中國商品和汽車的關(guān)稅，這可能加劇企業(yè)和市場參與者對更廣泛關(guān)稅措施的不確定性。這些關(guān)稅將通過更高的消費價格對實際可支配個人收入造成一定沖擊，同時，貿(mào)易戰(zhàn)可能進一步升級的不確定性可能抑制企業(yè)投資。

綜合來看，這些因素預(yù)計將在2025年對經(jīng)濟增長造成平均0.2個百分點的拖累。假設(shè)貿(mào)易戰(zhàn)沒有進一步升級，我們預(yù)計減稅、更友好的監(jiān)管環(huán)境，以及企業(yè)更加積極的“動物精神”（市場信心）的正面推動力將在2026年占據(jù)主導(dǎo)地位，為經(jīng)濟增長平均帶來0.3個百分點的提振。

與基線情景相比，在關(guān)稅風(fēng)險情景下，來自中國商品和汽車關(guān)稅的溫和負(fù)面沖擊將被全面關(guān)稅帶來的更大負(fù)面影響取代。這種影響不僅體現(xiàn)在對實際收入的更大壓縮，還表現(xiàn)在貿(mào)易政策不確定性的進一步加劇。

到2026年，這一情景預(yù)計對經(jīng)濟增長的平均拖累達1.0個百分點，并在峰值時達到1.2個百分點。然而，如果假設(shè)新增的關(guān)稅收入全部用于減稅，峰值拖累可減輕至0.8個百分點。

? 對歐洲和中國的影響

美國貿(mào)易政策對其他地區(qū)的經(jīng)濟增長打擊更為顯著。我們的關(guān)稅研究揭示了貿(mào)易政策不確定性（TPU）對歐元區(qū)增長的重要影響。在圖表4的左圖中，研究結(jié)果表明，TPU上升至2018-19年貿(mào)易戰(zhàn)的峰值水平時，美國GDP將減少0.3%，而歐元區(qū)GDP的降幅可能高達0.9%。此外，右圖顯示，貿(mào)易政策不確定性（通過企業(yè)財報中相關(guān)提及次數(shù)衡量）在歐元區(qū)的上升幅度已顯著高于美國。

基于美國大選結(jié)果帶來的影響，我們將2025年歐元區(qū)增長預(yù)測的Q4/Q4增速下調(diào)了0.5個百分點。如果美國實施全面關(guān)稅，我們可能還會進一步下調(diào)歐元區(qū)的增長預(yù)測。

? 對中國的直接影響

相比其他地區(qū)，中國受到的影響更加直接。中國幾乎可以肯定將面臨關(guān)稅上調(diào)，我們預(yù)計關(guān)稅增幅可能高達60個百分點，平均對所有出口至美國的商品征收約20個百分點的關(guān)稅。如圖表5所示，在我們的基線情景中，美國關(guān)稅的上調(diào)預(yù)計將在2025年削減中國經(jīng)濟增長近0.7個百分點。

考慮到中國政府可能通過宏觀刺激政策應(yīng)對，以及人民幣貶值在一定程度上抵消了部分沖擊，我們對2025年中國經(jīng)濟增長的預(yù)測進行了相對溫和的下調(diào)，僅削減0.2個百分點，至4.5%。然而，如果貿(mào)易戰(zhàn)進一步升級，例如實施全面關(guān)稅或采取更具針對性的措施（如終止中美之間的永久正常貿(mào)易關(guān)系 PNTR），我們可能會進行更大幅度的預(yù)測下調(diào)。

? 美國貿(mào)易政策對其他經(jīng)濟體的影響

我們預(yù)計，美國貿(mào)易政策還會對其他經(jīng)濟體造成拖累，對貿(mào)易依賴程度更高的經(jīng)濟體的影響更大。與此同時，一些新興市場（EM）國家可能因貿(mào)易從中國轉(zhuǎn)移而獲得出口份額的提升，例如墨西哥和越南。

整體來看，估計美國貿(mào)易政策的變化將導(dǎo)致全球GDP下降0.4%，盡管政策支持的增加可能在一定程度上緩解這一影響。如果美國實施10%的全面關(guān)稅，其影響可能擴大至2-3倍。

? 關(guān)稅引發(fā)的溫和價格上漲

更高的關(guān)稅將在短期內(nèi)推動美國通脹上升。第一屆特朗普政府的經(jīng)驗表明，關(guān)稅的成本大部分轉(zhuǎn)嫁到了消費者價格上。這一點可以從數(shù)據(jù)中看出：征收關(guān)稅的個人消費支出（PCE）類別價格幾乎完全按關(guān)稅幅度上升，而未征收關(guān)稅的類別價格則保持原有趨勢（見圖表6）。

如果關(guān)稅僅限于中國商品以及來自歐洲和墨西哥的汽車，本分析表明其對美國通脹的影響相對溫和，約為0.3-0.4個百分點（見圖表7）。但如果加征全面10%的關(guān)稅，通脹的影響可能升至近1.2個百分點。然而，若無通過預(yù)期或工資產(chǎn)生的顯著次輪效應(yīng)，關(guān)稅的影響主要是價格水平效應(yīng)，因此預(yù)計通脹影響將在2026-2027年逐漸消退。

在美國以外的地區(qū)，即使假設(shè)全面報復(fù)性措施，通脹影響預(yù)計仍較小。

? 全球增長再迎穩(wěn)健一年

總體而言，只要不發(fā)生更大范圍的貿(mào)易戰(zhàn)，第二屆特朗普政府的政策變化預(yù)計不會顯著改變我們對全球經(jīng)濟的整體看法。

正如圖表8所示，我們預(yù)計2025年全球經(jīng)濟增長率將平均達到2.7%，與2024年的增速幾乎持平，且略高于市場共識。相較于市場預(yù)期，我們對美國經(jīng)濟持樂觀態(tài)度，對歐元區(qū)則偏悲觀，其他主要經(jīng)濟體的預(yù)期介于兩者之間。

支撐全球經(jīng)濟增長的一個關(guān)鍵因素是過去兩年通脹水平的大幅下降。這一趨勢直接提升了實際收入，因為價格通脹的下降速度顯著快于工資通脹，而工資通脹仍處于較高水平，反映了勞動力為彌補疫情后實際工資損失所進行的調(diào)整。這種趨勢帶來了實際小時工資的增長，從而推動了主要發(fā)達經(jīng)濟體過去一年實際可支配家庭收入增長了3-4%。盡管這種增速在歐洲可能會有所放緩，但在美國和加拿大預(yù)計將在2025年保持強勁（見圖表9）。

同樣重要的是，通脹的下降還通過允許央行正?；泿耪卟亩徑饨鹑诃h(huán)境，間接支持了需求。在假設(shè)我們的金融條件指數(shù)保持在當(dāng)前水平不變的情況下，我們估算未來四個季度，G10經(jīng)濟體將因此獲得約0.2個百分點的增長正向推動力（見圖表10）。如果全球增長強勁且央行進一步下調(diào)政策利率從而進一步緩解金融條件，那么這一正向推動力將更為顯著。

? 為何美國實際GDP增速遠(yuǎn)超其他發(fā)達經(jīng)濟體？

這一現(xiàn)象并非由需求側(cè)因素解釋，而是可以從供給側(cè)找到答案。根據(jù)最近對美國國家賬戶數(shù)據(jù)的修訂，自2019年底以來，美國的勞動生產(chǎn)率年化增速達到了1.7%，明顯快于疫情前1.3%的增長趨勢。相比之下，歐元區(qū)勞動生產(chǎn)率同期僅實現(xiàn)了0.2%的年化增速，遠(yuǎn)低于疫情前已顯平庸的0.7%水平。其他發(fā)達經(jīng)濟體的表現(xiàn)也同樣乏力（見圖表11）。

我們預(yù)計，美國的生產(chǎn)率增長將持續(xù)顯著高于其他經(jīng)濟體，這是我們預(yù)期美國GDP增長繼續(xù)領(lǐng)先的一個關(guān)鍵原因。

? 回顧通脹下降的波動路徑

我們將2025年底美國核心個人消費支出（PCE）通脹率的預(yù)測從2.0%上調(diào)至2.4%。此外，由于更廣泛貿(mào)易戰(zhàn)的可能性，通脹風(fēng)險偏向上行。如果在中國商品和汽車關(guān)稅基礎(chǔ)上加征10%的全面關(guān)稅，核心通脹可能在2026年初升至3.1%（見圖表12）。

即使經(jīng)過修訂，我們的美國通脹預(yù)測在基線情景下依然相對溫和。這在一定程度上是對近期趨勢的延續(xù)。盡管核心通脹仍略高于目標(biāo)（按同比計算），但在多數(shù)主要發(fā)達經(jīng)濟體中，整體通脹和3個月年化核心通脹已接近甚至低于目標(biāo)。在這一背景下，澳大利亞是一個高位例外，但需要注意的是，澳大利亞央行（RBA）追求的是2-3%的通脹目標(biāo)，高于其他央行通常設(shè)定的2%目標(biāo)（見圖表13）。

核心通脹有望持續(xù)改善，這背后有多方面的基本面支撐。盡管美國可能因直接關(guān)稅上調(diào)面臨一定壓力，但核心商品通脹預(yù)計將保持低位，這得益于中國出口的持續(xù)增長以及歐洲庫存的逐步正常化。

同時，住房通脹預(yù)計將繼續(xù)放緩，尤其是在美國。過去近兩年中，美國的市場租金指標(biāo)已經(jīng)呈現(xiàn)溫和趨勢，但官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)的調(diào)整仍在逐步追趕實際情況（見圖表14）。

最重要的是，剔除能源和住房的服務(wù)類項目——它們占核心通脹指數(shù)的一半以上——對勞動力成本尤為敏感。因此，令人欣慰的是，發(fā)達經(jīng)濟體的多項勞動力市場緊張程度指標(biāo)已恢復(fù)至疫情前水平。

目前，工資增速仍略高于與目標(biāo)一致的通脹水平所需的增速（假設(shè)生產(chǎn)率與長期趨勢一致增長）。然而，這一差距的大部分反映了談判工資對早期價格上漲的滯后反應(yīng)。我們預(yù)計，在2025年，工資增速將繼續(xù)穩(wěn)步下降，從而帶來工資通脹的進一步緩解（見圖表15）。

無論是近期數(shù)據(jù)還是基本面，都表明通脹將在各領(lǐng)域持續(xù)回落（見圖表16）。我們預(yù)計，歐元區(qū)和加拿大的通脹將在2025年底全面回歸2%的目標(biāo)水平，而美國、英國和澳大利亞的通脹可能保持在2.5%左右，并有望在2026年進一步下降。

2021-2022年的通脹高峰如今已成為歷史，全球通脹回歸正常水平的趨勢愈加清晰。

? 未來將迎來進一步的漸進降息

在當(dāng)前經(jīng)濟背景下，我們認(rèn)為美國大選結(jié)果不會中斷正在進行的政策正常化進程，預(yù)計大多數(shù)主要央行將在2025年大幅放松貨幣政策。

我們預(yù)測，美聯(lián)儲將在2025年第一季度之前采取連續(xù)降息行動，將利率降至3.25%-3.5%。此后，降息步伐將有所放緩。事實上，關(guān)稅可能對短期增長造成拖累的風(fēng)險，加之美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層對前置式政策正常化的偏好，增強了我們對明年初持續(xù)降息的信心。

盡管第一季度以后的降息節(jié)奏及最終利率水平仍存在不確定性，可能取決于美聯(lián)儲是否愿意針對當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的政策可能引發(fā)的未來通脹上升提前應(yīng)對，但我們的基線預(yù)測和加權(quán)概率預(yù)測顯著比當(dāng)前市場定價更偏鴿派（見圖表17）。

? 其他發(fā)達市場央行的政策展望

如圖表18所示，我們對其他發(fā)達市場（DM）的貨幣政策預(yù)測如下：

在歐元區(qū)，我們預(yù)計歐洲央行（ECB）將繼續(xù)采取連續(xù)降息措施，并基于經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)，將終端利率預(yù)測下調(diào)至1.75%。在英國，由于更具擴張性的秋季預(yù)算改善了增長前景，我們上調(diào)了對英國央行（BoE）的預(yù)測，預(yù)計到2025年底每季度降息至3.75%，并在2026年第二季度達到3.25%的終端利率。然而，如果短期增長表現(xiàn)不及預(yù)期，英國降息的步伐可能會更快，我們的終端利率預(yù)測仍顯著低于市場定價。

我們預(yù)計在通脹下降更明顯、失業(yè)率顯著上升的小型發(fā)達市場央行中，降息步伐將更加激進。例如，加拿大央行（BoC）、**新西蘭央行（RBNZ）和瑞典央行（Riksbank）已實施了50個基點的降息，我們預(yù)計這些央行將在下次會議上再次降息50個基點。此外，我們預(yù)計瑞士央行（SNB）**也將采取類似措施。

澳大利亞是一個例外。盡管我們預(yù)計澳洲聯(lián)儲（RBA）將在明年2月開始每季度降息，但由于增長疲軟且通脹指標(biāo)與其他已經(jīng)啟動降息周期的發(fā)達經(jīng)濟體相差無幾，澳大利亞的政策風(fēng)險仍偏向鴿派。

我們認(rèn)為，新興市場（EM）也有顯著的貨幣寬松空間，因為當(dāng)前政策利率仍遠(yuǎn)高于中性水平（見圖表19）。這一趨勢在拉丁美洲和中東、東歐和非洲地區(qū)（CEEMEA）尤為顯著，同時我們預(yù)計未來幾個季度亞洲的降息范圍也將進一步擴大。

然而，巴西是一個例外。我們預(yù)計由于經(jīng)濟過熱，巴西央行將在2025年第一季度前再加息150個基點（將利率提高至12.75%），隨后在2025年底前降息125個基點（將利率下調(diào)至11.50%）。我們的新興市場政策利率預(yù)測相比市場定價明顯更偏鴿派。

? 日本貨幣政策的特例

與我們對其他經(jīng)濟體普遍降息的預(yù)測不同，日本是一個顯著的特例。由于經(jīng)歷了三十年低迷價格壓力后的通脹和工資增長回升，日本央行（BoJ）在3月結(jié)束負(fù)利率政策，并在7月再次加息。我們對低通脹風(fēng)險已成為歷史的信心不斷增強，預(yù)計日本將繼續(xù)加息。

工資增長預(yù)計將保持強勁，我們預(yù)測2025年春季“春斗”工資談判中的基本工資漲幅為3%-3.5%。與此同時，工資增長與價格上漲的關(guān)聯(lián)性正在增強，這表明一個良性的工資-價格螺旋正在形成，有助于穩(wěn)定通脹預(yù)期。此外，需求表現(xiàn)更為穩(wěn)健，政策空間也較近期顯著擴大，這表明即便經(jīng)濟活動減弱，通脹下行風(fēng)險也較小。

我們預(yù)計，日本的新核心CPI（剔除生鮮食品和能源）將在2025年實現(xiàn)同比增長2.1%，在2026年實現(xiàn)年均增長2.0%，這一符合目標(biāo)的通脹水平支持我們的預(yù)測，即日本央行將在2025年底通過每半年

加息25個基點將利率提升至0.75%，并在2027年達到1.5%的終端利率（見圖表20）。

? 美國經(jīng)濟增長更強勁，但市場定價更充分

我們的基線經(jīng)濟預(yù)測表明，穩(wěn)定的經(jīng)濟增長、通脹回落和非衰退性的進一步降息，以及有利于企業(yè)盈利的政策，將為2025年的風(fēng)險資產(chǎn)提供友好的環(huán)境。這一觀點與我們對美國經(jīng)濟持續(xù)領(lǐng)先的預(yù)測一致，并體現(xiàn)在我們2025年的基線市場預(yù)測中。

然而，市場定價已在很大程度上反映了這一前景。這是一個關(guān)鍵挑戰(zhàn)。盡管我們的美國經(jīng)濟增長預(yù)測仍顯著高于市場共識，但在大選前后，投資者對資產(chǎn)價格中反映的美國增長預(yù)期進行了大幅上調(diào)，推動美國股市和美元創(chuàng)下新高，并進一步擴大了美歐債券收益率之間的差距（見圖表21）。

我們認(rèn)為，基線預(yù)測仍支持更高的股價和美元的進一步走強，但與之前相比，這一判斷已更為謹(jǐn)慎。隨著美國市場在早期充分消化了政策利好，最終令人失望的風(fēng)險也將隨之上升。

由于市場定價已經(jīng)非常接近我們的基線預(yù)測，我們對許多關(guān)鍵資產(chǎn)的預(yù)測值與當(dāng)前水平相差不大。我們預(yù)計，許多資產(chǎn)的溫和正回報更多來自于收益率或持有收益，而非現(xiàn)貨價格的大幅變動。這意味著，投資背景可能會比以往更依賴基線預(yù)測周圍的分布情況。

美國大選結(jié)果擴大了政策變化的分布范圍，進一步增加了不確定性。核心挑戰(zhàn)在于如何保持對美國經(jīng)濟強勁前景的適度敞口，同時規(guī)避關(guān)鍵尾部風(fēng)險。

? 尾部風(fēng)險成為關(guān)鍵關(guān)注點

全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性在當(dāng)前尾部風(fēng)險中尤為突出。在我們的基線預(yù)測中，影響范圍較小的針對性關(guān)稅對美國經(jīng)濟、中國的貿(mào)易與市場的干擾相對有限。這一點已在2018-2019年首輪關(guān)稅中得到驗證，且中國對美貿(mào)易依賴已顯著下降。與2019年類似，關(guān)稅的實際宣布仍可能對市場產(chǎn)生影響，包括對人民幣匯率的沖擊，但由于市場對這一前景已有較高預(yù)期，相關(guān)應(yīng)對措施已較為充分。

相比之下，市場對全面性關(guān)稅的潛在影響存在低估。特別是這一政策可能對歐洲及部分非中國的新興市場經(jīng)濟體造成更大壓力（相較之下，中國所受的增量壓力會較小，因為市場已預(yù)期部分關(guān)稅政策）。如果政策更明確地向這一方向轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計將進一步推動美元顯著走強（見圖表22），并對非美股市和債券收益率施加更多下行壓力。

在我們的基線預(yù)測中，歐洲GDP增長已低于市場共識，歐洲債券收益率和歐元兌美元匯率（EUR/USD）也呈進一步下降趨勢。全面貿(mào)易戰(zhàn)將加劇這些壓力。對美國市場的影響則不確定性較大，但我們認(rèn)為，全面性關(guān)稅及其可能引發(fā)的報復(fù)行動，將對美股構(gòu)成壓力，并可能最終使美國債券收益率進一步下降，類似于2019年的情況。

? 風(fēng)險均衡與高估值下的市場動態(tài)

在其他領(lǐng)域，我們認(rèn)為風(fēng)險更加均衡。美國大選顯然增加了進一步財政擴張的可能性，同時也引發(fā)了對美國公共債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)注。然而，我們的基線預(yù)測是僅有溫和的財政刺激，因此我們對美國國債市場的財政風(fēng)險溢價大幅上升持更懷疑的態(tài)度。即使是在市場對英國預(yù)算更為擔(dān)憂的情況下，我們?nèi)匀粌A向于淡化利率和匯率市場中的相關(guān)風(fēng)險。

考慮到我們對美國經(jīng)濟增長的強勁預(yù)期，更大的上行風(fēng)險可能在于美聯(lián)儲降息周期的提前結(jié)束，這可能促使市場判斷中性利率高于預(yù)期。而在日本，我們的基線政策路徑明顯高于市場預(yù)期，因此我們預(yù)計日本債券表現(xiàn)將相對較差。

短期通脹風(fēng)險也存在兩面性。盡管未來幾年市場對美國通脹的定價大幅上升，但短期通脹互換的價格已遠(yuǎn)高于我們的通脹預(yù)測，這一市場板塊可能已反映了更大范圍的貿(mào)易風(fēng)險可能性。

原油市場的尾部風(fēng)險同樣存在雙向性。我們基線預(yù)測中的布倫特油價將維持在70-85美元/桶的區(qū)間，但突破這一區(qū)間的風(fēng)險正在上升。短期內(nèi)，新政府可能加劇伊朗供應(yīng)風(fēng)險，尤其是在當(dāng)前以色列-伊朗沖突的背景下。這種上行尾部風(fēng)險提升了大宗商品多頭在投資組合中的價值。然而，從中期看，風(fēng)險更偏向下行，這不僅是因為充足的供應(yīng)可能在2025年重新進入市場，還因為更廣泛的關(guān)稅行動可能打壓全球需求。在這種情景下，油價可能再次成為通縮趨勢的推動因素。

? 高估值放大下行風(fēng)險

高估值使得關(guān)注尾部風(fēng)險更加重要。目前，美國股市估值已達到二戰(zhàn)后僅在1990年代末被超過的水平。盡管近期的上漲部分源于對政策將推動稅后收益的預(yù)期，但即使在調(diào)整這一因素后，美國股市的估值仍處于歷史高位（見圖表23）。

同時，信用利差接近歷史低點，即使是此前定價較高風(fēng)險溢價的市場板塊也出現(xiàn)了明顯壓縮。正如我們投資組合策略團隊近期所示，長期來看，這使得股票的預(yù)期回報較低（預(yù)計名義回報率在未來十年僅為3%，考慮到市場異常高的集中度帶來的風(fēng)險）。因此，在更長的時間跨度上，政府債券和信用資產(chǎn)的預(yù)期回報相對更具吸引力，反映了股票風(fēng)險溢價和股票-信用溢價的歷史低水平。

? 高估值與周期性尾部風(fēng)險的權(quán)衡

高估值并不一定阻礙股市進一步上漲，前提是周期性利好因素足夠強勁，正如我們在2024年所見。然而，對于美國股市而言，高估值帶來的代價往往在經(jīng)濟周期惡化時表現(xiàn)得尤為顯著（見圖表24）。根據(jù)我們的基線預(yù)測，這一風(fēng)險在2025年很可能得以避免。但如果增長風(fēng)險超出預(yù)期顯著上升，股市下行可能比正常情況更快且幅度更大。

2024年8月初風(fēng)險資產(chǎn)的劇烈下跌和波動率飆升可能預(yù)示了市場對這種敏感性的反應(yīng)。這種更大的下行尾部風(fēng)險也突顯了關(guān)注另一種“估值挑戰(zhàn)”的重要性——即我們更樂觀的宏觀預(yù)測是否已經(jīng)被資產(chǎn)價格充分反映。當(dāng)市場對我們的宏觀圖景中的某些要素存在明顯疑慮時，正如2024年的情況，我們可能會更積極地調(diào)整我們的資產(chǎn)觀點。

? 保持敞口，控制尾部風(fēng)險

盡管市場已經(jīng)反映了我們宏觀觀點中的關(guān)鍵要素，但我們?nèi)匀活A(yù)測主要資產(chǎn)類別將實現(xiàn)溫和的正回報（見圖表25）。美國經(jīng)濟的韌性預(yù)計將繼續(xù)推動美國股市表現(xiàn)優(yōu)于其他市場，而美國債券表現(xiàn)遜色，同時美元可能進一步走強。

在估值較低的背景下，新興市場（EM）股票可能表現(xiàn)優(yōu)于固定收益資產(chǎn)。盡管在美元走強的環(huán)境下，新興市場的硬通貨債券預(yù)計比本地貨幣資產(chǎn)更具防御性，但如果尾部風(fēng)險得以規(guī)避，本地貨幣資產(chǎn)有更多的表現(xiàn)空間。

此外，大宗商品市場預(yù)計將繼續(xù)從正的展期收益中受益，但價格變動的貢獻將較低。

? 關(guān)鍵在于保持敞口并限制尾部風(fēng)險

維持對核心投資主題的敞口，同時有效控制尾部風(fēng)險，是當(dāng)前投資策略的主要挑戰(zhàn)。多元化是應(yīng)對這些挑戰(zhàn)的一個重要工具。2024年通脹在多國持續(xù)回落，使包括美聯(lián)儲在內(nèi)的央行得以更加關(guān)注增長風(fēng)險。我們認(rèn)為，未來幾個月中，隨著特朗普政策議程的逐步成型，市場將面臨來自增長和通脹/政策沖擊的雙重風(fēng)險。盡管市場可能在不同風(fēng)險之間反復(fù)震蕩，但我們預(yù)計債券與股票的相關(guān)性在中期內(nèi)更可能降低而非提高。因此，美國國債（尤其是德國國債和英國金邊債券）仍是投資組合中重要的多元化工具。

同時，TIPS（通脹保值債券）也具備吸引力，因為在增長令人失望的情況下，實際收益率可能下降，而通脹保護仍然具有價值。為了減少集中化和估值風(fēng)險，將美國股票敞口拓展至中型股或采用更均衡的配置方式可能更為有效。此外，持有美元多頭頭寸可以對沖美國利率上行和關(guān)稅擴大風(fēng)險，進一步支持美國投資者對海外債券和股票敞口進行套期保值。

通過期權(quán)保護尾部風(fēng)險的策略在2024年已被證明有效，而這一策略在2025年仍具吸引力。大選后股票波動率下降，使得通過看漲期權(quán)再次獲得美國資產(chǎn)的上行敞口變得更為容易。而對于更深度的下行風(fēng)險（如歐洲股票因一些關(guān)鍵風(fēng)險的脆弱性），期權(quán)價格也顯得更具吸引力。美元期權(quán)多頭（特別是針對歐元、加元、新加坡元和韓元）仍值得持有，而黃金和原油的上漲潛力則可對沖部分關(guān)鍵尾部風(fēng)險。

一些資產(chǎn)可能在美國政策風(fēng)險未能兌現(xiàn)時受益。例如，2017年第一屆特朗普政府執(zhí)政的第一年，新興市場的股票和貨幣表現(xiàn)優(yōu)異。如果美國財政刺激力度較小，或貿(mào)易議程更加集中化，新興市場中風(fēng)險反映最顯著的部分可能再次得到緩解。在投資組合中適度配置這類潛在的上行機會也具有一定意義。

更廣泛的市場結(jié)果區(qū)間意味著，2025年資產(chǎn)波動率的任何下降可能是增加對沖頭寸的良機。

（注：以上是 2024 年11月14日發(fā)布的原始報告的刪節(jié)版本 。）