1H24 業(yè)績低于我們預(yù)期

    　　公司發(fā)布1H24 業(yè)績：由于可結(jié)算資源規(guī)模下滑，營業(yè)收入同比下降43%至211 億元；稅前毛利率同比下降5.4ppt 至11.1%；受資產(chǎn)減值與信用減值影響，歸母凈利潤錄得虧損33.6 億元（1H23 為15.3 億元），對應(yīng)歸母凈利潤率邊際下行20.1ppt 至-15.9%，低于我們預(yù)期。

    　　發(fā)展趨勢

    　　積極籌措資金，美元債如期兌付，年內(nèi)債務(wù)壓力較為可控。2024 年以來公司多渠道籌資維持現(xiàn)金流平衡，將北京金地中心與金地物業(yè)股權(quán)抵/質(zhì)押給招行與交行，共計(jì)獲批65 億元（40+25）貸款。截至8 月末公司已累計(jì)兌付境內(nèi)信用債本金91 億元，與8 月到期4.8 億美元境外債；剩余待償付債務(wù)74 億元，其中年內(nèi)有2 筆共30 億元中票分別在11-12 月到期。報(bào)告期末，集團(tuán)層面賬面現(xiàn)金同比下降50%至231 億元，其中母公司現(xiàn)金11 億元，現(xiàn)金短債比下滑至0.56x（2023 為0.7x），維持三條紅線“黃檔”。我們判斷公司兌付壓力高峰已過，近端債務(wù)兌付確定性持續(xù)提升，建議投資人關(guān)注公司后續(xù)銷售表現(xiàn)與資金籌措進(jìn)展。

    　　拿地態(tài)度審慎，預(yù)計(jì)中短期銷售表現(xiàn)持續(xù)承壓。為保證公開債如期兌付，加之樓市景氣度持續(xù)走弱，公司大幅削減前端投資，自2023 年8 月至報(bào)告期末無新增土儲。2022 年以來補(bǔ)貨力度不足，顯著拖累公司銷售表現(xiàn)，今年1-7 月公司累計(jì)簽約銷售額同比-56%，弱于同期百強(qiáng)（-40%）。我們估測1H24 末存量未售貨值約3000 億元，去化能力與利潤率水平均有下滑；向前看，我們判斷公司在財(cái)務(wù)壓力有實(shí)質(zhì)性改善前，大概率延續(xù)謹(jǐn)慎投資態(tài)度，故中短期看銷售表現(xiàn)或保持此前縮量趨勢。

    　　業(yè)績或?qū)⒊掷m(xù)承壓，建議關(guān)注板塊交易性機(jī)會中公司高彈性alpha。綜合考量未售存貨質(zhì)量與拿地、銷售經(jīng)營表現(xiàn)，我們判斷2024-2025 年公司營收規(guī)?；?qū)⒂兄辽賰傻饺赡昊捣?，且延續(xù)虧損趨勢，以逐步卸掉問題資產(chǎn)包袱。此外，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步收窄，公司股價(jià)自2Q24 以來在板塊波段盤整中表現(xiàn)出較高彈性特征。

    　　盈利預(yù)測與估值

    　　公司開發(fā)業(yè)務(wù)未結(jié)資源規(guī)模收縮且質(zhì)地下行，我們下調(diào)2024/2025 年歸母凈利潤至虧損48 億元和虧損55 億元。當(dāng)前股價(jià)交易在0.24x/0.26x 的2024/2025 年P(guān)/B 倍數(shù)。我們維持公司中性投資評級，并下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)25%至3.85 元/股，對應(yīng)0.29x/0.32x 的2024/2025 年P(guān)/B 倍數(shù)，較當(dāng)前股價(jià)有20%的上行空間。

    　　風(fēng)險(xiǎn)

    　　公司債務(wù)償付能力下滑超預(yù)期，經(jīng)營端銷售表現(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)供給端融資支持政策推進(jìn)不及預(yù)期。