10月12日財政部新聞發(fā)布會進一步拓寬專項債用于土地收儲的口徑，意味著“土儲專項債”全面重啟。什么是土儲專項債？土儲專項債如何作用于土地財政？對于當(dāng)下意味著什么？

1. 什么是土儲專項債？

土儲專項債是地方政府為土地儲備而舉借的一種地方政府專項債，以項目對應(yīng)并納入基金預(yù)算管理。

根據(jù)2017年《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（下稱62號文），地方政府為土地儲備舉借債務(wù)采取發(fā)行土地儲備專項債券方式。

其中土地儲備是指“地方政府為調(diào)控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發(fā)、儲存以備供應(yīng)土地的行為”，而土儲專項債是指“地方政府為土地儲備發(fā)行，以項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱土地出讓收入）償還的地方政府專項債券?！?/p>

歷史上土儲專項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月。2017年5月財政部印發(fā)62號文后，7月14日北京發(fā)行了全國首批土儲專項債。2019年9月國常會提到“專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目”后，各地停止了土儲專項債申報和發(fā)行。

2017-2019年，土儲專項債年度發(fā)行規(guī)模分別約為2425億元、5905億元、6765億元。

按規(guī)模加權(quán)，各地土儲專項債加權(quán)平均發(fā)行期限各月份均值大多接近5年，與62號文中要求的“原則上不超過5年”相匹配，不過后期部分債券發(fā)行期限拉長，如2019年5月發(fā)行的19廣東債23、19廣東債25，其期限為7年；加權(quán)平均發(fā)行利率通常在3%-4%左右。

土儲專項債發(fā)行期間，土儲成為專項債重點投向領(lǐng)域，占比在35%左右。

2.土儲專項債如何提振地方財政？

土地出讓收入是地方政府財力的主要支柱，土地儲備工作是土地財政的重要環(huán)節(jié)。

土地前期的收儲、開發(fā)以及儲備管理都需要時間和資金投入，而土地出讓相對滯后，由此產(chǎn)生跨期融資需求。土儲機構(gòu)通過收購、置換、回收等方式獲得土地（征購），然后對土地進行一級開發(fā)使之達到可供出租和出售的條件（儲備），最終有計劃地交易儲備土地并獲得出租或出讓收入（供地）。在獲取土地交易收入之前，需要土儲融資提供資金。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現(xiàn)政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。

土儲專項債有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經(jīng)濟增長。2016年財政部明確要求分離土儲機構(gòu)和城投公司職能后 ，城投公司土地整理開支主要由財政和土儲專項債資金覆蓋，在叫停土儲專項債后，土儲資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統(tǒng)籌安排。當(dāng)?shù)胤截斦袎海Y金需求未必能有效滿足，土儲工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

土儲專項債是土儲融資制度演變下的階段性產(chǎn)物。從2001年4月土儲制度建立以來 ，土儲融資經(jīng)歷了五個階段的演變：第一階段是2001年-2007年，地方政府土地收儲主要通過信貸融資。

第二階段是2008年-2016年，對土儲貸款的管理逐步加強，并最終叫停地方土儲平臺向金融機構(gòu)舉借土儲貸款 。

第三階段是2017年-2019年，在地方舉債融資規(guī)范的大背景下，土儲專項債誕生并專項用于土地收儲，成為土儲融資的唯一來源 。

第四階段是2019年9月后，政策叫停土儲專項債 ，意在調(diào)控房地產(chǎn)市場，以及經(jīng)濟弱增長壓力下引導(dǎo)專項債資金投向?qū)嶓w領(lǐng)域 。第五階段是2024年5月17日地產(chǎn)新政和10月12日財政發(fā)布會公布一攬子財政政策，明確地方債重新用于土地收儲。

3.“土儲專項債”的作用有哪些？

我們認(rèn)為主要有如下四點：緩釋地方財政壓力、緩解城投債務(wù)壓力、解決專項債缺項目和閑置問題、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

第一，土儲專項債可以緩解地方政府資金壓力，維護基金預(yù)算跨期平衡，配合地方政府做好規(guī)劃銜接。

對于地方政府而言，政府性基金預(yù)算收入中最重要的部分是土地出讓金收入，目前已經(jīng)連續(xù)三年負(fù)增長，到2024年8月地方本級的土地出讓收入累計同比-25.4%，地方財力顯著承壓，疊加地方債務(wù)的規(guī)范化和平臺轉(zhuǎn)型，恢復(fù)土儲專項債以補充土儲資金缺口，幫助土儲融資和土儲工作推進，對于政府性基金預(yù)算的跨期平衡有很大幫助，也便于地方政府做好中期規(guī)劃的銜接。

第二，降低城投資金占用和債務(wù)負(fù)擔(dān)，解決地方國企和城投被動拿地但又無法開發(fā)的困境。

土儲專項債還有利于改善城投與地方國企債務(wù)壓力，引導(dǎo)增量資金導(dǎo)向?qū)嶓w。一是利用土儲專項債資金，收儲城投和地方國企所持有的未開發(fā)土地；二是專項債資金償還存量隱性債務(wù)項目的政府拖欠工程款；三是土儲專項債直接用于開發(fā)新的土地，推動土地收入加快回籠，并支付城投相關(guān)費用。

前期地方政府通過城投或者地方國企購地穩(wěn)定地產(chǎn)市場，但我們認(rèn)為假如所購?fù)恋貨]有實際用途、實際項目對應(yīng)或者城投沒有開發(fā)能力，土地出讓收入雖然形成增量，但地方政府可能通過其他形式將這部分收入返還城投，形成空轉(zhuǎn)，或?qū)⒓哟蟮胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險。

第三，重啟“土儲專項債”可以側(cè)面解決新增地方債缺項目和資金閑置問題，改善地方債務(wù)資金使用效率。我們認(rèn)為發(fā)行新增專項債最重要的出發(fā)點是彌補地方財政收支缺口，改善預(yù)算跨周期平衡。現(xiàn)實情況或是新增專項債發(fā)行難度愈發(fā)提高，資金閑置問題較為嚴(yán)重。

專項債不能用于商業(yè)化目的的項目，而且項目未來現(xiàn)金流需要基本覆蓋債務(wù)本息支出，未來收入核算時主要對應(yīng)基金預(yù)算收入。但從結(jié)果來看，專項債投向與政府性基金預(yù)算收入結(jié)構(gòu)有較大差異，或意味著地方“缺項目”問題越來越嚴(yán)重，新增專項債發(fā)行難度也較高。

2021年以來的中央審計工作報告持續(xù)披露專項債的資金閑置、使用效率低以及投向不合規(guī)問題。進一步參考省市審計報告表述，相關(guān)問題可能比中央審計結(jié)果更為嚴(yán)重。

第四，助力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

2019年9月叫停土儲專項債就與調(diào)控地產(chǎn)市場有一定關(guān)系。

“專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目?！?/p>

——2019年9月4日國務(wù)院常務(wù)會議

地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整的過程中，原有對于土儲專項債的約束或許已有變化。

結(jié)合今年以來地產(chǎn)表現(xiàn)，加大土儲專項債運用有一定需要。今年二季度以來，地產(chǎn)投資增速始終在-10%左右震蕩，而年內(nèi)商品房銷售面積增速始終在-20%左右震蕩，表明土地市場持續(xù)低迷。

此外，2023年下半年以來土儲專項債進入到期高峰，債務(wù)壓力下有滾續(xù)需求。

4.小結(jié)

土儲專項債是地方政府為土地儲備而舉借的一種地方政府專項債，以項目對應(yīng)并納入基金預(yù)算管理。

歷史上，土儲專項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，是當(dāng)時專項債的重要投向領(lǐng)域。

由于土地前期的收儲、開發(fā)以及儲備管理都需要時間和資金投入，而土地出讓相對滯后，由此產(chǎn)生跨期融資需求。在規(guī)范地方政府舉債融資機制的背景下，土儲專項債是推動土地儲備、解決資金來源，助力城市化進程和經(jīng)濟增長，改善財政跨期平衡以及支持實體的重要財政工具。

2016年財政部明確要求分離土儲機構(gòu)和城投公司職能后，城投公司土地整理開支主要由財政和土儲專項債資金覆蓋，在叫停土儲專項債后，土儲資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統(tǒng)籌安排。當(dāng)?shù)胤截斦袎海Y金需求未必能有效滿足，土儲工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

重啟土儲專項債的作用是什么？

第一，土儲專項債可以緩解地方政府資金壓力，維護基金預(yù)算跨期平衡，配合地方政府做好規(guī)劃銜接。

第二，降低城投資金占用和債務(wù)負(fù)擔(dān)，解決地方國企和城投被動拿地但又無法開發(fā)的困境。

第三，可以側(cè)面解決新增地方債缺項目和資金閑置問題，改善地方債務(wù)資金使用效率。

第四，助力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

當(dāng)然，也不可高估土儲專項債，因為并不能解決政府土地出讓金下滑的困境，土地出讓金或者政府基金預(yù)算收入的改善，還是需要地產(chǎn)本身止跌回穩(wěn)，關(guān)鍵一環(huán)在于需求端。

歷史上，土儲專項債配合棚改貨幣化，打通了地產(chǎn)供給和需求，從而推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

我們認(rèn)為在重啟土儲專項債的同時，亟需有類似棚改貨幣化的工具或者政策，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，為居民部門提供流動性或者現(xiàn)金補貼。