文/中金大類資產(chǎn)配置研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒

　　加息周期開(kāi)啟，曲線部分倒掛

　　3月FOMC會(huì)議（3月15-16日）宣布加息25bp， 散點(diǎn)圖顯示2022年加息7次，2023年加息3次，2024年不加息。長(zhǎng)期政策利率目標(biāo)小幅下調(diào)至2.4%，低于2024年政策利率目標(biāo)2.75%，反映美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹，計(jì)劃把政策利率階段性推高至自然利率水平以上。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)提示將于下次（5月份）會(huì)議開(kāi)始“縮表”，消除“縮表”日程推遲預(yù)期。本次會(huì)議整體偏鷹派，2022年散點(diǎn)圖和“縮表”指引都接近會(huì)議前市場(chǎng)預(yù)期的上限。會(huì)議后，2022年市場(chǎng)加息預(yù)期增加至7.3次，十年期美債利率一度接近2.2%。

　　圖表：2022年市場(chǎng)預(yù)期加息次數(shù)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：十年期美債利率繼續(xù)上行

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　往前看，我們預(yù)期長(zhǎng)端美債利率在震蕩中保持上行趨勢(shì)。在2015-18年貨幣緊縮周期中，重要政策“靴子落地”，往往成為美債利率下行的起點(diǎn)，但本次市場(chǎng)走勢(shì)可能有所不同：目前期限溢價(jià)已經(jīng)被壓縮至極限（《美聯(lián)儲(chǔ)政策能逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)走勢(shì)嗎？》），并且“非典型”緊縮周期中政策節(jié)奏較快（《2022年美債利率展望：非典型加息與高波動(dòng)市場(chǎng)》），可能導(dǎo)致美債利率易漲難跌。美債利率上行，海外流動(dòng)性收緊，可能導(dǎo)致海外市場(chǎng)波動(dòng)增加，我們維持減配海外資產(chǎn)的判斷。

　　圖表：美債市場(chǎng)波動(dòng)率保持高位，但期限溢價(jià)卻被壓縮到極值水平

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)國(guó)債凈供給增速在第2季度開(kāi)始上行

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　5年-10年美債利率出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的討論。我們認(rèn)為5-10年利率曲線的預(yù)測(cè)效果并不穩(wěn)健，而3個(gè)月-10年期美債利率倒掛才是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵指標(biāo)。目前3個(gè)月-10年期美債利率期限利差仍有175bp左右， 我們預(yù)期下半年期限利差將大幅縮減至于50bp以下，且不能完全排除曲線倒掛的可能性，對(duì)應(yīng)美國(guó)2023年-2024出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升。但2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩，但衰退概率不高。

　　圖表：中國(guó)增長(zhǎng)逐步企穩(wěn)，海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇斜率放緩

　　資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　加息開(kāi)啟如何影響大類資產(chǎn)

　　圖表：歷次加息周期開(kāi)始前后90天內(nèi)全球各資產(chǎn)累計(jì)收益率

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　回顧20世紀(jì)80年代以來(lái)的6次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)在加息開(kāi)啟后的1個(gè)月里傾向于下跌，隨后逐漸修復(fù)。

　　圖表：發(fā)達(dá)股市在加息開(kāi)始初期1個(gè)月內(nèi)往往下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：新興股市在加息開(kāi)始后的1個(gè)月內(nèi)往往下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：美股在加息開(kāi)始后的1個(gè)月內(nèi)往往下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：A股在加息開(kāi)始后往往下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：港股在加息初期往往下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　頗為意外的是，A股在美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)始后3個(gè)月里都表現(xiàn)不佳，調(diào)整的時(shí)間與幅度超過(guò)其他主要股票市場(chǎng)。從邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股的負(fù)面影響應(yīng)該小于美股，之所以出現(xiàn)上述情況，可能與樣本偏差有關(guān)：美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)常常對(duì)應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期，A股表現(xiàn)可能受到國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境影響，而非反映美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力。

　　圖表：美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟常發(fā)生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期（以實(shí)際GDP衡量）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表：美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟常發(fā)生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行周期（以工業(yè)增加值增速衡量）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　目前我國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策正在發(fā)力，經(jīng)濟(jì)可能逐漸企穩(wěn)，為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供支持。加息開(kāi)啟后，美債長(zhǎng)端利率傾向于上行；04-06年與15-18年加息周期中美債利率下行，受到期限溢價(jià)壓縮影響，對(duì)本次美債市場(chǎng)走勢(shì)的指導(dǎo)意義有限。

　　圖表：美債利率在加息落地后傾向于上行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　大宗商品在加息開(kāi)始前后的走勢(shì)比較分化。平均來(lái)看，CRB指數(shù)和原油價(jià)格在加息開(kāi)啟后3個(gè)月內(nèi)仍有上漲動(dòng)能。

　　圖表：CRB指數(shù)在加息落地前后走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：原油價(jià)格在加息落地前后走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　黃金加息開(kāi)啟前受到壓制，加息開(kāi)始后趨勢(shì)相對(duì)弱化。

　　圖表：黃金加息開(kāi)啟前受到壓制，加息開(kāi)始后趨勢(shì)相對(duì)弱化

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　往往在加息預(yù)期升溫階段漲幅明顯，但加息開(kāi)啟后走勢(shì)出現(xiàn)分化，下跌風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　圖表：美元在加息預(yù)期階段往往上行，而加息落地后走勢(shì)分化

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)

　　在今年全球股市大幅調(diào)整后，中國(guó)股市估值回落幅度更大，目前A股（滬深300）和港股（恒生指數(shù)）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分別低于過(guò)去10年45%和15%分位數(shù)水平，而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體P/E約17倍。

　　圖表：全球股市估值對(duì)比

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：數(shù)據(jù)截至2022年3月17日。

　　從股債相對(duì)估值看，國(guó)內(nèi)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)上升至3.73%。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的領(lǐng)先性預(yù)測(cè)，股指未來(lái)一年里可能跑贏債指10%以上。

　　圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型提示未來(lái)1年股市相對(duì)債市可能取得超額收益

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型預(yù)測(cè)滬深300指數(shù)上漲概率較大

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， 中金公司研究部

　　從中長(zhǎng)期看，隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，俄烏局勢(shì)邊際緩和，估值偏低的中國(guó)股指可能相對(duì)其他主要股票市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)。我們建議中期勿悲觀，靜待市場(chǎng)情緒修復(fù)（《估值調(diào)到哪兒了？》），適度增配A股和港股。

　　圖表：重大貨幣緊縮政策“靴子落地”后，長(zhǎng)端美債利率常常轉(zhuǎn)為下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：13年Taper政策落地，15年加息開(kāi)始，17年宣布“縮表”，期限溢價(jià)都大幅壓降，成為長(zhǎng)端美債利率下行的主要驅(qū)動(dòng)力

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　圖表：全球債市利率對(duì)比

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：數(shù)據(jù)截至2022年3月17日。

　　圖表：全球商品價(jià)格對(duì)比

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部   *注：商品價(jià)格單位做了標(biāo)準(zhǔn)化處理，數(shù)據(jù)截至2022年3月17日。

　　過(guò)去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2022/3/10-3/17）

　　圖表：過(guò)去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美元計(jì)價(jià)，全收益回報(bào)率）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　國(guó)內(nèi)方面，雖然本周初公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，但在國(guó)內(nèi)疫情升級(jí)、中美關(guān)系等隱憂下，市場(chǎng)擔(dān)心后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的力度，國(guó)內(nèi)股市繼續(xù)弱勢(shì)，A股周內(nèi)跌幅一度擴(kuò)大至7.6%；在此背景下，3月16日國(guó)務(wù)院金融委發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)隨即反彈，恒生科技指數(shù)創(chuàng)下歷史最大單日漲幅（+22.2%），A股周內(nèi)跌幅也大幅收窄（-1.7 %）。在《大類資產(chǎn)觀察：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議能逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)走勢(shì)嗎？》中，我們提示中國(guó)股市相較海外具有估值優(yōu)勢(shì)，過(guò)去一周市場(chǎng)表現(xiàn)從側(cè)面反映出估值優(yōu)勢(shì)可能放大支持性政策對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的拉動(dòng)效果。

　　海外市場(chǎng)方面，俄烏局勢(shì)邊際緩和，原油價(jià)格高位回落（-6.1%），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)階段性修復(fù)（VIX指數(shù)：-11.2%），歐美股市分別上漲5.8%和2.3%，美債利率繼續(xù)上行突破2.1%，壓制黃金表現(xiàn)（-4.2%）。

　　未來(lái)一周風(fēng)險(xiǎn)事件

　　國(guó)內(nèi)關(guān)注下周LPR1年期和5年期報(bào)價(jià)（3月21日）。海外關(guān)注俄烏雙方談判進(jìn)展，及第27屆OPEC和非OPEC成員國(guó)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議（3月31日）。

　　圖表28：未來(lái)兩周重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表29：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計(jì)價(jià)）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部    注：*在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過(guò)半年，規(guī)模較大的基金作為參考。數(shù)據(jù)截至2022年3月17日。

　　圖表30：中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以計(jì)價(jià)）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部   注：*在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過(guò)半年，規(guī)模較大的基金作為參考；房地產(chǎn)表現(xiàn)使用中國(guó)一線/二線/三線城市房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)作為參考（下同）。數(shù)據(jù)截至2022年3月17日。