專題：2024年國際財經(jīng)新聞大盤點(diǎn)

　　不同于2022年以及2023年的“一路狂飆式”上行趨勢，有著“全球資產(chǎn)定價之錨”稱號的10年期美債收益率曲線在2024年4月底至9月底經(jīng)歷了一波高位大幅下跌后，自10月以來突然徹底轉(zhuǎn)向上攻勢頭，可謂“一波三折”。自2022年初以來屢次霸榜金融市場頭條新聞的2/5年期、2/10年期以及2/30年期美債收益率倒掛則在2024年結(jié)束，隨著“特朗普2.0時代”于2025年開啟，美債收益率曲線或?qū)⒂l(fā)陡峭。

　　有著“懂王”稱號的特朗普即將于1月重返白宮，MAGA大浪潮也將再一次徹底席卷美利堅。長期追隨特朗普的那些MAGA派議員涌入美國國會，以及全球近年強(qiáng)勢崛起的極右翼勢力推動之下，“逆全球化”這一人類社會的新篇章已經(jīng)在不知足不覺中拉開帷幕，并且從2025年開始，我們或?qū)⒁娮C“逆全球化”進(jìn)程步入加速階段。

　　展望2025年，對外征關(guān)稅甚至可能成為西方世界普遍共識，在即將愈發(fā)分裂的“逆全球化”時代，愈發(fā)龐大的美債利息、軍工國防和國內(nèi)民生所主導(dǎo)的財政支出踏上大幅擴(kuò)張之路，市場對美國政府愈發(fā)龐大債務(wù)可持續(xù)性和長期通脹風(fēng)險的擔(dān)憂大幅升溫，那個令金融市場聞風(fēng)喪膽的“期限溢價”有著卷土重來之勢，“全球資產(chǎn)定價之錨”醞釀著一波比2023年狂飆至超過5%更加狂野的漲勢。

　　2024年，美債信仰破碎的一年

　　多年以后，當(dāng)一位退休的基金經(jīng)理看著最新的10年期美債收益率走勢，他可能回想起2023年末市場對于美債價格近乎瘋狂的看漲熱潮——當(dāng)時華爾街一致預(yù)期10年期美債收益率2024年可能跌向3.5%，甚至有可能接近3%——意味著美債價格有望呈現(xiàn)新一輪牛市，因?yàn)楫?dāng)時美聯(lián)儲主席鮑威爾意外釋放出降息信號，市場憧憬2024年將是“降息大年”。

　　然而，當(dāng)這位基金經(jīng)理將記憶聚焦于2024年，陡然察覺到現(xiàn)實(shí)總是殘忍的，2024年美聯(lián)儲實(shí)際上僅降息100個基點(diǎn)，而不是2023年末市場憧憬的降息至少175基點(diǎn)，如今10年期美債收益率更是高達(dá)驚人的4.6%。

　　距離美聯(lián)儲9月18日正式開啟本輪降息周期，已經(jīng)過去近100天的時間，美聯(lián)儲已經(jīng)累計降息100個基點(diǎn)，然而，美債在這段時期的走勢，則是如同“加息百點(diǎn)”，堪稱“越降息，越加息”——隨著10年期美債收益率在周二一度升穿4.60%大關(guān)，這一“全球資產(chǎn)定價之錨”自美聯(lián)儲9月降息以來漲幅接近100個基點(diǎn)。10年期美債收益率已創(chuàng)下了自1989年以來降息周期頭三個月的最大漲幅，該收益率在美聯(lián)儲降息后如此瘋漲的局面，只有一次比眼下更為夸張，那就是所有華爾街金融機(jī)構(gòu)都不愿回憶起的上世紀(jì)80年代初大滯脹時期。

　　影響長期美債收益率走勢的核心在于市場對未來利率、通脹、債息規(guī)模以及赤字等因素的綜合預(yù)期。在當(dāng)前這個時間點(diǎn)，市場對于美債價格的預(yù)期偏向悲觀，有華爾街投資機(jī)構(gòu)甚至預(yù)期在眾多威脅因素刺激之下，10年期美債收益率有可能在2025年狂飆至6%，與去年這個時候的狂熱看漲情緒截然不同。

　　美聯(lián)儲官員們集體釋放長期維持高利率的鷹派立場，特朗普征關(guān)稅與減稅刺激之下的通脹上行、中性利率上行預(yù)期，甚至推動一些交易員定價加息可能性，加之特朗普2.0時代累計預(yù)算赤字繼拜登政府之后繼續(xù)大幅擴(kuò)張的預(yù)期等眾多威脅因素之下，美債收益率曲線可能越來越陡峭——即10年及以上長期美債收益率步入攀升軌跡，明年“全球資產(chǎn)定價之錨”可能在一段時間內(nèi)漲勢如虹，進(jìn)而大幅重創(chuàng)股票以及加密貨幣在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)。

　　從理論層面來看，10年期美債收益率則相當(dāng)于股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風(fēng)險利率指標(biāo)r。在其他指標(biāo)（特別是分子端的現(xiàn)金流預(yù)期）未發(fā)生明顯變化——比如財報季，分子端處于真空期，此時若分母水平越高或者持續(xù)于歷史高位運(yùn)作，估值處于歷史高位的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)估值面臨坍塌之勢。

　　通脹持續(xù)降溫疊加“薩姆規(guī)則”助力之下，各期限美債收益率一度全線下行

　　今年第一季度通脹抬頭推動美債收益率大漲，但從4月開始，直至9月份之前，美債市場投資者們對于包括10年期美債收益率在內(nèi)的各期限收益率下行預(yù)期非常濃厚，市場極度看漲美債價格，背后的核心邏輯在于通脹與美國勞動力市場呈現(xiàn)疲軟跡象，令投資者們開始定價美國衰退預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲的降息定價也達(dá)年度峰值水平。

　　7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示出美國企業(yè)招聘速度明顯放緩，并且失業(yè)率超預(yù)期升至近三年來的最高水平——失業(yè)率意外攀升至4.3%，超過經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)期的4.1%，為連續(xù)四個月上行。

　　7月失業(yè)率終于觸發(fā)了預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退準(zhǔn)確率高達(dá)100%的“薩姆規(guī)則”，加之通脹數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟以及全球地緣政治局勢惡化，一舉將“美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期”以及美聯(lián)儲降息預(yù)期推到極致水平，美債交易市場一度定價美聯(lián)儲2024年可能降息多達(dá)6次，美債價格看漲情緒也隨之變得火熱。

　　值得注意的是，在此期間美國財政部發(fā)債規(guī)模創(chuàng)歷史新高，截至2024年7月的美國國債規(guī)模升至創(chuàng)紀(jì)錄的35萬億美元，2024財年（美國政府財年截至每年9月份）預(yù)算赤字創(chuàng)下歷史第三高，并且拜登政府在3個財年內(nèi)的美債發(fā)行規(guī)模史無前例地暴增超8萬億美元。但是，這些龐大的舉債數(shù)據(jù)暫時被市場降息預(yù)期達(dá)到年度峰值之下的看漲美債狂熱情緒所掩蓋，但這也為11月的各期限美債收益率“狂飆”埋下隱患。

　　整體而言，在9月份之前由于市場對經(jīng)濟(jì)放緩以及通脹持續(xù)回落的預(yù)期大幅升溫，各期限美債收益率，尤其是10年及以上的長期限收益率大幅下降，“期限溢價”在此期間整體徘徊于負(fù)數(shù)區(qū)間。此外，全球經(jīng)濟(jì)和地緣政治形勢的巨大不確定性，也提升了全球資金對于美債的避險需求，大幅壓低收益率。所謂期限溢價，指的投資者持有長期債券風(fēng)險所要求的額外收益率補(bǔ)償。

　　從10月開始，“全球資產(chǎn)定價之錨”瘋狂起舞！

　　薩姆規(guī)則似乎“虛晃一槍”，7月之后持續(xù)多個月的美國勞動力市場整體數(shù)據(jù)再度顯示出韌性十足的畫面，并且通脹率意外回升。市場開始相信7月疲軟的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、意外抬升的失業(yè)率以及“薩姆規(guī)則”重現(xiàn)江湖可能真乃“例外”，觸發(fā)“薩姆規(guī)則”不足以說服金融市場相信勞動力市場疲軟以及美國經(jīng)濟(jì)可能步入衰退。

　　截然相反的是，接下來的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括強(qiáng)勁的消費(fèi)支出、粘性十足的服務(wù)通脹以及持續(xù)低于預(yù)期的初請失業(yè)金數(shù)據(jù)，顯示出美國通脹顯著升溫以及勞動力市場仍然穩(wěn)定擴(kuò)張，疊加地緣政治層面的負(fù)面影響隨時間日益減退，美國經(jīng)濟(jì)更有可能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，而不是經(jīng)濟(jì)步入衰退。

　　由于10月以來通脹抬頭以及勞動力市場彰顯韌性，降息預(yù)期大幅削減，疊加此前被市場樂觀預(yù)期壓制住的美國愈發(fā)龐大債務(wù)規(guī)模開始顯露強(qiáng)大的殺傷力，并且隨著11月特朗普勝選，市場開始定價龐大債息規(guī)模以及特朗普2.0時代“MAGA財政框架下”的舉債規(guī)?？赡苡l(fā)龐大，推動10年期美債收益率自11月以來上行步伐更加迅速。

　　MAGA，即“讓美國再次偉大”（Make America Great Again）的英文簡稱，既能用來指代特朗普所領(lǐng)導(dǎo)的政府所有政策的核心基調(diào)，也被一些主流媒體用來指代特朗普本人以及狂熱支持特朗普的美國選民。

　　美國財政部公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年1月初美債總額達(dá)到34萬億美元，今年7月底達(dá)到在當(dāng)時創(chuàng)新高的35萬億美元，間隔約7個月。然而從7月底的35萬億到11月的36萬億美元，這一萬億美債增長僅用時3個月就創(chuàng)歷史之最，美債規(guī)模增速顯然急劇加快，這也意味著特朗普2.0時代不僅需要發(fā)債應(yīng)對減稅以及“逆全球化”之下的國防與民生支出，還需要償還更大規(guī)模的美債利息，這些都是美債市場投資者們在近期大幅抬高10年期美債收益率波動中樞的核心邏輯。

　　對于各期限美債，尤其是10年及以上長期限美債資產(chǎn)來說，驅(qū)動美債價格暴跌，抑或驅(qū)動美債收益率暴力拉升的“核彈”無疑是美聯(lián)儲在剛剛過去的12月利率決議上展現(xiàn)出的“鷹派降息”立場，這也標(biāo)志著市場憧憬的降息美夢徹底破碎，“higher for longer”（即“美聯(lián)儲將在更長時間維持高利率”）時隔一年之后重返金融市場視野。

　　雖然美聯(lián)儲如市場預(yù)期的那樣宣布降息，但是最新“點(diǎn)陣圖”顯示出的2025年降息預(yù)期從上個季度末公布的四次預(yù)期大幅縮減至兩次，并且2026年利率預(yù)期以及市場聚焦的“中性利率”預(yù)期均有所上調(diào)，迫使美債市場重新定價降息預(yù)期，同時愈發(fā)攀升的預(yù)算赤字預(yù)期推動“全球資產(chǎn)定價之錨”帶領(lǐng)各期限收益率驟然轉(zhuǎn)向上行軌跡。一些美聯(lián)儲官員甚至開始將特朗普政策預(yù)期納入權(quán)衡，這一點(diǎn)乃“點(diǎn)陣圖”顯示的利率呈現(xiàn)鷹派，以及美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)展望顯示PCE通脹遠(yuǎn)高于上季度預(yù)期的核心邏輯。在點(diǎn)陣圖公布以及鮑威爾新聞發(fā)布會后，掉期合約定價對明年降息同樣大幅削減，甚至開始定價明年不降息。德意志銀行近期的一份預(yù)測顯示，該行預(yù)計明年美聯(lián)儲全年暫停降息，且美聯(lián)儲寬松周期基本停滯。

　　“特朗普2.0時代”即將開啟，我們將見證“逆全球化”潮涌！ 準(zhǔn)備好迎接“全球資產(chǎn)定價之錨”新一輪上行曲線

　　特朗普強(qiáng)勢重返白宮，“極右翼勢力”強(qiáng)勢席卷德法乃至整個歐洲，甚至向來與世無爭的大洋洲，再到極右翼勢力加速滲透至日韓與東南亞國會，以及敘利亞阿薩德政府垮臺后，埃爾多安主導(dǎo)的極右翼蔓延至中東地區(qū)加劇地緣政治動蕩，全球政治局勢“向右轉(zhuǎn)”之下無疑將推動“逆全球化”進(jìn)程步入加速階段。

　　2025年也許是在金融史上具備重大意義的一年，這一年開始，保護(hù)主義或?qū)⑹⑿校嫒蚧厔萦l(fā)推高成本，“全球資產(chǎn)定價之錨”，以及眾多國家基準(zhǔn)國債收益率可能持續(xù)向上突破，長期維系在歷史高位附近，也許我們是時候向那個陪伴已久的全球化與低借貸成本時代揮手告別。

　　那個曾令金融市場聞風(fēng)喪膽的“期限溢價”再度來襲，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“期限溢價”自9月以來持續(xù)上行，期限溢價回歸反映出投資者對未來不確定性（比如利率、通脹上行風(fēng)險，及赤字?jǐn)U大）的擔(dān)憂。美聯(lián)儲立場轉(zhuǎn)向鷹派之后，“higher for longer”重返視野，推動市場開始定價2025年可能不降息以及中性利率預(yù)期持續(xù)上行，更重要的邏輯則在于特朗普2.0時代或?qū)⑼苿油浖铀僖约皣鴤l(fā)行規(guī)模與聯(lián)邦預(yù)算赤字加速飆升，疊加“逆全球化”之下中日等美債持有大國拒絕擴(kuò)大美債持倉，不排除大幅減持美債，美債投資者們擔(dān)憂近年大舉發(fā)債的財政部未來無力償還越來越高昂的債息，因此愈發(fā)定價更高的長期限美債收益率。

　　有著“美聯(lián)儲傳聲筒”之稱的《華爾街曰報》記者尼克·蒂米勞斯近日發(fā)文稱， 美國低利率時代可能已結(jié)束，若美聯(lián)儲官員集體認(rèn)為中性利率已上升，可能在相當(dāng)長一段時間內(nèi)停止降息。美聯(lián)儲大幅減少降息次數(shù)或者按下“降息暫停鍵”可能還不是最壞情況，來自阿波羅全球管理公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家托爾斯滕?斯洛克近日警告，美聯(lián)儲可能不得不在2025年重返加息之路，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁以及當(dāng)選總統(tǒng)特朗普計劃實(shí)施的政策有可能大幅推脹。

　　根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2024年美國國債總額先后突破34萬億美元、35萬億美元、36萬億美元，接連創(chuàng)歷史新高，更重磅的是從7月底的35萬億到11月的36萬億美元。巨額赤字是導(dǎo)致美國財政部發(fā)債總額持續(xù)攀升的核心原因，美國政府在2024財年錄得超過1.8萬億美元的預(yù)算赤字，較前一年增長超過8%，創(chuàng)下歷史第三高紀(jì)錄。2024財年政府凈利息支出已經(jīng)高達(dá)8820億美元，利息支出增速達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的34%，是預(yù)算中第三大支出項(xiàng)目，僅次于社會保障和醫(yī)療保健，在2024財年甚至超過國防開支。

　　根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，2034財年美債規(guī)模將增至近51萬億美元，美債規(guī)模占GDP比例將于2027年達(dá)到106.2%，超過二戰(zhàn)之后的歷史最高水平，2034財年更將高達(dá)122%續(xù)創(chuàng)新高；CBO預(yù)測預(yù)算赤字在2034財年將大幅擴(kuò)張至2.9萬億美元，以及2025-2034財年總預(yù)算赤字高達(dá)22萬億美元；CBO還預(yù)測凈利息支出2025財年將再創(chuàng)歷史新高，逼近1萬億美元，占GDP的 3.4%，超1991年創(chuàng)下的3.2%這一歷史紀(jì)錄；預(yù)計到2034財年凈利息支出達(dá)到近 1.7 萬億美元，占GDP的4.1%。

　　在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，特朗普2.0時代國債與預(yù)算赤字將比官方預(yù)測高得多，主要因特朗普領(lǐng)導(dǎo)的新一屆政府以“對內(nèi)減稅+對外征關(guān)稅”為核心的促經(jīng)濟(jì)增長與保護(hù)主義框架，疊加愈發(fā)龐大的美債利息，美國財政部發(fā)債規(guī)?？赡鼙黄仍凇疤乩势?.0時代”比花錢如流水的拜登政府愈發(fā)擴(kuò)張，加之“逆全球化”之下中國與日本可能大幅減持美債，“期限溢價”勢必愈發(fā)高企。美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所一份預(yù)測報告顯示，預(yù)計到2034財年，債務(wù)利息支出將增至每年約2萬億美元。

　　有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為馬斯克領(lǐng)導(dǎo)下的美國政府效率部（DOGE）削減預(yù)算雄心也難以改變美債大規(guī)模發(fā)行趨勢，畢竟利息支出規(guī)模太龐大且DOGE作為咨詢機(jī)構(gòu)僅有“建議權(quán)”，沒有權(quán)限直接解雇聯(lián)邦雇員或者直接干預(yù)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)支出。

　　有著“末日博士”稱號的經(jīng)濟(jì)學(xué)家努里埃爾·魯比尼近日表示，特朗普政策議程，包括其對貨幣寬松政策和提高關(guān)稅的支持，可能削弱物價穩(wěn)定性，魯比尼在為10年及以上長期美債收益率走高做好準(zhǔn)備。 “在一個平均通脹可能是5%而不是2%的世界里，債券收益率可能接近7%-8%，而不是目前的4%。這使得國債這種傳統(tǒng)上的安全資產(chǎn)面臨巨大的價格風(fēng)險?！?/font> 魯比尼近日在采訪中表示。魯比尼因?qū)?008年全球金融危機(jī)的精準(zhǔn)先見之明而獲得“末日博士”稱號。

　　美國資管巨頭T.Rowe Price認(rèn)為，隨著美國財政困境惡化以及唐納德·特朗普的政策導(dǎo)致通脹上升，10年期美債收益率可能在20多年來首次攀升至6%。來自T.Rowe Price的固定收益首席投資官夫·侯賽因在一份報告中表示，10年期美債收益率可能在2025年第一季度首先達(dá)到5%，然后可能進(jìn)一步攀升。侯賽因進(jìn)一步上調(diào)對美債收益率的預(yù)測，核心理由在于特朗普第二任任期內(nèi)減稅導(dǎo)致美國預(yù)算赤字持續(xù)擴(kuò)大，中國和日本持續(xù)大幅減持美債以及潛在的關(guān)稅和移民政策將令美國價格壓力揮之不去。

　　隨著市場開始擔(dān)心特朗普政策將刺激通脹并大幅增加財政壓力，美債前景變得越來越黯淡。T.Rowe Price對于高達(dá)6%的“全球資產(chǎn)定價之錨”預(yù)期似乎比同行更悲觀，集團(tuán)認(rèn)為，10年期美債收益率明年可能達(dá)到5%至5.5%，而富蘭克林鄧普頓和預(yù)計將達(dá)到5%。

　　國債統(tǒng)計平臺World Government Bonds的預(yù)測數(shù)據(jù)也非常激進(jìn)。通過計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和人工智能趨勢跟蹤算法，該平臺預(yù)計到2025年3月底，10年期美債收益率可能高達(dá)5.50%，預(yù)計到明年9月可能觸及6.09%。對于明年年底的預(yù)測更加激進(jìn)，World Government Bonds預(yù)測顯示，預(yù)計截至2025年 12 月的10年期美債收益率約為 6.66%。