美國大選，金融市場

北京時間11月6日，特朗普在2024年美國大選中獲得壓倒性勝利，再次問鼎美國總統(tǒng)。日內“特朗普交易”急劇升溫，市場重新評估美國經濟再通脹可能性，對于美聯儲未來降息空間的押注下降。

總體而言，特朗普在2024年大選的競選承諾和2016年、2020年沒有實質性變化，可以歸納為反移民、國內低稅率、貿易保護（關稅）、重振美國制造業(yè)。就職后100天將是政策密集發(fā)布期，移民、基建、能源、貿易等將是重點領域。從優(yōu)先級而言，移民或是最高優(yōu)先級，貿易的優(yōu)先級相對靠后。減稅需要國會立法，耗時相對較長。

市場影響：（1）美元利率、匯率方面，市場已經提前定價特朗普當選，大選結果揭曉后市場注意力可能逐漸重回基本面，目前美元指數和美債10Y收益率已經較基本面高估，面臨回調壓力。中期即使財政赤字率提升，基本面去庫下有望延續(xù)降息，而美債走勢仍主要跟隨貨幣政策。（2）人民幣匯率方面，仍有大量待結匯盤積累，一旦美元指數轉弱，結匯需求釋放將給予人民幣短線升值動能，把握大選創(chuàng)造的結匯窗口。中期潛在的關稅影響偏向“事件沖擊”而非“趨勢影響”。（3）黃金方面，特朗普擴張性的財政政策將抬升美國聯邦政府杠桿率，黃金價格中樞繼續(xù)上移，牛市尚未結束。（4）中國國債方面，短期多空交織，關注財政政策，中期仍取決于基本面及關稅應對措施。

事件：特朗普再次問鼎

北京時間11月6日，在2024年美國大選中特朗普獲得壓倒性勝利，再次問鼎美國總統(tǒng)。值得注意的是，特朗普在7個關鍵搖擺州全面獲勝，并且總得票支持率也超過50%，這標志著MAGA不再是美國政壇的“非主流”，已經成為了美國的主流意識形態(tài)。日內“特朗普交易”急劇升溫，美元指數觸及105、美債10Y收益率突破4.4%、標普500股指期貨與比特幣一度創(chuàng)下歷史新高、倫敦金小幅下跌。由于特朗普的擴張性財政政策將增加美國再通脹的可能性，市場重新評估美聯儲降息前景。市場預期11月大概率再降息25bp，但12月再次降息25bp的可能性降至不足70%，2025年降息空間由此前75bp縮窄至50bp。

一、特朗普競選承諾和事項優(yōu)先級

總體而言，特朗普在2024年大選的競選承諾和2016年、2020年沒有實質性變化，可以歸納為反移民、國內低稅率、貿易保護（關稅）、重振美國制造業(yè)。具體政策主張包括：

移民：將對非法移民、毒販、人口販賣者發(fā)起美國歷史上最大的驅逐出境行動。

稅收：（1）新一輪大規(guī)模減稅；（2）取消對小費、社保收入征稅；（3）增加新生兒稅收優(yōu)惠。

貿易：（1）取消中國“最惠國待遇”；（2）對大部分進口商品統(tǒng)一加征10%的關稅。

能源：（1）取消拜登政府對于電動車的補貼；（2）鼓勵傳統(tǒng)能源產業(yè)發(fā)展，提高國內原油產量。

對華政策：（1）在4年內逐步停止從中國進口必需商品，尤其是藥品、國家安全商品；（2）阻止中國企業(yè)在美國收購，尤其是基礎設施領域；（3）阻止美國企業(yè)對中國投資；（4）獲得聯邦政府合約的企業(yè)不得向中國企業(yè)外包。

對歐政策：（1）承諾在當選后“24小時內”結束俄烏沖突；（2）可能減少北約承諾，推動歐洲國家增加國防預算，加重其財政負擔；（3）重新征收部分商品關稅（鋼、鋁、汽車及零部件等）；（4）可能要求歐盟遵循美國的對華政策、將與個別成員國的雙邊關系置于與歐盟的關系之上。

在就職后100天（即2025年第一季度）將是“百日計劃”的政策密集出臺期。在2017年至2020年任期內，特朗普大部分的總統(tǒng)行政令、備忘錄、公告都是在2017年發(fā)布，且大量集中在當年第一季度發(fā)布（2017年共22條，第一季度19條）。就政策涉及的事項而言，移民、基建、能源、公共衛(wèi)生（新冠）占據了較高比例，其次是貿易和國家安全。就事項優(yōu)先級而言，在上一任期中移民是最高優(yōu)先級事項，其次是能源、制造業(yè)，貿易（對華）的優(yōu)先級相對靠后。盡管減稅是特朗普標志性的經濟政策，但需要國會立法，耗時較長。在2016年大選共和黨橫掃兩院的局面下，直到2017年12月減稅法案才獲得通過。

二、后市展望

2.1 美元利率、匯率

2024年大選中市場提前定價特朗普當選，自9月下旬開始，隨著特朗普在搖擺州民調重建優(yōu)勢，市場上演“特朗普交易2.0”，美元指數、美債10Y收益率和標普500走勢都和2016年大選后高度相似。2016年的“特朗普交易”持續(xù)了約1個半月，此后美元指數和美債收益率進入調整期。直到2017年12月初減稅法案通過，才出現了第二輪“特朗普交易”，在實質性政策和經濟數據配合之下，行情一直延續(xù)到2018年11月，此后隨著美國經濟數據轉弱告終。

年內在特朗普尚未就職、沒有實質性政策出臺的前提下，僅憑情緒驅動的“特朗普交易2.0”難以為繼，預計大選結果揭曉后市場交易主題將逐漸切換，注意力可能重回基本面。當前美元指數和美債收益率均較基本面呈現高估，且美國經濟邊際轉弱的壓力在逐漸增加，預計大選后美元指數和美債收益率面臨回調壓力。美元指數阻力位105-106，10Y美債利率阻力位4.5%-4.6%。

中期即使財政赤字率提升，美國基本面去庫下有望延續(xù)降息，而美債走勢仍主要跟隨貨幣政策。我們維持對于美國處于第二庫存周期被動補庫，即將進入主動去庫的判斷，需求轉弱支持美聯儲延續(xù)降息，通脹亦呈現順周期性，反彈動能有限（特別是油價保持低位的情況下），美債整體仍應維持多頭思路。

2.2 美元兌人民幣

近期美元兌人民幣隨美元指數走強而有所反彈，但因境內美元流動性趨松、美元結匯需求增加，美元兌人民幣上行幅度顯著小于美元指數。短期而言，仍有大量待結匯盤累積，一旦美元指數轉弱，結匯需求釋放將給予人民幣短線升值動能。把握大選創(chuàng)造的結匯窗口。

特朗普上臺后，未來關稅將是擾動美元兌人民幣匯率的重要外部變量。不過，關稅影響偏向“事件沖擊”而非“趨勢影響”。人民幣趨勢方向仍取決于美元流動性，考慮到美國進入降息周期，且境內美元流動性指標已轉松至升值閾值，維持美元兌人民幣第三峰已構筑，進入升值周期的觀點。但由于此輪升值主要由外因驅動，因而其“波折性”較強。期間關稅對于匯率產生脈沖式影響。

2.3 黃金

黃金價格中樞與美國聯邦政府杠桿率高度正相關，即隨著美國聯邦負債水平持續(xù)上升，黃金價格中樞也將持續(xù)上移。根據智庫CRFB對于美國兩黨政策影響債務水平的預估，在特朗普當選的情況下美國聯邦政府杠桿率將進一步抬升，高于目前CBO的基準預測。以CRFB對特朗普當選后美國政府杠桿率的中性情景推算，2025年倫敦金估值達到3174~3453美元/盎司，上海金估值達到739~825元/克。金價較當前仍有上漲空間，黃金牛市尚未結束。關注大選擾動創(chuàng)造的買入機會。

2.4 中國國債

對于中債而言，短期來看特朗普當選多空交織，重點關注年底至兩會可能階段性出現的“赤字交易“。特朗普當選在短期內壓制人民幣資產風險偏好，利多債、利空股；對于匯率施加貶值壓力，可能造成流動性收緊擔憂，利空債；匯率貶值壓力如果在即期市場得到逆周期調節(jié)，或反映在掉期市場上，提升套利吸引力，利多債。10Y中債利率阻力位2.18%-2.2%。

年底至兩會可能階段性有“赤字交易”，歷史上提高赤字率當月導致10年國債利率最大回撤為14bp。當前提高赤字率并增加政府債供給是可能的財政發(fā)力方式。提高赤字率（包含年內調整預算）通常是加大財政刺激的信號，提高赤字率當月平均會導致10年國債利率上升1.8bp（2013年以后為5.2bp）。提高赤字后將導致債券發(fā)行規(guī)模上升，政府債供給沖擊取決于財政與央行協(xié)調性，歷次單月政府債凈融資額超過萬億元時，平均會使10年國債利率上升約0.85bp，當前央行流動性管理工具較之前豐富，料不會對債市產生較大波動。如果流動性偏緊，預計未來政府債供給會對中債造成5bp以上沖擊（較小概率）。

中期而言，市場或擔心如果以匯率明顯貶值應對關稅，可能帶來輸入性通脹。然而，特朗普交易2.0有以下幾處不同：一是，當通脹擔憂來自外部時，中債反應較弱。歷史上中債回調較大的三次通脹擔憂主要由國內因素（供給側改革、豬周期、國內“限電、限產”）引起，而“輸入性通脹”時期（例如2021年3月）中債利率并未明顯上升。二是，當前基本面環(huán)境與特朗普交易1.0時期由較大出入。特朗普交易1.0之前（2016年上半年）國內已有通脹趨勢，而今年以來我國CPI長期處于0附近、PPI持續(xù)下滑，從國內因素來看，短期內不會產生通脹擔憂。中期仍應主要關注內生性通脹何時產生。