中國(guó)巨石-公司研究報(bào)告-全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚周期底部開(kāi)啟上行新征程-250313（38頁(yè)）.pdf

本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。1 20252025 年年 0303 月月 1313 日日 中國(guó)巨石中國(guó)巨石(600176.SH)(600176.SH)公司深度分析公司深度分析 全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，周期底部周期底部開(kāi)開(kāi)啟啟上行上行新征程新征程 證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告 玻璃纖維玻璃纖維 投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí) 買入買入-A A 首次首次評(píng)級(jí)評(píng)級(jí) 6 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)個(gè)月目標(biāo)價(jià) 1515 元元 股價(jià)股價(jià) (2025(2025-0303-12)12)11.9211.92 元元 交易數(shù)據(jù)交易數(shù)據(jù) 總市值總市值(百萬(wàn)元百萬(wàn)元)47,717.39 流通市值流通市值(百萬(wàn)元百萬(wàn)元)47,717.39 總股本總股本(百萬(wàn)股百萬(wàn)股)4,003.14 流通股本流通股本(百萬(wàn)股百萬(wàn)股)4,003.14 1212 個(gè)月價(jià)格區(qū)間個(gè)月價(jià)格區(qū)間 8.86/13.07 元 股價(jià)表現(xiàn)股價(jià)表現(xiàn) 資料來(lái)源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對(duì)收益相對(duì)收益 3.0 2.4 6.3 絕對(duì)收益絕對(duì)收益 3.2-0.1 15.5 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450522030004 陳依凡陳依凡 分析師分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450524080001 相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告 全球玻纖龍頭經(jīng)營(yíng)韌性十足，全球玻纖龍頭經(jīng)營(yíng)韌性十足，2 2024024 年年盈利能力底部修復(fù)。盈利能力底部修復(fù)。公司作為全球玻纖龍頭，擁有桐鄉(xiāng)、九江、成都、淮安、埃及、美國(guó)六大生產(chǎn)基地，玻纖紗年產(chǎn)能近 300 萬(wàn)噸，位居全球首位，內(nèi)銷和出口經(jīng)營(yíng)并行。2010-2022 年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別為 12.79%、33.52%。除 2012 年和 2019 年外，公司各年業(yè)績(jī)均維持正向增長(zhǎng)，體現(xiàn)出穿越周期的經(jīng)營(yíng)韌性。2023 年行業(yè)需求轉(zhuǎn)弱，供需惡化，產(chǎn)品價(jià)格下行，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均同比下滑，分別為 148.76 億元（yoy-26.33%）、30.44 億元（yoy-53.94%）。2024 年整體經(jīng)營(yíng)仍承壓，但 24Q1 起行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，企業(yè)聯(lián)合對(duì)粗紗、電子紗、電子布等產(chǎn)品進(jìn)行多輪復(fù)價(jià)，同時(shí)公司新增產(chǎn)能逐步投放，公司營(yíng)收業(yè)績(jī)降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季好轉(zhuǎn)。2024Q1、Q2、Q3 公司營(yíng)收分別 yoy-7.86%、 4.77%和 8.27%，歸母凈利潤(rùn)分別 yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。粗紗：風(fēng)電粗紗：風(fēng)電/新能源汽車景氣度驅(qū)動(dòng)粗紗需求釋放，疊加行業(yè)競(jìng)新能源汽車景氣度驅(qū)動(dòng)粗紗需求釋放，疊加行業(yè)競(jìng)合機(jī)制筑造價(jià)格提漲基礎(chǔ)。合機(jī)制筑造價(jià)格提漲基礎(chǔ)。粗紗下游覆蓋周期和成長(zhǎng)行業(yè)，且成長(zhǎng)屬性不斷強(qiáng)化，2011-2024 年國(guó)內(nèi)（僅指大陸地區(qū)）玻纖紗總產(chǎn)量由 279 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 756 萬(wàn)噸，CAGR 為 8.66%，2024 年玻纖行業(yè)總產(chǎn)量為 756 萬(wàn)噸，其中粗紗類（工業(yè)紗 玻纖增強(qiáng)紗）產(chǎn)量為675.1 萬(wàn)噸。風(fēng)電和新能源汽車行業(yè)為粗紗下游需求增長(zhǎng)較快的領(lǐng)域，2024 年風(fēng)電新增招標(biāo)規(guī)模高增，為 2025 年風(fēng)電紗需求創(chuàng)造增量，同時(shí)風(fēng)電葉片邁進(jìn)大型化時(shí)代，中高端風(fēng)電紗長(zhǎng)期需求向好。我國(guó)新能源汽車滲透率快速提升，疊加輕量化趨勢(shì)，拉動(dòng)玻纖短切原絲、熱固熱塑產(chǎn)品需求。供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向明顯，企業(yè)對(duì)利潤(rùn)訴求增強(qiáng)，2024 年 3 月和 11 月開(kāi)啟 2 輪大規(guī)模復(fù)價(jià)，玻纖價(jià)格企穩(wěn)回升，板塊業(yè)績(jī)逐季改善，11 月底復(fù)價(jià)有望在 2025年體現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)效果。2025 年，風(fēng)電需求預(yù)期向好，汽車銷量維持增長(zhǎng)，部分玻纖產(chǎn)品具備價(jià)格提升彈性，助力 2025 年盈利持續(xù)修復(fù)。電子紗電子紗/布：布：A AI I 發(fā)展驅(qū)動(dòng)發(fā)展驅(qū)動(dòng)終端需求復(fù)蘇，終端需求復(fù)蘇，2 2025025 年量年量/價(jià)彈性十價(jià)彈性十足足。玻纖電子布主要用于電子制造業(yè)，和銅箔、合成樹(shù)脂共同構(gòu)成 CCL，為 PCB 重要組成部分。PCB 是電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心基礎(chǔ)組件，在全球電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比最大，下游覆蓋消費(fèi)電子、汽車電子、通信、計(jì)算機(jī)等高端領(lǐng)域。2023 年全球 PCB需求大幅下滑，2024 年有所回暖，2025 年消費(fèi)電子、汽車需求有望保持增長(zhǎng)，智能化需求提升，全球 AI 技術(shù)發(fā)展迅速，對(duì) AI 芯片算力能力提出更高要求，新興人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展為電子布需求創(chuàng)造增量，未來(lái)有望帶動(dòng)高端電子布的需求釋放。-12%-2%8( 24-032024-072024-102025-02中國(guó)巨石中國(guó)巨石滬深滬深300300 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。2 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 在供給端，2025 年電子紗/布新增基本無(wú)新增產(chǎn)能，供需平衡偏緊，2024 年和 2025 年電子紗/布生產(chǎn)廠家均對(duì)電子紗/布產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)價(jià)，當(dāng)下電子紗/布產(chǎn)品價(jià)格仍處于歷史低位水平，預(yù)計(jì) 2025年在需求和價(jià)格端均具備上行彈性。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化高端化占比提升，成本護(hù)城河深厚盈利能力領(lǐng)先。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化高端化占比提升，成本護(hù)城河深厚盈利能力領(lǐng)先。公司品牌產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)突出，技術(shù)研發(fā)水平領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，目前高端化產(chǎn)品占比已達(dá) 85%。其中，風(fēng)電紗市占率約 1/3，已成功研發(fā)出 E9 超高模量玻璃纖維，定位超長(zhǎng)風(fēng)電葉片領(lǐng)域，受益2025 年風(fēng)電紗長(zhǎng)協(xié)價(jià)格提升落地和風(fēng)電景氣度提升帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。公司原材料布局、能源采購(gòu)、產(chǎn)能規(guī)模、生產(chǎn)工藝和智能化制造等共同筑造了成本護(hù)城河，公司在行業(yè)底部維持降本趨勢(shì)。在可比玻纖企業(yè)中，公司平均單位生產(chǎn)成本較低，2017-2023 年，公司玻纖紗及制品平均單位生產(chǎn)成本較可比企業(yè)均值低 300-850元/噸左右，毛利率始終位于可比公司首位，2023 年公司玻纖紗及制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率 29.77%，高出可比企業(yè)平均毛利率6.50pct。受益于智能化生產(chǎn)水平提升，公司生產(chǎn)效率提高 24%，生產(chǎn)成本降低 12%，能源利用率提高 21%，2014-2023 年公司人均產(chǎn)出由 114 噸/人增加至 190 噸/人。在電子紗/布領(lǐng)域公司產(chǎn)能規(guī)模第一，成本領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 30%，充分受益電子需求回暖和 AI景氣度上行。投資建議：投資建議：公司為全球玻纖龍頭，全球市占率超 30%，產(chǎn)線遍布全球，高端化產(chǎn)品比重提升，成本優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，兼?zhèn)渲芷诩俺砷L(zhǎng)屬性，經(jīng)營(yíng)韌性十足。隨玻纖下游各細(xì)分領(lǐng)域需求邊際改善，供給側(cè)企業(yè)競(jìng)合意識(shí)增強(qiáng)，2025 年價(jià)格和盈利表現(xiàn)有望提升，玻纖龍頭企業(yè)優(yōu)先受益強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們預(yù)計(jì) 2024-2026年公司整體營(yíng)收分別為 159.35 億元、192.23 億元和 207.73 億元，分別同比增長(zhǎng) 7.12%、20.63%和 8.06%；歸母凈利潤(rùn)分比為20.37 億元、30.06 億元和 35.56 億元，分別同比-33.1%、47.6%和 18.3%。對(duì)應(yīng) 2024-2026 年 PE 分別為 23.2 倍、15.7 倍和 13.3倍，我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，對(duì)應(yīng) 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 15.0 元。首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)；下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期。（百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營(yíng)收入主營(yíng)收入 20,192 14,876 15,935 19,223 20,773 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 6,610 3,044 2,037 3,006 3,556 每股收益每股收益(元元)1.65 0.76 0.51 0.75 0.89 市盈率市盈率(倍倍)7.2 15.5 23.2 15.7 13.3 市凈率市凈率(倍倍)1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 凈利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率 32.7 .5.8.6.1%凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率 24.0.6%6.9%9.5.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，國(guó)投證券證券研究所預(yù)測(cè) 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。3 內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 1.公司概況：玻纖龍頭加快智能化進(jìn)程，周期成長(zhǎng)兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)韌性十足.6 1.1.發(fā)展歷程：全球玻纖龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，智能化生產(chǎn)開(kāi)啟新篇章.6 1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：央企 民企多元持股，助力運(yùn)營(yíng)活力和效率提升.6 1.3.業(yè)務(wù)拓展：從華東到全球的騰飛，300 萬(wàn)噸產(chǎn)能問(wèn)鼎世界.7 1.4.經(jīng)營(yíng)情況：周期底部盈利韌性凸顯，底部向上開(kāi)啟新征程.8 1.4.1.長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)韌性優(yōu)勢(shì)突出，底部?jī)r(jià)格上行驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)改善.8 1.4.2.國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)并行，海外產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)顯著.9 1.4.3.毛利率水平底部回升，期間費(fèi)用控制有效.10 1.5.行情復(fù)盤：估值提升與業(yè)績(jī)修復(fù)共振，2025 年有望迎來(lái)底部上行.12 2.粗紗：供給側(cè)競(jìng)合助力價(jià)格提升，風(fēng)電/汽車支撐需求增長(zhǎng).13 2.1.庫(kù)存和價(jià)格：企業(yè)競(jìng)合助力價(jià)格提升，2025 年價(jià)格/盈利具備改善彈性.13 2.2.需求端：風(fēng)電景氣度提升，汽車輕量化需求確定，周期性需求總體穩(wěn)健.15 2.2.1.玻纖兼具“周期” “成長(zhǎng)”，“成長(zhǎng)”屬性不斷強(qiáng)化.15 2.2.2.風(fēng)電葉片預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)高增量，光伏邊框需求逐步釋放，汽車輕量化為長(zhǎng)期趨勢(shì).16 2.3.供給端：高壁壘寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，2025 年凈新增供給或可控.22 3.電子紗：AI 發(fā)展驅(qū)動(dòng)終端需求復(fù)蘇，2025 年量/價(jià)彈性十足.24 3.1.價(jià)格：電子紗/布周期筑底已久，2025 年價(jià)格具備向上彈性.24 3.2.需求端：PCB 產(chǎn)值穩(wěn)步增長(zhǎng)，終端需求逐步復(fù)蘇.25 3.3.供給端：市場(chǎng)集中度高，2025 年實(shí)際新增產(chǎn)能有限.27 4.公司亮點(diǎn)：盈利領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)顯著，電子布市占率有望持續(xù)提升.28 4.1.高端產(chǎn)品占比提升，風(fēng)電/熱塑紗競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)勁.28 4.2.成本優(yōu)勢(shì)筑造護(hù)城河，智能制造助力效率提升.29 4.3.電子紗/布規(guī)模全球第一，量?jī)r(jià)彈性助力盈利改善.33 5.盈利預(yù)測(cè)和估值分析：全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，價(jià)格/盈利有望持續(xù)修復(fù).33 5.1.盈利預(yù)測(cè)：需求回暖疊加產(chǎn)品復(fù)價(jià)，價(jià)格/盈利有望持續(xù)修復(fù).33 5.2.投資建議：全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，底部向上開(kāi)啟新征程.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司歷史沿革.6 圖 2.中國(guó)巨石股權(quán)結(jié)構(gòu).6 圖 3.中國(guó)巨石業(yè)務(wù)發(fā)展歷程.7 圖 4.2010-2024.3Q 公司營(yíng)收及同比增速（億元，%）.9 圖 5.2010-2024.3Q 公司凈利潤(rùn)及同比增速(億元，%）.9 圖 6.2017-2024.3Q 公司各類產(chǎn)品營(yíng)收及占比（億元,%）.9 圖 7.2024.3Q 公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)（億元，%）.9 圖 8.2019-2023 年海外工廠營(yíng)收及同比（百萬(wàn)元，%）.10 圖 9.2019-2023 年巨石美國(guó)凈利潤(rùn)、同比和凈利率（百萬(wàn)元，%）.10 圖 10.2016-2024H1 公司國(guó)內(nèi)、外營(yíng)收情況（億元，%）.10 圖 11.2017-2024.Q1 公司國(guó)內(nèi)、外銷量及占比（%）.10 圖 12.2010-2024.3Q 公司毛利率（%）.11 圖 13.2014-2024.3Q 公司分業(yè)務(wù)毛利率情況（%）.11 圖 14.2010-2024.3Q 公司凈利率（%）.11 圖 15.2010-2024.3Q 公司期間費(fèi)用率（%）.11 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。4 圖 16.2010-2024.3Q 公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及 yoy（億元，%）.12 圖 17.2010-2024.3Q 公司收現(xiàn)比和付現(xiàn)比（%）.12 圖 18.2006 年至今上證指數(shù)和中國(guó)巨石行情表現(xiàn).13 圖 19.2006 年至今公司玻纖粗紗類產(chǎn)品和電子布價(jià)格變化.13 圖 20.中國(guó)玻璃纖維月度企業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）.13 圖 21.部分主流玻纖行業(yè)直接紗出廠均價(jià)（元/噸）.14 圖 22.巨石成都 2400tex 纏繞直接紗出廠價(jià)（元/噸）.14 圖 23.玻纖行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)分析.15 圖 24.全球玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域占比.15 圖 25.中國(guó)玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域占比.15 圖 26.我國(guó)玻紗產(chǎn)量、池窯紗產(chǎn)量及同比（萬(wàn)噸，%）.16 圖 27.2022-2024 年我國(guó)玻纖粗紗和電子紗產(chǎn)量（萬(wàn)噸）.16 圖 28.風(fēng)電機(jī)組成本構(gòu)成.16 圖 29.風(fēng)電葉片成本構(gòu)成.16 圖 30.2012-2024 年中國(guó)及全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量及同比（GW，%）.17 圖 31.2018-2024.9 月全國(guó)風(fēng)電新增招標(biāo)量（GW）.17 圖 32.汽車輕量化改造主要零部件.18 圖 33.2011-2024 我國(guó)汽車與新能源汽車銷量及同比（萬(wàn)輛，%）.18 圖 34.我國(guó)交通固定投資完成額及 yoy（億元，%）.19 圖 35.2011-2023 年我國(guó)城市軌道交通完成投資額（億元，%）.19 圖 36.2011-2023 年我國(guó)城市軌交運(yùn)營(yíng)里程（公里，%）.19 圖 37.2016-2024 年鐵路固定資產(chǎn)投資完成額（億元，%）.20 圖 38.2010-2025E 全國(guó)鐵路和高速運(yùn)營(yíng)里程（萬(wàn)公里）.20 圖 39.全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額（億元，%）.20 圖 40.全國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值（億元，%）.20 圖 41.中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)出口量（萬(wàn)噸）.21 圖 42.中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)出口金額（萬(wàn)美元）.21 圖 43.玻纖行業(yè)特點(diǎn).22 圖 44.2024 年末全國(guó)玻纖池窯紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（萬(wàn)噸、%）.22 圖 45.玻纖成本分析.23 圖 46.2015-2024 年末玻纖紗和池窯紗產(chǎn)能及增速（萬(wàn)噸/年，%）.23 圖 47.泰山玻纖和重慶國(guó)際 G75 電子紗出廠價(jià)（元/噸）.25 圖 48.2013-2023 年全球和中國(guó)大陸的 PCB 產(chǎn)值及同比（億美元，%）.25 圖 49.2019-2024 年中國(guó)智能手機(jī)出貨量及同比（億部，%）.26 圖 50.2019-2024.3Q 中國(guó) PC 及平板電腦出貨量及同比（萬(wàn)臺(tái)，%）.26 圖 51.2016-2024 年中國(guó)汽車和新能源汽車產(chǎn)量情況（萬(wàn)輛，%）.26 圖 52.2015-2024 年末玻纖企業(yè)池窯電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能及同比（萬(wàn)噸/年，%）.27 圖 53.2024 年末電子紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局.27 圖 54.公司高端產(chǎn)品占比（%）.28 圖 55.公司“十四五”發(fā)展目標(biāo).28 圖 56.公司玻纖粗紗及制品的單價(jià)、單位成本（元/噸）.29 圖 57.公司與可比公司玻纖粗紗及制品業(yè)務(wù)毛利率（%）.29 圖 58.公司與可比公司玻纖粗紗及制品平均單位生產(chǎn)成本（元/噸）.29 圖 59.公司與可比公司玻纖粗紗及制品單價(jià)（元/噸）.30 圖 60.公司與可比公司玻纖粗紗及制品噸毛利（元/噸）.30 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。5 圖 61.公司與可比公司葉臘石采購(gòu)單價(jià)（元/噸）.30 圖 62.公司與可比公司天然氣采購(gòu)單價(jià)（元/立方米）.30 圖 63.中國(guó)巨石的成本端優(yōu)勢(shì).31 圖 64.中國(guó)巨石生產(chǎn)端優(yōu)勢(shì).31 圖 65.中國(guó)巨石能源端優(yōu)勢(shì).32 圖 66.公司智能制造基地效益.32 圖 67.2014-2023 年公司人均玻纖紗及制品產(chǎn)出（噸/人）.32 圖 68.公司電子紗/布業(yè)務(wù)營(yíng)收、同比、占比和銷售數(shù)量（億元，%，%，億 m）.33 圖 69.公司電子布業(yè)務(wù)單價(jià)、單位成本和盈利能力（元/m,%）.33 表 1：截至 2024 年末公司玻纖產(chǎn)線情況.8 表 2：部門代表性玻纖企業(yè) 2024 年產(chǎn)品復(fù)價(jià)和提價(jià)內(nèi)容.14 表 3：玻璃纖維生產(chǎn)工藝及特點(diǎn).15 表 4：2024-2026 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電紗需求測(cè)算.17 表 5：2024-2026 年國(guó)內(nèi)光伏組件用玻纖紗需求測(cè)算.18 表 6：2024-2026 年國(guó)內(nèi) 出口玻纖粗紗需求測(cè)算（萬(wàn)噸）.21 表 7：玻纖粗紗在建及擬建產(chǎn)能.23 表 8：2024-2026 年玻纖行業(yè)粗紗需求和供給側(cè)測(cè)算（萬(wàn)噸）.24 表 9：在建及擬建池窯電子紗產(chǎn)線情況.27 表 10：公司研發(fā)核心持續(xù)升級(jí).28 表 11：2023-2025 年公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利率預(yù)測(cè).34 表 12：公司與可比公司估值分析.34 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。6 1.1.公司概況：公司概況：玻纖龍頭加快智能化進(jìn)程，玻纖龍頭加快智能化進(jìn)程，周期成長(zhǎng)兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)韌性十足周期成長(zhǎng)兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)韌性十足 1.1.1.1.發(fā)展歷程：全球玻纖龍頭發(fā)展歷程：全球玻纖龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)強(qiáng)者恒強(qiáng)，智能化，智能化生產(chǎn)生產(chǎn)開(kāi)啟新篇章開(kāi)啟新篇章 中國(guó)巨石股份有限公司為中國(guó)建材旗下玻纖板塊核心企業(yè)，主營(yíng)玻纖及制品的生產(chǎn)銷售，成立 30 余年，目前在全球擁有 6 大生產(chǎn)基地，玻纖產(chǎn)能約 300 萬(wàn)噸，玻纖產(chǎn)品覆蓋 3000 多個(gè)規(guī)格品種，如無(wú)堿玻璃纖維無(wú)捻粗紗、短切原絲、短切氈、方格布、電子紗、電子布等玻纖產(chǎn)品，能滿足 6 萬(wàn)多種應(yīng)用場(chǎng)景，品牌、技術(shù)、成本、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，已發(fā)展為全球玻纖行業(yè)龍頭。公司前身為振石控股組建成立的桐鄉(xiāng)市巨石玻璃纖維有限公司，1994 年完成中國(guó)首座自主設(shè)計(jì)建造池窯點(diǎn)火，1999 年借中國(guó)化學(xué)建材股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)化建”）于上交所上市，中國(guó)化建成立于 1998 年，由中國(guó)建筑材料集團(tuán)有限公司（國(guó)企）、振石控股集團(tuán)有限公司（民企）、江蘇永聯(lián)和中國(guó)建材股份有限公司 4 家企業(yè)聯(lián)合發(fā)起成立；2004 年，公司名稱變更為“中國(guó)玻纖股份有限公司”（簡(jiǎn)稱“中國(guó)玻纖”）；2006 年，公司股權(quán)分置改革方案審議通過(guò)；2015 年，公司由“中國(guó)玻纖”更名為“中國(guó)巨石股份有限公司”（簡(jiǎn)稱“中國(guó)巨石”），深化混合所有制改革；2022 年，公司在玻纖領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“熱固粗紗、熱塑短切、電子薄布全球第一”的三個(gè)第一目標(biāo)；2023 年公司全面開(kāi)啟零碳智造建設(shè)，全面啟動(dòng)全球首個(gè)玻纖零碳智造基地淮安漣水基地一期項(xiàng)目。圖圖1.1.公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，超短期融資募集書，國(guó)投證券證券研究所 1.2.1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：央企股權(quán)結(jié)構(gòu)：央企 民企多元持股，助力運(yùn)營(yíng)活力和效率提升民企多元持股，助力運(yùn)營(yíng)活力和效率提升 央企控股企業(yè)，央企控股企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元。截至 2024Q3 末，公司前兩大股東分別為中國(guó)建材股份（央企）和振石集團(tuán)（民企），分別持有公司 26.97%和 15.59%的股權(quán)，公司實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，對(duì)中建材集團(tuán) 100%持股，中建材集團(tuán)直接和間接持有中建材股份 42.31%的股份。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為多元化，為國(guó)有控股監(jiān)督 民營(yíng)參股經(jīng)營(yíng)模式，同時(shí)擁有眾多戰(zhàn)略投資者和外資股東，多元持股模式助力公司運(yùn)營(yíng)活力和效率持續(xù)提升。圖圖2.2.中國(guó)中國(guó)巨石股權(quán)結(jié)構(gòu)巨石股權(quán)結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。7 1.3.業(yè)務(wù)拓展：從華東到全球的騰飛，業(yè)務(wù)拓展：從華東到全球的騰飛，3 30000 萬(wàn)噸產(chǎn)能問(wèn)鼎世界萬(wàn)噸產(chǎn)能問(wèn)鼎世界 公司自 1993 年成立以來(lái)，經(jīng)歷了初創(chuàng)、快速成長(zhǎng)、全球化和智能智造幾大過(guò)程，完成我國(guó)首座自主設(shè)計(jì)建造池窯的點(diǎn)火，產(chǎn)能增長(zhǎng)至全球首位，并布局全球，同時(shí)在低碳趨勢(shì)下，開(kāi)啟智能化制造步伐。創(chuàng)建：創(chuàng)建：布局布局東東部、部、中部，國(guó)內(nèi)玻纖中部，國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能產(chǎn)能第一（第一（1 1993993-2002000 0 年年）：1993 年，振石股份聯(lián)合其他四家企業(yè)成立“桐鄉(xiāng)巨石玻璃纖維股份有限公司”，開(kāi)啟東部布局；1994 年，公司年產(chǎn) 8000 噸中堿池窯拉絲產(chǎn)線順利出絲，為國(guó)內(nèi)首座自主設(shè)計(jì)建設(shè)的池窯；2000 年，巨石年產(chǎn) 1.6 萬(wàn)噸無(wú)堿玻纖池窯拉絲產(chǎn)線投產(chǎn)，成為國(guó)內(nèi)技術(shù)裝備最先進(jìn)、生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)，同年收購(gòu)江西九江玻纖廠，布局中部地區(qū)。騰飛：騰飛：多條超大產(chǎn)線投產(chǎn)，多條超大產(chǎn)線投產(chǎn)，問(wèn)鼎問(wèn)鼎世界（世界（2002001 120122012 年年）：2004 年，公司成立巨石成都，再次擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模；2006 年，公司年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)線在桐鄉(xiāng)本部建成投產(chǎn)，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)亞洲第一，同時(shí)首創(chuàng)國(guó)際領(lǐng)先純氧燃燒技術(shù)；2008 年，公司年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸玻纖生產(chǎn)基地于桐鄉(xiāng)建成后，公司玻纖產(chǎn)能規(guī)模提升至世界第一，奠定行業(yè)龍頭地位。出海：出海：加快全球化布局，加快全球化布局，開(kāi)啟開(kāi)啟以外供外（以外供外（2 2012012-20182018 年年）：）：2012 年，公司在埃及建設(shè) 8 萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)線并于 2014 年投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)玻纖生產(chǎn)技術(shù)首次海外輸出，主要供應(yīng)歐洲和中東地區(qū)；2016 年公司揮師美國(guó)南卡，建成 9.6 萬(wàn)噸玻纖生產(chǎn)基地，成為美國(guó)的最大玻纖 供應(yīng)商之一。智能：智能：打造打造智能制造基地，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展智能制造基地，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展（2 2018018-至今）至今）：2018 年，公司在本部建成全球首條 15 萬(wàn)噸全智能化玻纖產(chǎn)線，成功搶占新型工業(yè)化制高點(diǎn)；2022 年，巨石智能制造基地已形成 60 萬(wàn)噸粗紗和 8 億米電子布的產(chǎn)能規(guī)模，各項(xiàng)生產(chǎn)技術(shù)指標(biāo)均列世界第一；2023 年，公司全面開(kāi)啟零碳智造建設(shè)，淮安零碳智能制造基地兩條 10 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)線均于 2024 年點(diǎn)火投產(chǎn)，為全球玻纖行業(yè)首個(gè)零碳智能制造基地。圖圖3.3.中國(guó)巨石業(yè)務(wù)發(fā)展歷程中國(guó)巨石業(yè)務(wù)發(fā)展歷程 資料來(lái)源：桐鄉(xiāng)發(fā)布，公司官網(wǎng)，國(guó)投證券證券研究所 產(chǎn)能規(guī)模全球第一產(chǎn)能規(guī)模全球第一，市占率有望持續(xù)提升，市占率有望持續(xù)提升。作為全球玻纖龍頭企業(yè)，公司擁有桐鄉(xiāng)、成都、九江、淮安、埃及、美國(guó)六大生產(chǎn)基地，已建成玻纖大型池窯拉絲產(chǎn)線 20 多條。截至 2024年末，公司擁有國(guó)內(nèi)外玻纖紗年產(chǎn)能合計(jì)約 300 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約為 275 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市占率約 32%，其中電子紗/布產(chǎn)能 27 萬(wàn)噸/9.6 億米，電子布國(guó)內(nèi)產(chǎn)能市占率約 24%。在國(guó)內(nèi)，公司在桐鄉(xiāng)本部擁有 14 條大型玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線，為我國(guó)目前規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的玻璃纖維生產(chǎn)基地；九江和淮安智能制造基地建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。在海外，公司擁有埃及、美國(guó)兩大生產(chǎn)基地，埃及基地?fù)碛?4 條無(wú)堿玻纖產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能 32 萬(wàn)噸，美國(guó)基地?fù)碛?1 條公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。8 9.6 萬(wàn)噸生產(chǎn)線，埃及和美國(guó)兩大基地可以滿足公司約 50%的出口銷量。2025 年，九江智能制造基地第二條粗紗產(chǎn)線將根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)點(diǎn)火，淮安零碳智能制造基地 10 萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)線及配套 500MW 風(fēng)力發(fā)電建設(shè)項(xiàng)目已于 2025 年 2 月初開(kāi)工，隨上述在建產(chǎn)能逐步建成點(diǎn)火投產(chǎn)，公司生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步增加，市占率有望持續(xù)提升。表表1 1：截至截至 20242024 年末公司玻纖產(chǎn)線情況年末公司玻纖產(chǎn)線情況 無(wú)堿玻璃纖維紗無(wú)堿玻璃纖維紗（粗紗）（粗紗）生產(chǎn)線生產(chǎn)線 產(chǎn)能（萬(wàn)噸產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）年）產(chǎn)品類型產(chǎn)品類型 本部本部 一號(hào)生產(chǎn)線 6 無(wú)堿玻璃纖維紗 二號(hào)生產(chǎn)線 12 無(wú)堿玻璃纖維紗 三號(hào)生產(chǎn)線-無(wú)堿玻璃纖維紗 四號(hào)生產(chǎn)線 18 無(wú)堿玻璃纖維紗 五號(hào)生產(chǎn)線 18 無(wú)堿玻璃纖維紗 六號(hào)生產(chǎn)線 5 無(wú)堿玻璃纖維紗 七號(hào)生產(chǎn)線 15 無(wú)堿玻璃纖維紗 八號(hào)生產(chǎn)線 15 無(wú)堿玻璃纖維紗 九號(hào)生產(chǎn)線 15 無(wú)堿玻璃纖維紗 十號(hào)生產(chǎn)線 15 無(wú)堿玻璃纖維紗 成都成都 四號(hào)生產(chǎn)線 13 無(wú)堿玻璃纖維紗 五號(hào)生產(chǎn)線 12 無(wú)堿玻璃纖維紗 六號(hào)生產(chǎn)線 15 短切原絲 九江九江 一號(hào)生產(chǎn)線 20 無(wú)堿玻璃纖維紗 二號(hào)生產(chǎn)線 3 無(wú)堿玻璃纖維紗 三號(hào)生產(chǎn)線 12 無(wú)堿玻璃纖維紗 智能制造產(chǎn)線 20 無(wú)堿玻璃纖維紗 淮安淮安 零碳智能制造產(chǎn)線 10 無(wú)堿玻璃纖維紗 零碳智能制造產(chǎn)線 10 無(wú)堿玻璃纖維紗 國(guó)內(nèi)合計(jì)國(guó)內(nèi)合計(jì) 234.0234.0 埃及埃及 無(wú)堿玻纖生產(chǎn)線一期 8 無(wú)堿玻璃纖維紗 無(wú)堿玻纖生產(chǎn)線二期 8 無(wú)堿玻璃纖維紗 無(wú)堿玻纖生產(chǎn)線三期 4 無(wú)堿玻璃纖維紗 無(wú)堿玻纖生產(chǎn)線四期 12 無(wú)堿玻璃纖維紗 美國(guó)美國(guó) 一號(hào)生產(chǎn)線 9.6 無(wú)堿玻璃纖維紗 海外合計(jì)海外合計(jì) 4 41.61.6 國(guó)內(nèi)和海外國(guó)內(nèi)和海外合計(jì)合計(jì) 275.60 275.60 電子紗電子紗/電子布電子布 生產(chǎn)線生產(chǎn)線 產(chǎn)能（萬(wàn)噸產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年年，億米，億米/年年）產(chǎn)品類型產(chǎn)品類型 巨石攀登基地巨石攀登基地 401/402 5 萬(wàn)噸電子紗；1.6 億米電子布 電子紗/電子布 巨石智能制造基地巨石智能制造基地 403 線 6 萬(wàn)噸電子紗 2 億米電子布 電子紗/電子布 404 線 6 萬(wàn)噸電子紗 3 億米電子布 電子紗/電子布 405 線 10 萬(wàn)噸電子紗 3 億米電子布 電子紗/電子布 合計(jì)合計(jì) 2727 萬(wàn)噸萬(wàn)噸/9.6/9.6 億米億米 資料來(lái)源：公司短融募集書，國(guó)投證券證券研究所 1.4.1.4.經(jīng)營(yíng)情況經(jīng)營(yíng)情況：周期底部盈利韌性凸顯周期底部盈利韌性凸顯，底部向上開(kāi)啟新征程，底部向上開(kāi)啟新征程 1.4.1.1.4.1.長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)韌性優(yōu)勢(shì)突出，底部?jī)r(jià)格上行驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)韌性優(yōu)勢(shì)突出，底部?jī)r(jià)格上行驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)改善改善 玻纖龍頭經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)勁玻纖龍頭經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)勁，底部向上開(kāi)啟新征程底部向上開(kāi)啟新征程。2010-2022 年，公司營(yíng)業(yè)收入從 47.65 億元增長(zhǎng)至最高點(diǎn) 201.92 億元（yoy-26.33%），期內(nèi) CAGR 為 12.79%；歸母凈利潤(rùn)從 2.06 億元增長(zhǎng)至 66.10 億元（yoy 9.65%），期內(nèi) CAGR 高達(dá) 33.52%，2022 年銠粉資產(chǎn)處置貢獻(xiàn) 25.7 億元利潤(rùn)，扣非后公司歸母凈利潤(rùn)同比下降 15.01%。若觀察 2010-2022 年各年?duì)I收業(yè)績(jī)表現(xiàn)，除 2012 年和 2019 年外，期內(nèi)各年業(yè)績(jī)均維持正向增長(zhǎng)，體現(xiàn)出穿越周期的經(jīng)營(yíng)韌性。2023年，行業(yè)需求轉(zhuǎn)弱、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下行，公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)均同比下滑，2023 年公司營(yíng)業(yè)收入 148.76 億元（yoy-26.33%），歸母凈利潤(rùn) 30.44 億元（yoy-53.94%）。2024 年整體經(jīng)營(yíng)仍承壓，但復(fù)價(jià)驅(qū)動(dòng)盈利逐季好轉(zhuǎn)。2024 年 3、4 月份隨著下游需求結(jié)構(gòu)性回暖，中小企業(yè)虧損已久盈利訴求增強(qiáng)，行業(yè)逐步對(duì)粗紗、電子紗、電子布等產(chǎn)品復(fù)價(jià)，同時(shí)新增產(chǎn)公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。9 能逐步投放，公司營(yíng)收增速逐季提升，逐步恢復(fù)同比正向增長(zhǎng)，歸母業(yè)績(jī)降幅逐季收窄，2024年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 116.32 億元（yoy 1.81%）、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 15.33 億元（yoy-42.66%）。分季度看，2024Q1、Q2、Q3 公司營(yíng)收分別 yoy-7.86%、 4.77%和 8.27%，2024Q1、Q2、Q3 公司歸母凈利潤(rùn)分別 yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。2025 年下游風(fēng)電景氣度提升、汽車輕量化需求向好、化債推進(jìn)建筑行業(yè)需求改善，電子、AI 快速發(fā)展帶動(dòng)電子布需求釋放，疊加行業(yè)龍頭挺價(jià)意愿明確，預(yù)計(jì) 2025 年玻纖下游需求有望回暖，粗紗供需關(guān)系整體可控，電子紗/布產(chǎn)能新增有限，各類產(chǎn)品價(jià)格具備支撐基礎(chǔ)，助力公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)底部向上修復(fù)。圖圖4.4.2010-2024.3Q 公司營(yíng)收及同比增速（億元，公司營(yíng)收及同比增速（億元，%）圖圖5.5.2010-2024.3Q 公司公司凈利潤(rùn)及同比增速凈利潤(rùn)及同比增速(億元，億元，%）資料來(lái)源：Ifind，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：Ifind，國(guó)投證券證券研究所 粗紗及制品粗紗及制品貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，電子紗貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，電子紗/電子布電子布營(yíng)收占比營(yíng)收占比提升。提升。從主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，粗紗類玻纖紗及制品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收，除 2021 年外，2017-2024.3Q 公司粗紗及制品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比均維持在 82%以上，2021 年粗紗類業(yè)務(wù)占比為 79.33%，2024 年前三季度粗紗類營(yíng)收為 95.26 億元，營(yíng)收占比為 83.74%。電子紗及電子布營(yíng)業(yè)占比由 2017 年的 6.98%提升至 2023年的 16.72%，2024 年前三季度電子紗及電子布業(yè)務(wù)營(yíng)收 18.50 億元，營(yíng)收占比為 16.26%。（注：上述占比分析計(jì)算為各業(yè)務(wù)營(yíng)收/主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)）圖圖6.6.2017-2024.3Q 公司各公司各類產(chǎn)品類產(chǎn)品營(yíng)收營(yíng)收及占比及占比（億元（億元,%）圖圖7.7.2024.3Q 公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)（公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)（億元，億元，%）資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 1.4.2.1.4.2.國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)并行，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)并行，海外海外產(chǎn)能產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)顯著布局優(yōu)勢(shì)顯著 從銷售區(qū)域來(lái)看，2016 年至今公司過(guò)半營(yíng)收均來(lái)自于國(guó)內(nèi)銷售，2023 年公司國(guó)內(nèi)和國(guó)外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為 90 億元（yoy-10.30%）和 55.59 億元（yoy-26.14%），營(yíng)收占比分別為 61.82%和 38.18%。從銷量來(lái)看，2023 年公司內(nèi)銷、外銷銷量分別約為 129.04 萬(wàn)噸（yoy-16.35%）和 83.09 萬(wàn)噸（yoy 0.52%），占總銷量的比重分別為 60.83%和 39.17%。2024 年前三季度，-40%-20%0 0100150200250營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy-100%-50%0P00 0%0000203040506070歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)yoy扣非歸母凈利潤(rùn)yoy0.00 .00.00.00.000.000100150200粗紗類營(yíng)收電子紗/布營(yíng)收粗紗類占比電子紗/布營(yíng)收占比玻纖紗及制品,95.26,83.74%電子紗及電子布,18.50,16.26%公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。10 得益于公司產(chǎn)品復(fù)價(jià)帶來(lái)整體價(jià)格預(yù)期的轉(zhuǎn)變以及需求回暖，國(guó)外銷量同比大幅增長(zhǎng)。在外銷區(qū)域中，歐洲、美國(guó)同比增長(zhǎng)幅度較高，中東、東南亞地區(qū)出口增速也有不同程度提升。海外市場(chǎng)海外市場(chǎng)高端需求占比高高端需求占比高，巨石埃及貢獻(xiàn)主要海外收入，巨石埃及貢獻(xiàn)主要海外收入。公司海外營(yíng)收主要來(lái)自巨石埃及，2019-2023 年巨石埃及營(yíng)收占海外營(yíng)收比重均為 84%以上，2023 年巨石埃及營(yíng)收 46.85 億元（yoy-29.21%），占海外營(yíng)收比重為 84.27%；2020-2023 年巨石美國(guó)營(yíng)收從 3.19 億元增長(zhǎng)至8.74 億元，CAGR 為 39.88%，2023 年美國(guó)工廠實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 6328.89 萬(wàn)元，凈利率為 7.24%。從銷往海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)公司公告，海外市場(chǎng)的高端需求比例高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其中歐洲以熱塑為主，包括短切原絲、風(fēng)電類熱固產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)；北美以熱固增強(qiáng)粗紗為主，短切原絲增長(zhǎng)勢(shì)頭較好；其他地區(qū)以熱固粗紗為主。圖圖8.8.2019-2023 年海外工廠營(yíng)收及同比（百萬(wàn)元，年海外工廠營(yíng)收及同比（百萬(wàn)元，%）圖圖9.9.2019-2023 年巨石美國(guó)凈利潤(rùn)、同比和凈利率（百萬(wàn)年巨石美國(guó)凈利潤(rùn)、同比和凈利率（百萬(wàn)元，元，%）資料來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 2024 年 11 月，財(cái)政部、稅務(wù)總局下發(fā)關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告，公司玻纖產(chǎn)品的出口退稅率由 13%下調(diào)至 9%。公司已在海外建立埃及、美國(guó)兩大海外生產(chǎn)基地，可以滿足約 50%的外需市場(chǎng)，新政將進(jìn)一步凸顯公司海外布局優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司將通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本、提高以外供外等措施，最大限度降低出口退稅調(diào)整帶來(lái)的影響。圖圖10.10.2016-2024H1 公司國(guó)內(nèi)、外營(yíng)收情況（億元，公司國(guó)內(nèi)、外營(yíng)收情況（億元，%）圖圖11.11.2017-2024.Q1 公司國(guó)內(nèi)、外銷量及占比（公司國(guó)內(nèi)、外銷量及占比（%）資料來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 1.4.3.1.4.3.毛利率水平底部回升，期間費(fèi)用控制有效毛利率水平底部回升，期間費(fèi)用控制有效 結(jié)構(gòu)性需求回暖價(jià)格結(jié)構(gòu)性需求回暖價(jià)格改善改善，毛利率毛利率水平底部回升。水平底部回升。從整體毛利率看，2013-2018 年公司毛利率從 31.37%提升至 45.11%，行業(yè)整體處于上行周期，大部分年份供需關(guān)系向好，疊加公司冷修后產(chǎn)線效率提升，量?jī)r(jià)和成本共同支撐盈利能力提升；2019 年毛利率同比下降 9.65 個(gè) pct至 35.46%，主要系原部分銷售費(fèi)用重分類至營(yíng)業(yè)成本所致；2021 年需求向好，玻纖產(chǎn)品價(jià)格-50%-50%0%0PP0000 0 0%0%0%0 010102020303040405050606070702019201920202020202120212022202220232023巨石埃及巨石埃及巨石美國(guó)巨石美國(guó)巨石埃及同比巨石埃及同比巨石美國(guó)同比巨石美國(guó)同比-600%-600%-400%-400%-200%-200%0%0 0 0000000%-300-300-200-200-100-1000 01001002002002019201920202020202120212022202220232023凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)同比（凈利潤(rùn)同比（%）凈利率（凈利率（%）-40%-20%0 0406080100120140201620172018201920202021202220232024.H1國(guó)內(nèi)（億元）國(guó)外（億元）國(guó)內(nèi)YOY（%）國(guó)外占比（%）國(guó)外YOY（%）0 0Pp0406080100120140160180內(nèi)銷銷量外銷銷量?jī)?nèi)銷占比外銷占比公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。11 大幅上漲，公司實(shí)現(xiàn)毛利率 45.31%，同比大幅提升 11.53 個(gè) pct，其中粗紗類業(yè)務(wù)毛利率47.19%（同比 10.59 個(gè) pct），電子紗/布毛利率 63.48%（同比 40.97pct）。2022 年至 2024Q1，下游需求疲軟疊加行業(yè)供給側(cè)持續(xù)有新增產(chǎn)能投放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司盈利一路下行，2024Q1 公司毛利率下降至近十年最低點(diǎn) 20.13%。2024 年 3、4 月份隨著下游需求恢復(fù)疊加中小企業(yè)虧損已久盈利訴求增強(qiáng)，公司逐步對(duì)粗紗、電子布產(chǎn)品復(fù)價(jià)，毛利率水平逐季提升，2024Q2、2024Q3 公司毛利率分別恢復(fù)至 22.57%、28.18%，相較 2024Q1（20.13%）改善顯著。圖圖12.12.2010-2024.3Q 公司毛利率（公司毛利率（%）圖圖13.13.2014-2024.3Q 公司分業(yè)務(wù)毛利率情況（公司分業(yè)務(wù)毛利率情況（%）資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 2010 年至今，公司凈利率基本與毛利率走勢(shì)一致，2024Q1、H1、Q1-Q3 公司歸母凈利率分別為 4.97%、8.12%和 9.94%，受益于價(jià)格和需求，盈利水平逐季提升。2022 年至今，公司凈利率均明顯高于扣非歸母凈利率，主要系出售銠粉帶來(lái)的資產(chǎn)處置收益大幅增加。從費(fèi)用率來(lái)看，2012-2022 年公司期間費(fèi)用率控制有效，從 2012 年的 27%下降至 2022 年的 8.35%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率均呈不同程度下降，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率降幅最大，從 2012 年的 14.06%下降至 2022 年的 1.32%。2023 年由于營(yíng)收大幅下降疊加職工薪酬、短駁運(yùn)費(fèi)及折舊費(fèi)等增加影響，公司期間費(fèi)用率為 10.93%（同比 2.58pct）。圖圖14.14.2010-2024.3Q 公司凈利率（公司凈利率（%）圖圖15.15.2010-2024.3Q 公司期間費(fèi)用率（公司期間費(fèi)用率（%）資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比大幅改善，收現(xiàn)比始終高于付現(xiàn)比。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比大幅改善，收現(xiàn)比始終高于付現(xiàn)比。2010-2024.3Q 公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)保持凈流入，2024 年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 10.72 億元（yoy 121.00%），同比大幅改善。從收現(xiàn)比和付現(xiàn)比來(lái)看，2010-2024 年前三季度公司收現(xiàn)比始終高于付現(xiàn)比，2024年前三季度公司收現(xiàn)比和付現(xiàn)比分別為 73.41%和 53.49%，分別同比-1.82pct、-11.18pct。18#(38CH%毛利率（%）0 0Pp%粗紗及制品電子紗/電子布0%0%5%5 %0055%ROEROE凈利率（凈利率（%）扣非歸母凈利率（扣非歸母凈利率（%）0%0%5%5 %00%期間費(fèi)用率（期間費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率含研發(fā)（管理費(fèi)用率含研發(fā)（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)費(fèi)用率（%）公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。12 圖圖16.16.2010-2024.3Q 公司經(jīng)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及性現(xiàn)金流凈額及 yoy（億元，（億元，%）圖圖17.17.2010-2024.3Q 公司收現(xiàn)比和付現(xiàn)比（公司收現(xiàn)比和付現(xiàn)比（%）資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 1.5.1.5.行情行情復(fù)盤：復(fù)盤：估值提升與業(yè)績(jī)修復(fù)共振，估值提升與業(yè)績(jī)修復(fù)共振，2 2025025 年有望迎來(lái)底部上行年有望迎來(lái)底部上行 1 1）2006 年 3 月-2008 年 2 月,股價(jià)漲幅接近 600%，公司業(yè)績(jī)和估值均大幅提升。2006 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，股權(quán)分置改革結(jié)束，全流通的順利推行使股票流動(dòng)性增加，同時(shí)人民幣升值吸引大量外資等一系列因素助推中國(guó)股市走牛。從行業(yè)層面看，國(guó)內(nèi)外對(duì)玻纖需求旺盛，尤其汽車、船舶、基建、風(fēng)電等對(duì)玻纖需求增加，雖 2006 年國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能有較大幅度增長(zhǎng)，玻纖價(jià)格仍有所上升，巨石營(yíng)業(yè)收入與歸母業(yè)績(jī)?cè)鏊偃燥@著加快，毛利率和凈利率大幅提升，在牛市行情和自身基本面向好的雙輪驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)股價(jià)大漲。2 2）2008 年 11 月-2011 年 7 月，股價(jià)上漲約 150%，2008 年 11 月，全球金融危機(jī)背景下，國(guó)務(wù)院出臺(tái)重磅“四萬(wàn)億”政策，提出擴(kuò)內(nèi)需、促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，計(jì)劃到 2010 年底投資約4 萬(wàn)億，增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；10-12 月下調(diào)存貸款利率、降低存款準(zhǔn)備金率等，進(jìn)一步釋放流動(dòng)性，隨著政策利好不斷出臺(tái)，市場(chǎng)情緒和估值逐漸修復(fù)。2010 年，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，玻纖下游市場(chǎng)需求逐步回暖，2010Q2 起，公司在低基數(shù)基礎(chǔ)上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)同比大幅改善，2010年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別 yoy 50.27%/ 234.48%。3 3）2014 年 6 月-2015 年 5 月，股價(jià)漲幅接近 300%，主要系估值和業(yè)績(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)。期間，央行實(shí)施多次降息和降準(zhǔn)操作，寬松貨幣政策、杠桿資金入市疊加資本市場(chǎng)改革開(kāi)放等因素共同推動(dòng)股市上漲。同時(shí)，玻纖下游風(fēng)電、熱塑等需求回暖，玻纖行業(yè)供需關(guān)系好轉(zhuǎn)，產(chǎn)品出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性、季節(jié)性供不應(yīng)求，幾大玻纖企業(yè)相繼提價(jià)，產(chǎn)品價(jià)格有所回升，公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，2014 年公司歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)同比高增 48.70%/256.86%。4 4）2016 年 6 月-2017 年 12 月，股價(jià)漲幅約 75%，期內(nèi)公司業(yè)績(jī)維持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2016 年和 2017 年歸母凈利潤(rùn)分別 yoy 54.73%/41.34%,2017 年受國(guó)家環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)，一批低端落后玻纖產(chǎn)能逐漸被迫關(guān)停，行業(yè)供給結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，同時(shí)熱塑紗、電子紗等中高檔產(chǎn)品市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，公司歸母凈利潤(rùn)明顯實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。5）2020 年 4 月-2021 年 2 月，公司股價(jià)漲幅接近 200%，主要由于 2020Q2 起疫情逐步得到有效控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策發(fā)布，企業(yè)盈利預(yù)期和市場(chǎng)情緒改善，疊加前期寬松貨幣政策效果仍在持續(xù)，多因素共同作用下 A 股市場(chǎng)整體上漲。玻纖行業(yè)層面，在需求端，風(fēng)電裝機(jī)快速增長(zhǎng)，新冠疫情下海外玻纖供給受限，為玻纖需求提供支撐，2020 年3 月-2021 月 3 月，公司 2400tex 纏繞直接紗價(jià)格由 4050 元/噸提升至 6450 元/噸。6 6）2024 年 2 月-2024 年 4 月，股價(jià)漲幅約 30%，主要由于 2024 年 3 月在經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期承壓背景下，玻纖價(jià)格和盈利下滑，因此玻纖企業(yè)盈利訴求增強(qiáng)，多家頭部玻纖企業(yè)聯(lián)合發(fā)布漲價(jià)函，帶動(dòng)盈利預(yù)期改善和估值修復(fù)。2024 年以來(lái)多輪粗紗產(chǎn)品復(fù)價(jià)，供給側(cè)競(jìng)合意識(shí)增強(qiáng)。2025 年玻纖下游各細(xì)分領(lǐng)域需求邊際改善，2024 年末提價(jià)落地更多在 2025 年體現(xiàn)，對(duì)全年行業(yè)價(jià)格和盈利改善形成支撐，玻纖龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)值得期待，2025 年有望迎來(lái)底部向上行情。-200%0 0000%-20020406080201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q12024H12024.Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）同比0 00 1020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q12024H12024.Q1-Q3收現(xiàn)比付現(xiàn)比公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。13 圖圖18.18.2006 年至今上證指年至今上證指數(shù)和中國(guó)巨石行情表現(xiàn)數(shù)和中國(guó)巨石行情表現(xiàn) 圖圖19.19.2006 年至今年至今公司公司玻纖玻纖粗紗類產(chǎn)品和電子布粗紗類產(chǎn)品和電子布價(jià)格變化價(jià)格變化 資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所（注：左側(cè)坐標(biāo)軸為粗紗類產(chǎn)品，右側(cè)坐標(biāo)軸為電子布價(jià)格）2.2.粗紗：粗紗：供給側(cè)競(jìng)合助力價(jià)格提升，風(fēng)電供給側(cè)競(jìng)合助力價(jià)格提升，風(fēng)電/汽車支撐需求增長(zhǎng)汽車支撐需求增長(zhǎng) 2.1.2.1.庫(kù)存和價(jià)格：企業(yè)競(jìng)合助力價(jià)格提升，庫(kù)存和價(jià)格：企業(yè)競(jìng)合助力價(jià)格提升，2 2025025 年價(jià)格年價(jià)格/盈利盈利具備具備改善彈性改善彈性 淡季庫(kù)存提升有限，全年淡季庫(kù)存提升有限，全年庫(kù)存庫(kù)存壓力整體可控壓力整體可控。從玻纖紗月度企業(yè)庫(kù)存來(lái)看，2020.11 月-2021.12 月玻纖月度企業(yè)庫(kù)存處于 2018 年來(lái)的歷史低位，大約為 20 萬(wàn)噸，主要因下游新能源車、建筑節(jié)能、電子電器等需求向好，同時(shí)海外受疫情影響供需失衡嚴(yán)重，出口需求增加，各種產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求。進(jìn)入 2022 年以來(lái)，隨俄烏沖突持續(xù)、大宗商品價(jià)格上漲，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，以及國(guó)內(nèi)疫情影響，電子、汽車、建筑等市場(chǎng)陷入低迷，玻纖消費(fèi)需求疲軟，疊加前期新建池窯項(xiàng)目集中點(diǎn)火投產(chǎn)，行業(yè)整體供需失衡，2023 年 8 月末，玻纖月度企業(yè)庫(kù)存攀升至最高點(diǎn) 92.81 萬(wàn)噸。2024Q1，需求結(jié)構(gòu)性回暖，玻纖企業(yè)聯(lián)合復(fù)價(jià)，下游經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)量增加，玻纖企業(yè)庫(kù)存快速下降，2024 年 5 月末，玻纖月度企業(yè)庫(kù)存降至 59.40 萬(wàn)噸；2024 年下半年需求恢復(fù)不及預(yù)期，玻纖庫(kù)存重回高位，截至 2024 年底，玻纖企業(yè)庫(kù)存為 77.85萬(wàn)噸。截至 2025 年 1 月末，玻纖重點(diǎn)企業(yè)庫(kù)存為 79.4 萬(wàn)噸，環(huán)比小幅提升，在春節(jié)淡季庫(kù)存新增有限，2025 年，隨節(jié)后下游風(fēng)電、汽車和建筑領(lǐng)域需求復(fù)蘇，玻纖企業(yè)庫(kù)存有望緩解，全年庫(kù)存壓力整體可控。圖圖20.20.中國(guó)玻璃纖維月度企業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)中國(guó)玻璃纖維月度企業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 2 2024024 年多輪粗紗產(chǎn)品復(fù)價(jià)，供給側(cè)競(jìng)合意識(shí)增強(qiáng)，年多輪粗紗產(chǎn)品復(fù)價(jià)，供給側(cè)競(jìng)合意識(shí)增強(qiáng)，2 202025 5 年年價(jià)格和盈利具備改善彈性價(jià)格和盈利具備改善彈性。受 2020年新冠疫情影響，玻纖價(jià)格持續(xù)底部運(yùn)行，至 2020 年 6 月后下游各行業(yè)建設(shè)需求逐步恢復(fù)，風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模高增帶動(dòng)風(fēng)電紗需求釋放，玻纖行業(yè)出現(xiàn)供需缺口致產(chǎn)品價(jià)格一路上行，期間巨石成都纏繞直接紗 2400tex 出廠價(jià)從最低點(diǎn) 3975 元/噸上漲至 2021 年 8 月的高點(diǎn) 6450 元/噸，漲幅約 62%。2021 年末國(guó)內(nèi)粗紗需求開(kāi)始走弱，而海外需求大幅增加，粗紗價(jià)格高位震蕩，2022 年 6 月后，粗紗價(jià)格開(kāi)始快速下降，隨后持續(xù)低位運(yùn)行。20242024 年，年，為提升行業(yè)盈利水平，為提升行業(yè)盈利水平，玻纖企業(yè)開(kāi)啟多輪產(chǎn)品復(fù)價(jià)和提價(jià)動(dòng)作，帶動(dòng)年內(nèi)粗紗價(jià)格玻纖企業(yè)開(kāi)啟多輪產(chǎn)品復(fù)價(jià)和提價(jià)動(dòng)作，帶動(dòng)年內(nèi)粗紗價(jià)格提升提升，玻纖企業(yè)挺價(jià)意愿較為明確，行業(yè)競(jìng)，玻纖企業(yè)挺價(jià)意愿較為明確，行業(yè)競(jìng)合機(jī)制有效合機(jī)制有效。1）2024 年 3 月，下游需求結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，在經(jīng)歷前期的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)后，多家玻纖企業(yè)盈利承壓，產(chǎn)品復(fù)價(jià)成為行業(yè)共識(shí)，2024 年 3 月 25 日，多家頭部玻纖企業(yè)發(fā)布漲價(jià)函，復(fù)價(jià)產(chǎn)品主要01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005101520253035402006-01-252006-10-312007-07-312008-04-302009-01-232009-10-302010-07-302011-04-292012-01-312012-10-312013-07-312014-04-302015-01-302015-10-302016-07-292017-04-282018-01-312018-10-312019-07-312020-04-302021-01-292021-10-292022-07-292023-04-282024-01-312024-10-31中國(guó)巨石收盤價(jià)上證指數(shù)收盤價(jià)(右軸）024683,0004,0005,0006,0007,0008,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1粗紗類產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）電子布價(jià)格（元/米）0204060801002018.012018.042018.072018.12019.012019.042019.072019.12020.012020.042020.072020.12021.012021.042021.072021.12022.012022.042022.072022.12023.012023.042023.072023.12024.012024.042024.072024.12025.01公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。14 為直接紗和絲餅紗類產(chǎn)品，直接紗復(fù)價(jià)幅度在 200-400 元/噸，絲餅紗復(fù)價(jià)幅度在 300-600 元/噸不等。2）2024 年 6 月，中國(guó)巨石、泰山玻纖和重慶國(guó)際復(fù)材對(duì)風(fēng)電紗類和短切紗類產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)價(jià)，三家企業(yè)復(fù)價(jià)比例均為 10%。3）2024 年 11 月，多家企業(yè)對(duì)風(fēng)電紗、熱塑、熱固等多類產(chǎn)品價(jià)格再次進(jìn)行提漲，主要由于2025 年風(fēng)電需求預(yù)期向好，同時(shí)能源、原材料、人力等成本上漲及出口退稅政策有所調(diào)整。2024 年 11 月 27 日，中國(guó)巨石宣布對(duì)公司風(fēng)電紗產(chǎn)品復(fù)價(jià) 15%-20%，對(duì)熱塑短切產(chǎn)品復(fù)價(jià)10%-15%，短切氈復(fù)價(jià) 300 元/噸；11 月 28 日，泰山玻纖、國(guó)際復(fù)材、山東玻纖、四川威玻、長(zhǎng)海股份、元源新材等玻璃纖維廠家陸續(xù)發(fā)布調(diào)價(jià)函，調(diào)價(jià)幅度為 10%-20%。本次調(diào)價(jià)落地更多在 2025 年實(shí)現(xiàn)，對(duì)全年行業(yè)價(jià)格和盈利改善形成支撐。表表2 2：部門代表性玻纖企業(yè)部門代表性玻纖企業(yè) 2 2024024 年產(chǎn)品復(fù)價(jià)和提價(jià)內(nèi)容年產(chǎn)品復(fù)價(jià)和提價(jià)內(nèi)容 時(shí)間時(shí)間 公司公司 漲價(jià)內(nèi)容漲價(jià)內(nèi)容 20242024 年年 3 3 月月 2525 日日 中國(guó)巨石 直接紗復(fù)價(jià) 200-400 元/噸 絲餅紗復(fù)價(jià) 300-600 元/噸 泰山玻纖 直接紗銷售價(jià)格上調(diào) 200-400 元/噸 絲餅紗銷售價(jià)格上調(diào) 300-500 元/噸 山東玻纖 直接紗銷售價(jià)格上調(diào) 300-400 元/噸 絲餅紗銷售價(jià)格上調(diào) 300-500 元/噸 長(zhǎng)海股份 對(duì)長(zhǎng)海和天馬品牌不同品種玻纖產(chǎn)品價(jià)格上調(diào) 300-500 元/噸 重慶三磊 直接紗價(jià)格上調(diào) 200-400 元/噸 絲餅紗價(jià)格上調(diào) 300-600 元/噸 20242024 年年 6 6 月月 2 2-4 4 日日 中國(guó)巨石 對(duì)公司全系列風(fēng)電用紗及短切原絲產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)價(jià) 10%泰山玻纖 對(duì)風(fēng)電紗、短切纖維系列產(chǎn)品銷售價(jià)格復(fù)價(jià) 10%國(guó)際復(fù)材 對(duì)風(fēng)電紗、短切紗系列產(chǎn)品銷售價(jià)格復(fù)價(jià) 10 242024 年年 1111 月月 2727-2828 日日 中國(guó)巨石 全系列風(fēng)電紗產(chǎn)品復(fù)價(jià) 15-20%熱塑短切產(chǎn)品復(fù)價(jià) 10-15%短切氈產(chǎn)品復(fù)價(jià) 300 元/噸 重慶三磊 所有無(wú)堿玻璃纖維直接紗產(chǎn)品價(jià)格上調(diào) 300-400 元/噸 熱固類合股紗上調(diào) 300 元/噸 用于 FRP 采光板生產(chǎn)用的透明板材紗上調(diào) 300-400 元/噸 冀中新材 通用熱固直接紗類產(chǎn)品價(jià)格上調(diào) 300 元/噸 通用熱固合股紗類產(chǎn)品價(jià)格上調(diào) 200 元/噸 用于 FRP 采光板生產(chǎn)的制板用紗價(jià)格調(diào)整至 5000 元/噸 山東玻纖 對(duì)熱塑短纖、熱塑長(zhǎng)纖復(fù)價(jià) 10%-15%，風(fēng)電紗復(fù)價(jià) 15%-20%資料來(lái)源：中國(guó)玻璃纖維公眾號(hào)，中國(guó)巨石公告，國(guó)投證券證券研究所 若觀察 2024 年至今粗紗直接紗出廠價(jià)格變化，經(jīng)過(guò)年內(nèi)幾輪提價(jià)后，2400tex 纏繞直接紗出廠價(jià)提升明顯，2024 年末，三家玻纖廠（泰玻、山玻、重慶三磊）2400tex 直接紗出廠均價(jià)為 3800 元/噸，較年內(nèi)最低點(diǎn) 3183 元/噸提升 617 元/噸。巨石成都 2400tex 纏繞直接紗出廠價(jià)在 2024 年 3 月復(fù)價(jià)前降至 3200 元/噸，2024 年底提升至 4050 元/噸,截至 2025 年 2 月底維持此價(jià)格。2024 年玻纖行業(yè)聯(lián)合提價(jià)舉措和競(jìng)合機(jī)制實(shí)施有效，為 2025 年價(jià)格和盈利改善奠定基礎(chǔ)。圖圖21.21.部分主流部分主流玻纖行業(yè)直接紗出廠均價(jià)玻纖行業(yè)直接紗出廠均價(jià)（元元/噸噸）圖圖22.22.巨石成都巨石成都 2400tex 纏繞纏繞直接紗出廠價(jià)直接紗出廠價(jià)（元元/噸噸）資料來(lái)源：ifind，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)投證券證券研究所 25003000350040004500出廠價(jià):玻纖:2400tex:泰山玻纖出廠價(jià):玻纖:2400tex:山東玻纖集團(tuán)出廠價(jià):玻纖:2400tex:重慶三磊3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012022-12-012023-03-012023-06-012023-09-012023-12-012024-03-012024-06-012024-09-012024-12-01公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。15 2.2.2.2.需求端：風(fēng)電需求端：風(fēng)電景氣度提升，景氣度提升，汽車輕量化汽車輕量化需求確定需求確定，周期性需求總體穩(wěn)健，周期性需求總體穩(wěn)健 2.2.1.2.2.1.玻纖玻纖兼具“周期”兼具“周期” “成長(zhǎng)”，“成長(zhǎng)”屬性不斷強(qiáng)化“成長(zhǎng)”，“成長(zhǎng)”屬性不斷強(qiáng)化 玻璃纖維是一種性能優(yōu)越的新型無(wú)機(jī)非金屬材料，具有比強(qiáng)度高、重量輕、彈性模量高、伸長(zhǎng)率低、電絕緣性好、耐腐蝕、耐高溫、吸濕低等優(yōu)點(diǎn)，是現(xiàn)代工業(yè)中最為廣泛的復(fù)合材料，目前用于全球復(fù)合材料工業(yè)的增強(qiáng)材料主要有玻纖、碳纖維和芳倫纖維，其中玻纖占比為98.80%，與傳統(tǒng)材料相比，玻纖增強(qiáng)材料價(jià)廉、質(zhì)輕、性優(yōu)、更為節(jié)能環(huán)保。玻纖生產(chǎn)工藝中池窯拉絲法是目前最先進(jìn)的工藝方法，該生產(chǎn)工藝排污少、能效高。表表3 3：玻璃纖維生產(chǎn)工藝及特點(diǎn)玻璃纖維生產(chǎn)工藝及特點(diǎn) 生產(chǎn)工藝生產(chǎn)工藝 原料原料 生產(chǎn)原理生產(chǎn)原理 特點(diǎn)特點(diǎn) 使用情況使用情況 陶土坩堝法陶土坩堝法 廢碎玻璃 需要玻璃球二次加熱熔化 能耗高，品質(zhì)差，成型工藝不穩(wěn)定，勞動(dòng)生產(chǎn)率低 目前國(guó)家已明令淘汰 代鉑爐代鉑爐法法 玻璃球 原料需先融化生產(chǎn)玻璃球，再二次融化進(jìn)行拉絲 能耗高 目前代鉑爐工藝的玻纖僅占 20%左右 池窯拉絲法池窯拉絲法 以“葉臘石”為主的礦粉混合料 把葉臘石等各種原料粉磨均化在高溫窯爐中熔化制成玻璃熔液，直接經(jīng)過(guò)通路送至專用的漏板，在高速運(yùn)轉(zhuǎn)拉絲機(jī)牽引下拉制成玻纖原絲，經(jīng)涂覆浸潤(rùn)劑等深加工后，加捻、整經(jīng)即可織成各種結(jié)構(gòu)和性能的玻纖布 排污少、能效高 80%資料來(lái)源：公司債券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 玻纖玻纖行業(yè)行業(yè)兼具“周期”和“成長(zhǎng)”，“成長(zhǎng)”屬性不斷增強(qiáng)。兼具“周期”和“成長(zhǎng)”，“成長(zhǎng)”屬性不斷增強(qiáng)。目前，玻纖產(chǎn)業(yè)已形成從玻纖、玻纖制品到玻纖復(fù)合材料的完整產(chǎn)業(yè)鏈，其上游涉及采掘、化工、能源等領(lǐng)域，下游集中應(yīng)用在建筑和建材、交通運(yùn)輸、電子電器、工業(yè)設(shè)備以及能源環(huán)保等領(lǐng)域。根據(jù)公司 2023 年年報(bào)，就全球而言，玻纖主要應(yīng)用領(lǐng)域集中在基建和建筑材料、交通運(yùn)輸、電子電氣、工業(yè)設(shè)備、能源環(huán)保，占比分別為 35%、29%、14%、12%、10%。我國(guó)玻纖應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在建筑材料、交通運(yùn)輸、電子電氣、風(fēng)電、工業(yè)設(shè)備等領(lǐng)域，占比分別為 34%、16%、21%、14%、15%。其中建筑和建材、軌道交通、管罐為偏周期的應(yīng)用領(lǐng)域，而風(fēng)電、汽車輕量化、5G 等為需求增長(zhǎng)較快的新型應(yīng)用領(lǐng)域，玻纖行業(yè)兼具“周期”和“成長(zhǎng)”雙重屬性，且隨新興行業(yè)的發(fā)展進(jìn)步，玻纖行業(yè)的“成長(zhǎng)”屬性將更為顯著。圖圖23.23.玻纖行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)分析玻纖行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)分析 資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 圖圖24.24.全球玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域占比全球玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域占比 圖圖25.25.中國(guó)玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域占比中國(guó)玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域占比 資料來(lái)源：2023 年公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：2023 年公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 基建和建材35%交通運(yùn)輸29%電子電氣14%工業(yè)設(shè)備12%能源環(huán)保10%建筑材料,34%交通運(yùn)輸,16%電子電氣,21%風(fēng)電,14%工業(yè)設(shè)備,15%公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。16 總總產(chǎn)量持續(xù)快速增長(zhǎng)產(chǎn)量持續(xù)快速增長(zhǎng)，池窯紗產(chǎn)量占比，池窯紗產(chǎn)量占比 9 95%5%。玻纖行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，解決技術(shù)瓶頸后大概需要 1 年左右的建設(shè)期，且池窯一旦點(diǎn)火，則 7-10 年不能停窯，否則會(huì)造成耐火材料和鉑銠合金漏板的耗費(fèi)及良品率下降，因此具備供給剛性的特點(diǎn)。2011-2024 年國(guó)內(nèi)（僅指大陸地區(qū)）玻纖紗總產(chǎn)量從 279 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 756 萬(wàn)噸，CAGR 為 8.66%，2024 年同比增長(zhǎng) 4.6%；其中，池窯紗總產(chǎn)量由 244 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 726 萬(wàn)噸，CAGR 達(dá) 9.51%，占總產(chǎn)量的比重由 87%提升至 95%。在玻纖各細(xì)分種類產(chǎn)量上，根據(jù)中國(guó)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024 年粗紗（工業(yè)紗 玻纖增強(qiáng)紗）產(chǎn)量為 675.1 萬(wàn)噸,yoy 4.76%，電子紗產(chǎn)量為 80.9 萬(wàn)噸,同比 2.66%，占總玻纖產(chǎn)量比重為 10.70%。圖圖26.26.我國(guó)玻紗產(chǎn)量、池窯紗產(chǎn)量及同比（萬(wàn)我國(guó)玻紗產(chǎn)量、池窯紗產(chǎn)量及同比（萬(wàn)噸噸，%）圖圖27.27.2022-2024 年我國(guó)玻纖粗紗和電子紗產(chǎn)量（萬(wàn)噸）年我國(guó)玻纖粗紗和電子紗產(chǎn)量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)投證券證券研究所 2.2.2.2.2.2.風(fēng)電葉片預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)高增量，風(fēng)電葉片預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)高增量，光伏邊框需求逐步釋放光伏邊框需求逐步釋放，汽車輕量化為長(zhǎng)期趨勢(shì)，汽車輕量化為長(zhǎng)期趨勢(shì) 1 1）2 202025 5 為風(fēng)電為風(fēng)電裝機(jī)高景氣度裝機(jī)高景氣度，光伏邊框需求逐步光伏邊框需求逐步釋放釋放，玻纖需求放玻纖需求放量可期量可期 在風(fēng)電領(lǐng)域：在風(fēng)電領(lǐng)域：玻纖用于風(fēng)電領(lǐng)域被稱為風(fēng)電紗，可作為風(fēng)電增強(qiáng)材料，主要用于制造風(fēng)電葉片和機(jī)艙罩部分，由于玻纖密度低于金屬材料，可降低風(fēng)電葉片重量，提升發(fā)電效率并降低運(yùn)輸成本,性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。風(fēng)電機(jī)組成本構(gòu)成主要包括塔筒、葉片、齒輪箱、輪轂等，其中葉片成本占比約為 22%。風(fēng)電葉片成本構(gòu)成中，原材料占比為 80%，其中約 60%以上為纖維材料，包括增強(qiáng)玻璃纖維(28%)和基體樹(shù)脂(36%)，根據(jù)中國(guó)巨石年報(bào)數(shù)據(jù)，1GW 風(fēng)電葉片對(duì)應(yīng)的玻纖需求量約為 1 萬(wàn)噸。圖圖28.28.風(fēng)電風(fēng)電機(jī)組成本構(gòu)成機(jī)組成本構(gòu)成 圖圖29.29.風(fēng)電葉片風(fēng)電葉片成本構(gòu)成成本構(gòu)成 資料來(lái)源：全國(guó)能源信息平臺(tái)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：全國(guó)能源信息平臺(tái)，國(guó)投證券證券研究所 在新型能源系統(tǒng)建設(shè)推進(jìn)下，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2012-2024 年我國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量從 60.62GW 增長(zhǎng)到 520.68GW（yoy 17.98%），CAGR 高達(dá) 19.63%，且除 2017 年外，我國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)同比增速均高于全球。在各年新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模上，2023 年全國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模為 75.90GW，實(shí)現(xiàn)同比翻倍增長(zhǎng)，2024 年在高基數(shù)基礎(chǔ)上維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，當(dāng)年新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模 79.82GW。從招標(biāo)量看，2024 年 1-9 月風(fēng)電新增招標(biāo) 119.1GW（yoy 93.0%），其中-20%0 00%0.00200.00400.00600.00800.00玻纖紗產(chǎn)量（萬(wàn)噸）池窯紗產(chǎn)量（萬(wàn)噸）玻纖紗同比池窯紗占比606.69 80.57 644.40 78.80 675.10 80.90 0100200300400500600700800粗紗電子紗202220232024公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。17 陸風(fēng)新增 111.5GW，海風(fēng)新增 7.6GW，通常風(fēng)電項(xiàng)目從招標(biāo)至裝機(jī)周期約為 1 年，2024 年大規(guī)模招標(biāo)項(xiàng)目有望在 2025 年逐步落地安裝，風(fēng)電行業(yè)維持高景氣度為玻纖帶來(lái)需求增量。國(guó)務(wù)院于 2020 年、2021 年先后印發(fā)2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案、關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)，提出，提高水、核、風(fēng)、光伏等非化石能源的投資，目標(biāo)為非化石能源的消費(fèi)比重在 2025 年達(dá)到 20%左右，2030 年達(dá)到 25%左右，2060 年達(dá)到 80%以上。目前我國(guó)非化石能源消費(fèi)主要用于發(fā)電，為實(shí)現(xiàn)非化石能源消費(fèi)比重提升目標(biāo)，需增加光伏、風(fēng)電的裝機(jī)容量與發(fā)電量。2020 年，400 余家風(fēng)能企業(yè)代表聯(lián)合發(fā)布的 風(fēng)能北京宣言提出，“十四五”期間，須保證風(fēng)電年均新增裝機(jī) 50GW 以上，2025 年后中國(guó)風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量應(yīng)不低于 60GW，預(yù)計(jì)“十五五”期間風(fēng)電行業(yè)需求增速仍強(qiáng)勁。圖圖30.30.2012-2024 年年中國(guó)及全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量及同比中國(guó)及全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量及同比（GW，%）圖圖31.31.2018-2024.9 月月全國(guó)風(fēng)電新增招標(biāo)量（全國(guó)風(fēng)電新增招標(biāo)量（GW）資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：金風(fēng)科技公司公告，國(guó)投證券證券研究所 2 2025025 年年風(fēng)電景氣度提升，風(fēng)電葉片邁進(jìn)大型化時(shí)代，中高端風(fēng)電紗長(zhǎng)期需求向好。風(fēng)電景氣度提升，風(fēng)電葉片邁進(jìn)大型化時(shí)代，中高端風(fēng)電紗長(zhǎng)期需求向好。2024 年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)為 79.82GW（yoy 5.16%），2024 年我國(guó)風(fēng)電招標(biāo)量近翻倍增長(zhǎng)，同時(shí) 2025 年為“十四五”最后一年，預(yù)計(jì) 2025 年新增風(fēng)電裝機(jī)將維持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2026 年風(fēng)電新增裝機(jī)量有所放緩，預(yù)計(jì) 2025-2026 年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模約 111.75GW、120.69GW，按照 1GW 風(fēng)電葉片約需 1 萬(wàn)噸玻纖測(cè)算，2025-2026 年年我國(guó)風(fēng)電紗需求分別為 111.75 萬(wàn)噸、120.69 萬(wàn)噸。根據(jù)國(guó)家 3060 碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，預(yù)計(jì)“十五五”期間風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量仍將維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，風(fēng)電紗長(zhǎng)期需求空間廣闊。此外，目前風(fēng)電行業(yè)逐步進(jìn)入大型化趨勢(shì)，風(fēng)電葉片長(zhǎng)度將持續(xù)加長(zhǎng)，對(duì)風(fēng)電葉片的剛度和重量提出了更高要求，有望帶動(dòng)中高端高模量玻纖的需求釋放，技術(shù)領(lǐng)先的玻纖龍頭企業(yè)在風(fēng)電大型化需求中優(yōu)勢(shì)明顯。表表4 4：2022024 4-2022026 6 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電紗需求測(cè)算年國(guó)內(nèi)風(fēng)電紗需求測(cè)算 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 新增風(fēng)電裝機(jī)容量（新增風(fēng)電裝機(jī)容量（GWGW）75.90 79.82 111.75 120.69 單單 GWGW 風(fēng)電紗需求（萬(wàn)噸）風(fēng)電紗需求（萬(wàn)噸）1.00 1.00 1.00 1.00 各年風(fēng)電紗需求測(cè)算（萬(wàn)噸）各年風(fēng)電紗需求測(cè)算（萬(wàn)噸）75.90 79.82 111.75 120.69 較上年新增風(fēng)電紗需求（萬(wàn)噸）3.92 31.93 8.94 資料來(lái)源：Ifind，公司公告，國(guó)投證券證券研究所測(cè)算 光伏組件作為光伏系統(tǒng)的重要承力部件，其耐老化、耐腐蝕等特征是否優(yōu)良直接影響到所承載的電子設(shè)備運(yùn)行的安全穩(wěn)定性，玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料擁有輕質(zhì)高強(qiáng)、耐腐蝕、耐老化等優(yōu)勢(shì)，其軸向拉伸強(qiáng)度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)鋁合金材料，同時(shí)還具有很強(qiáng)的耐鹽霧和耐化學(xué)腐蝕性能。作為一種非金屬材料解決方案，玻纖聚氨酯復(fù)材邊框還擁有金屬邊框所不具備的優(yōu)勢(shì)，大大降低了形成漏電回路的可能性，有助于減少 PID 電勢(shì)誘導(dǎo)衰減現(xiàn)象發(fā)生，可以進(jìn)一步提高電池板的發(fā)電效率，為光伏組件制造商帶來(lái)明顯的降本增效。0%5 %0500400600800100012002012201320142015201620172018201920202021202220232024中國(guó)裝機(jī)容量（GW）全球裝機(jī)容量（GW）中國(guó)YOY全球YOY-100%-50%0P0004060801001201402018201920202021202220232024.1-9全國(guó)風(fēng)電招標(biāo)量(GW)陸風(fēng)（GW）海風(fēng)（GW）全國(guó)風(fēng)電招標(biāo)yoy公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。18 根據(jù)中國(guó)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)和公司公告數(shù)據(jù)，2024 上半年年我國(guó)約有 10GW 光伏裝機(jī)量應(yīng)用玻纖增強(qiáng)輔材，1GW 裝機(jī)對(duì)應(yīng)玻纖用量約 4000 噸。目前，玻纖應(yīng)用光伏支架的滲透率仍較低，隨著下游復(fù)合材料廠商效率提升、行業(yè)推廣力度加大及組件廠商對(duì)光伏邊框復(fù)合材料接受程度提升，玻纖在光伏行業(yè)需求或?qū)⒃谛』鶖?shù)基礎(chǔ)上維持較高增速，預(yù)計(jì) 2024、2025 和 2026 年我國(guó)分別有 20GW、30GW、40GW 光伏邊框應(yīng)用玻纖，對(duì)應(yīng)玻纖需求量分別約 8 萬(wàn)噸、12 萬(wàn)噸、16 萬(wàn)噸。表表5 5：2022024 4-2022026 6 年國(guó)內(nèi)年國(guó)內(nèi)光伏組件用玻纖光伏組件用玻纖紗需求測(cè)算紗需求測(cè)算 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 應(yīng)用玻纖的光伏裝機(jī)量（GW）20 30 40 單 GW 光伏用玻纖紗需求（噸）4000 4000 4000 各年光伏用玻纖紗需求（萬(wàn)噸）8 12 16 較上年新增風(fēng)電紗需求（萬(wàn)噸）8 4 4 資料來(lái)源：中國(guó)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，國(guó)投證券證券研究所 綜上所述，預(yù)計(jì) 2025-2026 年新能源領(lǐng)域?qū)Σ＠w的需求分別為 139.03 萬(wàn)噸、151.97 萬(wàn)噸，新能源領(lǐng)域?qū)Σ＠w的需求增速為 34.85%、9.31%。2 2）交通運(yùn)輸：）交通運(yùn)輸：新能源汽車?yán)瓌?dòng)玻纖增強(qiáng)紗需求，軌交建設(shè)玻纖應(yīng)用場(chǎng)景廣闊新能源汽車?yán)瓌?dòng)玻纖增強(qiáng)紗需求，軌交建設(shè)玻纖應(yīng)用場(chǎng)景廣闊 玻纖增強(qiáng)塑料因其兼具機(jī)械性能強(qiáng)及質(zhì)輕的特點(diǎn)，能替代傳統(tǒng)金屬，應(yīng)用于汽車領(lǐng)域可實(shí)現(xiàn)汽車減重。汽車輕量化即在保證汽車的強(qiáng)度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車質(zhì)量，以提高汽車動(dòng)力性，減少燃料消耗，降低排氣污染，對(duì)于碳減排具有重要意義，對(duì)于燃油汽車，一般車身質(zhì)量降低 10%，油耗將降低 6%-8%，排放下降 4%。2020 年，中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)發(fā)布節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖（2.0 版），對(duì)各類汽車的油耗提出了標(biāo)準(zhǔn)。2025/2030/2035年乘用車（含新能源）新車油耗將分別達(dá)到 4.6L/100km、3.2L/100km、2.0L/100km，傳統(tǒng)能源乘用車新車平均油耗分別達(dá)到 5.6L/100km、4.8L/100km、4L/100km 等要求，油耗標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)推動(dòng)了汽車行業(yè)朝輕量化方向邁進(jìn)。此外，新能源汽車的興起進(jìn)一步推動(dòng)了汽車輕量化的發(fā)展，通過(guò)輕量化以延長(zhǎng)續(xù)航里程。近幾年我國(guó)汽車年銷量穩(wěn)中有升，新能源汽車滲透率快速提升。近幾年我國(guó)汽車年銷量穩(wěn)中有升，新能源汽車滲透率快速提升。2016-2022 年全國(guó)汽車銷量穩(wěn)定在每年 2500 萬(wàn)輛以上，2023 年突破 3000 萬(wàn)輛，2024 年持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；在政策大力驅(qū)動(dòng)下，新能源汽車銷量從2011年的8159輛快速增長(zhǎng)至2024年的1286.6萬(wàn)輛（yoy 35.50%），期內(nèi)復(fù)合增速高達(dá) 76.19%。在碳達(dá)峰、碳中和背景下，未來(lái)汽車輕量化趨勢(shì)以及在碳達(dá)峰、碳中和背景下，未來(lái)汽車輕量化趨勢(shì)以及新能源汽車新能源汽車占比的提升趨勢(shì)明朗，新能源汽車及傳統(tǒng)燃油汽車占比的提升趨勢(shì)明朗，新能源汽車及傳統(tǒng)燃油汽車為為玻纖增強(qiáng)紗產(chǎn)品（熱固、熱塑類產(chǎn)品等）玻纖增強(qiáng)紗產(chǎn)品（熱固、熱塑類產(chǎn)品等）持續(xù)貢獻(xiàn)需求增量。持續(xù)貢獻(xiàn)需求增量。圖圖32.32.汽車輕量化改造主要零部件汽車輕量化改造主要零部件 圖圖33.33.2011-2024 我國(guó)汽車與新能源汽車銷量及同比（萬(wàn)我國(guó)汽車與新能源汽車銷量及同比（萬(wàn)輛，輛，%）資料來(lái)源：國(guó)際復(fù)興招股說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所-50%-50%0%0PP0000 0 0%0%00000505000%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,500汽車銷量汽車銷量新能源汽車銷量新能源汽車銷量同比同比累計(jì)同比累計(jì)同比公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。19 在路橋和在路橋和軌道交通領(lǐng)域，軌道交通領(lǐng)域，由于玻纖在韌性、耐腐蝕性、耐磨性及耐溫性等方面，與傳統(tǒng)材料相比具有明顯的優(yōu)勢(shì)，能滿足運(yùn)輸工具對(duì)質(zhì)輕高強(qiáng)的要求，因此在交通運(yùn)輸領(lǐng)域應(yīng)用廣闊，包括高速公路土工格柵、軌交座椅、車身、結(jié)構(gòu)、船體結(jié)構(gòu)等。2017-2023 年，我國(guó)各年交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資完成額均在 3 萬(wàn)億元以上，且均維持同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2025 年財(cái)政定調(diào)更加積極，需求端和資金端共同發(fā)力助力基建投資增長(zhǎng)穩(wěn)健，同時(shí)國(guó)際政局亦有望驅(qū)動(dòng)內(nèi)需擴(kuò)張，穩(wěn)增長(zhǎng)仍為國(guó)內(nèi)建設(shè)主基調(diào)，交通建設(shè)包括公路、水運(yùn)、城軌、鐵路，為“兩新一重”基建投資的重要組成部分，預(yù)計(jì) 2025 年全年交通固定投資完成額仍維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖圖34.34.我國(guó)交通固定投資完成額及我國(guó)交通固定投資完成額及 yoy（億元，（億元，%）資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部，國(guó)投證券證券研究所 城市軌交投資快速增長(zhǎng)，都市圈建設(shè)助力需求釋城市軌交投資快速增長(zhǎng)，都市圈建設(shè)助力需求釋放。放。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷提升和城市群都市圈建設(shè)的推進(jìn)，城市軌道交通建設(shè)作為新型基建類型，投資規(guī)模迅速提升，成為市政交通板塊重要的投資增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2011-2023 年城市軌道交通投資完成額由1628 億元增長(zhǎng)至 5214.03 億元，CAGR 達(dá) 10.19%，“十二五”和“十三五”期間分別完成投資額 1.2 萬(wàn)億元和 2.6 萬(wàn)億元。2023 年，我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到 66.16%，中國(guó)社科院發(fā)布的城市藍(lán)皮書：中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告 No.8預(yù)測(cè)，2030 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到 70%左右，未來(lái)幾年我國(guó)城鎮(zhèn)化率具有較大的提升空間，均將帶來(lái)公共交通需求擴(kuò)張，并且都市圈和城市群的建立將助力全國(guó)城市軌交網(wǎng)絡(luò)化水平快速推進(jìn)，各地城軌建設(shè)項(xiàng)目有望持續(xù)增加，軌交建設(shè)市場(chǎng)空間釋放可期。根據(jù)中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)公布內(nèi)容，截至 2023 年底，城軌交通線網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃在實(shí)施的城市共計(jì) 46 個(gè)，在實(shí)施的建設(shè)規(guī)劃線路總長(zhǎng) 6118.62 公里；可統(tǒng)計(jì)的在實(shí)施建設(shè)規(guī)劃項(xiàng)目可研批復(fù)總投資額合計(jì)為 40840.07 億元。2023 年當(dāng)年，共有 5 個(gè)城市的新一輪城軌交通建設(shè)規(guī)劃或建設(shè)規(guī)劃調(diào)整方案獲批，獲批項(xiàng)目中涉及新増線路長(zhǎng)度約550 公里，新増計(jì)劃投資額約 4500 億元。根據(jù)城軌建設(shè)周期，可研批復(fù)規(guī)劃有望在未來(lái) 5-7年落地實(shí)施并形成實(shí)物投資，預(yù)計(jì)“十四五”最后一年及“十五五”期間城市軌交投資仍有望維持雙位數(shù)復(fù)合增速。圖圖35.35.2011-2023 年我國(guó)城市軌道交通完成投資額（億年我國(guó)城市軌道交通完成投資額（億元，元，%）圖圖36.36.2011-2023 年我國(guó)城市軌交運(yùn)營(yíng)里程（公里，年我國(guó)城市軌交運(yùn)營(yíng)里程（公里，%）資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所 0%5234520132014201520162017201820192020202120222023交通固定投資完成額(萬(wàn)億）yoy-30%-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000城市軌道交通投資完成額（億元）yoy0%5 %,0004,0006,0008,00010,00012,000城市軌道交通運(yùn)營(yíng)里程（公里）yoy(%)公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。20 在鐵路建設(shè)領(lǐng)域，在鐵路建設(shè)領(lǐng)域，2016-2023 年，全國(guó)各年鐵路固定資產(chǎn)投資額總體保持在 7000-8000 億元左右，2020-2022 年或受疫情因素影響各年投資同比均下滑，2023 年回正至 7.54%，2024 年鐵路固定資產(chǎn)投資增速提升至 11.26%。根據(jù)“十四五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)，到 2025 年，全國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到 16.5 萬(wàn)公里，其中高鐵營(yíng)業(yè)里程達(dá)到 5 萬(wàn)公里。新時(shí)代交通強(qiáng)國(guó)鐵路先行規(guī)劃綱要明確，到 2035 年，全國(guó)鐵路網(wǎng)運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到 20 萬(wàn)公里左右，其中高鐵 7 萬(wàn)公里左右。根據(jù) 2025 年全國(guó)鐵路監(jiān)督管理工作會(huì)議，截至 2024 年底，預(yù)計(jì)全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá) 16.2 萬(wàn)公里，其中高鐵約 4.7 萬(wàn)公里，即 2025 年高鐵將新增 3000 公里，相較 2024 年新增 2000 公里明顯提速。目前高鐵建設(shè)全面提速，和傳統(tǒng)鐵路相比，玻纖在高鐵建設(shè)中的應(yīng)用更為廣泛，包括軌道零部件以及車廂的輕量化，未來(lái)高鐵建設(shè)里程的增長(zhǎng)有望為玻纖增強(qiáng)材料的使用創(chuàng)造穩(wěn)定需求。圖圖37.37.2016-2024 年鐵路固定資產(chǎn)投資完成額（億元，年鐵路固定資產(chǎn)投資完成額（億元，%）圖圖38.38.2010-2025E 全國(guó)鐵路和高速運(yùn)營(yíng)里程全國(guó)鐵路和高速運(yùn)營(yíng)里程（萬(wàn)公里）（萬(wàn)公里）資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：WIND，國(guó)家鐵路局，“十四五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃，國(guó)投證券證券研究所 玻纖應(yīng)用于交通運(yùn)輸領(lǐng)域占比約為 16%，經(jīng)估算，2023 年需求規(guī)模約為 104.21 萬(wàn)噸，根據(jù)上述汽車、城軌及高鐵行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)情況以及玻纖輕量化滲透率提升，預(yù)計(jì) 2025-2026 年交通運(yùn)輸行業(yè)玻纖需求增速為 8%、7%，對(duì)應(yīng)玻纖需求空間為 118.17 萬(wàn)噸和 126.45 萬(wàn)噸。3 3）在建筑建材領(lǐng)域，）在建筑建材領(lǐng)域，玻纖在建筑建材領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，用作增強(qiáng)材料、保溫材料、防水材料等。2022 年至今，我國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)需求持續(xù)收縮，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比持續(xù)下滑，2022、2023 和 2024 年分別下滑 10.0%、9.1%和 10.6%。目前地產(chǎn)政策需求端維持寬松基調(diào)，銷售數(shù)據(jù)有所改善，但考慮前期拿地?cái)?shù)據(jù)和目前房企整體現(xiàn)金流情況，短期房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工仍面臨下行壓力。除房地產(chǎn)行業(yè)，玻纖在建筑行業(yè)的應(yīng)用還覆蓋公建、民生等非房領(lǐng)域，若從建筑業(yè)產(chǎn)值口徑觀察，我國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值各年均維持同比正向增長(zhǎng)，2022 和 2023 年分別同比 6.5%、 5.8%，非房建筑為建筑建材領(lǐng)域的玻纖需求形成一定支撐。圖圖39.39.全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額（億元，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額（億元，%）圖圖40.40.全國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值（億元，全國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值（億元，%）資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：WIND，國(guó)投證券證券研究所-10%-5%0%5%6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,000201620172018201920202021202220232024鐵路固定資產(chǎn)投資完成額（億元）同比05101520高速運(yùn)營(yíng)里程（萬(wàn)公里）鐵路營(yíng)業(yè)里程（萬(wàn)公里）-15-10-505101520253002468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國(guó):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)值（萬(wàn)億元）同比（%）0510152025051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值同比（%）公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。21 玻纖應(yīng)用于建筑建材領(lǐng)域占比約為 34%，經(jīng)估算，2023 年需求規(guī)模約為 221.45 萬(wàn)噸，2025年基建端資金支持力度較大，化債和擴(kuò)內(nèi)需助力基建和公建需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，但房地產(chǎn)領(lǐng)域開(kāi)工仍明顯承壓，預(yù)計(jì) 2025-2026 年建筑行業(yè)玻纖需求增速為 1.40%、2.17%，對(duì)應(yīng)玻纖需求空間為 222.33 萬(wàn)噸和 227.15 萬(wàn)噸。4 4）國(guó)際政局變動(dòng)疊加下調(diào)出口退稅補(bǔ)貼，玻纖出口需求或國(guó)際政局變動(dòng)疊加下調(diào)出口退稅補(bǔ)貼，玻纖出口需求或?qū)⑾陆迪陆怠?021 年受疫情影響海外玻纖紗供需失衡，我國(guó)玻纖粗紗月度出口量持續(xù)沖高，2022 年 3 月出口量為 9.01 萬(wàn)噸，達(dá)到 2020 年 6 月以來(lái)月度出口量的峰值，之后全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加國(guó)內(nèi)疫情影響，我國(guó)粗紗月度出口量持續(xù)回落。2024 年以來(lái)，海外需求有所恢復(fù)，為玻纖及制品外貿(mào)出口創(chuàng)造有利條件，2024 年我國(guó)玻纖粗紗出口量為 74.81 萬(wàn)噸，同比增加 4.36%。國(guó)際政局變動(dòng)下或影響出口活動(dòng)，疊加我國(guó)出口退稅補(bǔ)貼下調(diào)，預(yù)計(jì) 2025-2026 年出口需求分別同比增長(zhǎng)-3%、1%，經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025-2026 年玻纖出口需求為 72.57 萬(wàn)噸和 73.29 萬(wàn)噸。圖圖41.41.中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)出口量（萬(wàn)中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)出口量（萬(wàn)噸噸）圖圖42.42.中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)出口金額（萬(wàn)美元）中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)出口金額（萬(wàn)美元）資料來(lái)源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)，國(guó)投證券證券研究所 2 202024 4-2022026 6 年玻纖年玻纖粗紗粗紗需求測(cè)算匯總需求測(cè)算匯總：假設(shè)：假設(shè)：1 1）基于上述玻纖下游主要細(xì)分領(lǐng)域未來(lái)需求增速分析；2 2）考慮工業(yè)設(shè)備領(lǐng)域玻纖未來(lái)三年需求同比增速為 5.74%（根據(jù)工信部，到 2027 年工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較 2023 年增長(zhǎng) 25%以上，測(cè)算 2023-2027 年 CAGR 為 5.74%）；3 3）根據(jù) 2023 年電子電氣領(lǐng)域玻纖總需求量和電子紗的產(chǎn)量測(cè)算，電子電氣領(lǐng)域中粗紗和電子紗需求/電子電氣領(lǐng)域玻纖需求占比分別約為 40%、60%。經(jīng)計(jì)算，2025-2026 年國(guó)內(nèi) 出口玻纖粗紗需求總量分別為 723.69 萬(wàn)噸和 761.51 萬(wàn)噸，分別同比增加 55.86 萬(wàn)噸、37.83 萬(wàn)噸。表表6 6：20242024-20262026 年國(guó)內(nèi)年國(guó)內(nèi) 出口玻纖出口玻纖粗紗粗紗需求測(cè)算（萬(wàn)噸需求測(cè)算（萬(wàn)噸）需求端（萬(wàn)噸）需求端（萬(wàn)噸）20232023 2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 總總需求需求測(cè)算測(cè)算 640.92 640.92 667.83 667.83 4.20%4.20r3.69 723.69 8.36%8.36v1.51 761.51 5.23%5.23%新增需求新增需求 55.86 55.86 37.83 37.83 內(nèi)銷內(nèi)銷 20202323 年年占比占比 新能源環(huán)保（考慮風(fēng)電、光伏）14.18 103.10 13.079.03 34.851.97 9.31%交通運(yùn)輸 164.21 109.42 5.008.17 8.006.45 7.00%建筑建材 341.45 219.26 -0.992.33 1.407.15 2.17%電子電氣（粗紗 電子紗）21216.78 136.78 144.83 144.83 5.89%5.895.88 155.88 7.63%7.637.86 167.86 7.69%7.69%電子電氣（粗紗需求）-54.71 57.93 62.35 67.14 工業(yè)設(shè)備 15.70 103.30 5.749.23 5.745.50 5.74%內(nèi)銷總計(jì)內(nèi)銷總計(jì) 569.24 569.24 593.02 593.02 4.18%4.18e1.12 651.12 9.80%9.80h8.22 688.22 5.70%5.70468102024-12-312024-08-312024-04-302023-12-312023-08-312023-04-302022-12-312022-08-312022-04-302021-12-312021-08-312021-04-302020-12-312020-08-312020-04-302019-12-312019-08-312019-04-302018-12-312018-08-312018-04-30中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)口量（萬(wàn)噸）中國(guó)玻纖粗紗月度出口量（萬(wàn)噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002024-12-312024-08-312024-04-302023-12-312023-08-312023-04-302022-12-312022-08-312022-04-302021-12-312021-08-312021-04-302020-12-312020-08-312020-04-302019-12-312019-08-312019-04-302018-12-312018-08-312018-04-30中國(guó)玻纖粗紗月度進(jìn)口金額（萬(wàn)美元）中國(guó)玻纖粗紗月度出口金額（萬(wàn)美元）公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。22 出口出口 71.68 71.68 74.81 74.81 4.36%4.36r.57 72.57 -3.00%3.00s.29 73.29 1.00%1.00%資料來(lái)源：中國(guó)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，公司公告，國(guó)投證券證券研究所測(cè)算 2.3.2.3.供給端：供給端：高壁壘寡頭高壁壘寡頭競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定格局穩(wěn)定，2 2025025 年凈新增供給或可控年凈新增供給或可控 行業(yè)高壁壘特征顯著行業(yè)高壁壘特征顯著，投入高、技術(shù)高、集中度高。投入高、技術(shù)高、集中度高。1 1）高投入：）高投入：以粗紗為例，每萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)能需要投資 1.5 億元左右；2 2）高技術(shù)：）高技術(shù)：玻纖生產(chǎn)有坩堝法和池窯法，前者能耗高和產(chǎn)品品質(zhì)差，后者產(chǎn)量大、質(zhì)量穩(wěn)、能耗低，是目前最先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，國(guó)內(nèi)僅有幾家大玻纖企業(yè)掌握此方法；3 3）高集中度：）高集中度：世界玻纖行業(yè)長(zhǎng)期一直是寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，目前全球前六大玻纖企業(yè)占據(jù)全球約 70%以上的產(chǎn)能，我國(guó)企業(yè)占據(jù)三席。目前頭部企業(yè)良性循環(huán)已經(jīng)形成：成本越低的企業(yè)利潤(rùn)率越高，超額收益利于降低企業(yè)負(fù)債，進(jìn)行再融資、技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)能擴(kuò)張，從而進(jìn)一步降低成本占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額，新進(jìn)入企業(yè)很難通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓獲取玻纖生產(chǎn)的核心技術(shù)，因此，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)玻璃纖維行業(yè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局仍將保持。圖圖43.43.玻纖行業(yè)特點(diǎn)玻纖行業(yè)特點(diǎn) 資料來(lái)源：公司債券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 全球玻纖行業(yè)集中度高，龍頭全球玻纖行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)企業(yè)各有側(cè)重。各有側(cè)重。全球玻纖行業(yè)長(zhǎng)期維持寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，目前全球前六大玻纖企業(yè)（中國(guó)巨石、泰山玻纖、重慶國(guó)際、歐文斯科寧、電氣硝子公司、山東玻纖）年產(chǎn)能合計(jì)占全球總產(chǎn)能的 70%以上，我國(guó)三大玻纖企業(yè)年產(chǎn)能合計(jì)占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能 62%以上（中國(guó)巨石 32%、泰山玻纖 15%、重慶國(guó)際 14%）。但各龍頭企業(yè)在不同細(xì)分領(lǐng)域形成了差別定位，如中國(guó)巨石粗紗產(chǎn)能排名全球第一，中國(guó)巨石、泰山玻纖和重慶國(guó)際在風(fēng)電紗領(lǐng)域三足鼎立，宏和科技在高端電子紗/布領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，長(zhǎng)海股份則占據(jù)玻纖復(fù)材領(lǐng)域主要市場(chǎng)。此外，各龍頭企業(yè)銷售市場(chǎng)也有所不同，中國(guó)巨石產(chǎn)品主要銷往長(zhǎng)三角與珠三角；泰山玻纖布局北方市場(chǎng)；山東玻纖重點(diǎn)布局于華東市場(chǎng)；重慶國(guó)際與外方合作較多。宏和科技主要定位高端，產(chǎn)量較低，目前玻纖整體行業(yè)市場(chǎng)份額較低。圖圖44.44.2024 年末全國(guó)玻纖池窯紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（萬(wàn)噸、年末全國(guó)玻纖池窯紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（萬(wàn)噸、%）巨石集團(tuán),252.5,32%泰山玻纖,119.0,15%重慶國(guó)際,111.5,14%山東玻纖,60.0,8%邢臺(tái)金牛,35.0,4%長(zhǎng)海股份,32.0,4%遼寧煒盛,21.0,3%廣州忠信電子材料,20.5,3%重慶三磊,20.5,3%其他等,110.8,14%公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。23 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 在玻纖的成本構(gòu)成中，原材在玻纖的成本構(gòu)成中，原材料占料占300%左右，能源動(dòng)力、勞動(dòng)力成本和設(shè)備折舊費(fèi)等合計(jì)占左右，能源動(dòng)力、勞動(dòng)力成本和設(shè)備折舊費(fèi)等合計(jì)占70p%。其中：1 1）原材料，）原材料，目前玻纖主流生產(chǎn)工藝池窯拉絲法的主要原材料為葉臘石，全球已查明的葉臘石儲(chǔ)量約 2 億噸，主要分布于日本、中國(guó)和韓國(guó)。我國(guó)葉臘石儲(chǔ)量 5500 萬(wàn)噸，主要集中于福建、浙江等東南沿海地區(qū)，我國(guó)年消費(fèi)量為 100 萬(wàn)噸，可滿足國(guó)內(nèi)多家玻纖廠商的需求。2 2）電、天然氣等能源）電、天然氣等能源，近年來(lái)很多企業(yè)運(yùn)用更高能效的純氧燃燒技術(shù)，并采用廉價(jià)的管道天然氣代替高價(jià)的液化石油使能源成本大幅降低。3 3）鉑銠耗材，）鉑銠耗材，鉑銠合金漏板是用于玻纖的拉絲工序，需要定期清洗和加工，過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生鉑銠合金的損耗，需要計(jì)入產(chǎn)品的成本。圖圖45.45.玻纖成本分析玻纖成本分析 資料來(lái)源：公司債券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 池窯紗池窯紗待投待投產(chǎn)能規(guī)模產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，20252025 年年/2026/2026 年凈新增年凈新增有效有效產(chǎn)能產(chǎn)能預(yù)計(jì)為預(yù)計(jì)為 68.54/68.54/4 49.259.25 萬(wàn)噸萬(wàn)噸。2015-2024 年末玻纖池窯紗在產(chǎn)產(chǎn)能由 108.80 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 782.80 萬(wàn)噸，CAGR 高達(dá) 24.52%。2023 年由于行業(yè)需求恢復(fù)放緩，多數(shù)在建或擬建池窯建設(shè)項(xiàng)目紛紛延遲投產(chǎn)，同時(shí)關(guān)停部分老舊產(chǎn)線；2024 年前期延遲投產(chǎn)產(chǎn)線逐步點(diǎn)火，新點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火產(chǎn)線產(chǎn)能 109.3 萬(wàn)噸，冷修產(chǎn)能僅為 28 萬(wàn)噸。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，供給側(cè)新建/擬建待投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模不斷積累，目前仍有超百萬(wàn)噸待投產(chǎn)產(chǎn)能，考慮到從點(diǎn)火到完全達(dá)產(chǎn)有 3-6 個(gè)月爬坡期，以及部分玻纖產(chǎn)線存在冷修可能，2025 年/2026 年行業(yè)實(shí)際凈新增有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)為 68.54/49.25 萬(wàn)噸。（注：有效產(chǎn)能等同于產(chǎn)量）圖圖46.46.2015-2024 年年末末玻纖玻纖紗和紗和池窯紗產(chǎn)能及增速（萬(wàn)噸池窯紗產(chǎn)能及增速（萬(wàn)噸/年，年，%）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 表表7 7：玻纖粗紗在建及擬建產(chǎn)能玻纖粗紗在建及擬建產(chǎn)能 企業(yè)企業(yè) 類型類型 產(chǎn)線描述產(chǎn)線描述 20252025 年新增有效年新增有效產(chǎn)能（萬(wàn)噸）產(chǎn)能（萬(wàn)噸）20262026 年新增有效年新增有效產(chǎn)能（萬(wàn)噸）產(chǎn)能（萬(wàn)噸）長(zhǎng)海股份 無(wú)堿粗紗 長(zhǎng)海 4 線年產(chǎn)能 15 萬(wàn)噸于 2024 年 8 月 28 日點(diǎn)火 10.00 0.00 內(nèi)蒙古天皓 無(wú)堿粗紗 內(nèi)蒙古天皓池窯 1 線年產(chǎn)能 12 萬(wàn)噸于 2024 年 3 月 26 日點(diǎn)火 3.00 0.00 邢臺(tái)金牛 邢臺(tái)金牛池窯 5 線年產(chǎn)能 15 萬(wàn)噸于 2024 年 9 月 20 日點(diǎn)火 10.88 0.00 中國(guó)巨石 無(wú)堿粗紗 淮安池窯 1 線年產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸于 2024 年 5 月 10 日點(diǎn)火 3.58 0.00 0 0Pp002003004005006007008009002015201620172018201920202021202220232024玻纖池窯紗產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）yoy公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。24 中國(guó)巨石 無(wú)堿粗紗 淮安池窯 2 線年產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸于 2024 年 7 月 26 日點(diǎn)火 5.83 0.00 山東玻纖 ECR 玻纖 年產(chǎn) 17 萬(wàn)噸 ECER 玻纖生產(chǎn)線數(shù)字化升級(jí)技改項(xiàng)目,2025 年 1 月正常投產(chǎn) 17.00 0.00 泰山玻纖 無(wú)堿粗紗 山西 1 線屬于年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸高性能玻璃纖維智能制造項(xiàng)目的一期工程，單線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 15 萬(wàn)噸/年，1 線（15 萬(wàn)噸）于 2025 年 2 月點(diǎn)火 13.00 2.00 內(nèi)蒙古天皓 無(wú)堿粗紗 呼和浩特二期 2 條年產(chǎn) 15 萬(wàn)噸高性能玻璃纖維，2 號(hào)線計(jì)劃 2025 年一季度末點(diǎn)火。11.25 3.25 中國(guó)巨石 無(wú)堿粗紗 江西九江 20 萬(wàn)噸 5 線點(diǎn)火時(shí)間或延后，2025 年 1 季度擇機(jī)點(diǎn)火，生產(chǎn)線正在安裝調(diào)試。15.00 5.00 長(zhǎng)海股份 無(wú)堿粗紗 江蘇常州 5 線作為 60 萬(wàn)噸高性能玻璃纖維智能制造基地項(xiàng)目二期項(xiàng)目的一部分，單線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 15 萬(wàn)噸/年，2025 年第三季度點(diǎn)火，2025年底前實(shí)現(xiàn)量產(chǎn) 5.00 10.00 邢臺(tái)金牛 無(wú)堿玻纖粗紗 產(chǎn)能 15 萬(wàn)噸，籌建中，25 年或存點(diǎn)火可能 0.00 15.00 新點(diǎn)火合計(jì)新點(diǎn)火合計(jì) 94.5494.54 3 35.255.25 巨石(桐鄉(xiāng))集團(tuán) 無(wú)堿粗紗 年產(chǎn)能 12 萬(wàn)噸桐鄉(xiāng) 3 線于 2025 年 1 月 6 日冷修，將改為 20 萬(wàn)噸/年產(chǎn)線下半年再投產(chǎn)-7.00 15.00 泰山玻纖 無(wú)堿粗紗 計(jì)劃于 2025 年啟動(dòng)滿莊生產(chǎn)基地冷修行動(dòng)，對(duì)三條線近 20 萬(wàn)噸生產(chǎn)線進(jìn)行停產(chǎn)冷修，2025 年逐步啟動(dòng)。-10.00-10.00 重慶國(guó)際 ECR 玻纖 公司計(jì)劃 2025 年繼續(xù)啟動(dòng) 4 萬(wàn)噸細(xì)紗池窯等項(xiàng)目停產(chǎn)冷修工作。-4.00 4.00 山東玻纖 無(wú)堿粗紗 沂水 1 線 5 萬(wàn)噸/年產(chǎn)線冷修-5.00 5.00 冷修合計(jì)冷修合計(jì) -2 26 6.00.00 1414.00.00 產(chǎn)能凈新增產(chǎn)能凈新增 68.5468.54 4 49 9.25.25 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 綜上，根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2025-2026 年玻纖粗紗需求量分別為 723.69 萬(wàn)噸/761.51 萬(wàn)噸，增加值為 55.86 萬(wàn)噸和 37.83 萬(wàn)噸；2024 年玻纖粗紗產(chǎn)量為 675.10 萬(wàn)噸。2025-2026 年玻纖粗紗供給側(cè)總有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別為 743.64 萬(wàn)噸/792.89 萬(wàn)噸，凈新增值為 68.54 萬(wàn)噸/49.25萬(wàn)噸，2025 年玻纖粗紗行業(yè)供給略有承壓，但供需平衡整體可控，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略為影響價(jià)格更重要因素。表表8 8：2 2024024-20262026 年玻纖行業(yè)年玻纖行業(yè)粗紗粗紗需求和供給側(cè)測(cè)算（萬(wàn)噸）需求和供給側(cè)測(cè)算（萬(wàn)噸）2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 總需求測(cè)算（萬(wàn)噸）總需求測(cè)算（萬(wàn)噸）667.83 4.20r3.69 8.36v1.51 5.23%增加值增加值 55.86 55.86 37.83 37.83 總產(chǎn)量總產(chǎn)量測(cè)算（萬(wàn)噸）測(cè)算（萬(wàn)噸）675.10 11.27t3.64 10.15y2.89 6.62%增加值增加值 68.54 68.54 49.25 49.25 資料來(lái)源：國(guó)投證券證券研究所測(cè)算 3.3.電子紗：電子紗：A AI I 發(fā)展驅(qū)動(dòng)發(fā)展驅(qū)動(dòng)終端需求復(fù)蘇終端需求復(fù)蘇，2 2025025 年年量量/價(jià)彈性十足價(jià)彈性十足 電子玻纖紗是一種絕緣性較好的玻纖材料，可制成玻纖布，用于印制電路板（PCB）的核心基 材覆銅板（CCL）的生產(chǎn)。電子玻纖紗約占覆銅板成本的 25%-40%，是制備 PCB 的重要原材料，其需求與 PCB 行業(yè)發(fā)展息息相關(guān)。PCB 是電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心基礎(chǔ)組件，在全球電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比最大，下游覆蓋消費(fèi)電子、汽車電子、通信、計(jì)算機(jī)等高端領(lǐng)域。目前全球 AI 技術(shù)發(fā)展迅速，對(duì) AI 芯片算力能力提出更高要求，新興人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展為電子布需求創(chuàng)造增量，未來(lái)有望帶動(dòng)高端電子布的需求釋放。在供給端，2025 年電子紗/布新增基本無(wú)新增產(chǎn)能，供需平衡偏緊，2024 年和 2025 年電子紗/布生產(chǎn)廠家均對(duì)電子紗/布產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)價(jià)，當(dāng)下電子紗/布產(chǎn)品價(jià)格仍處于歷史低位水平，預(yù)計(jì) 2025 年在需求和價(jià)格端均具備上行彈性。3.1.3.1.價(jià)格：價(jià)格：電子紗電子紗/布周期布周期筑底已久筑底已久，2 2025025 年價(jià)格具備年價(jià)格具備向上向上彈性彈性 下行壓力：下行壓力：2020 年初，受新冠疫情突發(fā)、宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、等影響，電子布行業(yè)持續(xù)延續(xù)上年供過(guò)于求的趨勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格低位運(yùn)行，2020 年四季度隨著市場(chǎng)逐步好轉(zhuǎn)，產(chǎn)品價(jià)格略有松動(dòng)。2021 年上半年，隨國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)和消費(fèi)復(fù)蘇加快，PCB 產(chǎn)業(yè)需求旺盛，電子紗/布價(jià)格邁入上升通道。以泰山玻纖為例，其電子紗(G75)出廠價(jià)從 2021 年 1 月的 8550 元/噸上漲至 2021 年 8月的 17000 元/噸，漲幅接近一倍。2022 年初，受芯片供應(yīng)短缺、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏韬褪袌?chǎng)需求下降等影響，電子紗價(jià)格快速下跌，2022 年 3 月泰山玻纖電子紗(G75)出廠價(jià)為 10000 元/噸，較前期高點(diǎn)下跌 41%，此后價(jià)格持續(xù)低位震蕩。多輪復(fù)價(jià)：多輪復(fù)價(jià)：2024 年 4 月，由于電子紗/布價(jià)格長(zhǎng)期處于低位，大多數(shù)玻纖企業(yè)電子紗/布業(yè)務(wù)均已虧損，疊加供需關(guān)系變化和成本提升，包括中國(guó)巨石和建滔集團(tuán)在內(nèi)的多家玻纖企業(yè)對(duì)公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。25 電子紗/布聯(lián)合復(fù)價(jià)，電子紗和電子布價(jià)格漲幅普遍在 600 元/噸、0.2-0.3 元/米，中國(guó)巨石宣布對(duì) G75 電子紗復(fù)價(jià) 400-600 元/噸，對(duì) 7628 電子布復(fù)價(jià) 0.2-0.3 元/m。此后，電子紗(G75)價(jià)格底部回升，由 3 月的 7400 元/噸提漲至 6 月的 8100 元/噸。2025 年 2 月 24 日，電子行業(yè)景氣度維持上行，同時(shí)原材料及能源成本增加，玻纖企業(yè)再次對(duì)電子紗和電子布進(jìn)行復(fù)價(jià)，中國(guó)巨石、泰山玻纖、建滔集團(tuán)、四川玻纖等企業(yè)均發(fā)布調(diào)價(jià)函，對(duì) G75 電子紗和 7628電子布的價(jià)格分別上調(diào) 800 元/噸和 0.3 元/m。底部上行彈性：底部上行彈性：目前電子紗/布價(jià)格仍處于歷史底部，除中國(guó)巨石外，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)電子布業(yè)務(wù)仍出現(xiàn)不同程度虧損，2025 年，AI 領(lǐng)域發(fā)展迅速，電子行業(yè)景氣度持續(xù)向好，未來(lái)或帶動(dòng)電子布需求放量，同時(shí)以舊換新政策實(shí)施有望帶動(dòng)消費(fèi)電子需求增長(zhǎng)，在供給側(cè)，電子紗/布新增產(chǎn)能有限，行業(yè)迎來(lái)上行周期，需求和價(jià)格提升彈性十足。圖圖47.47.泰山玻纖泰山玻纖和重慶國(guó)際和重慶國(guó)際 G75 電子紗電子紗出廠價(jià)（元出廠價(jià)（元/噸噸）資料來(lái)源：蘿卜投資，國(guó)投證券證券研究所 3.2.3.2.需求端：需求端：P PCBCB 產(chǎn)值穩(wěn)步增長(zhǎng)產(chǎn)值穩(wěn)步增長(zhǎng)，終端需求逐步復(fù)蘇終端需求逐步復(fù)蘇 終端需求逐步復(fù)蘇，終端需求逐步復(fù)蘇，P PCBCB 產(chǎn)值穩(wěn)步增長(zhǎng)產(chǎn)值穩(wěn)步增長(zhǎng)，拉動(dòng)電子紗，拉動(dòng)電子紗/布需求布需求增加增加。電子布主要由電子紗織造而成，具有絕緣、高強(qiáng)度、高耐熱、高耐燃等特點(diǎn)，是覆銅板的關(guān)鍵原材料，約占覆銅板成本的 25%-40%，是制備印制電路板（PCB）上游產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)。2013-2022 年，全球 PCB產(chǎn)值從 561.52 億美元增加至 817.4 億美元（yoy 1.04%），CAGR 為 4.26%；中國(guó)大陸 PCB 產(chǎn)值由 2014 年的 262 億美元增長(zhǎng)至 2022 年的 435.53 億美元，CAGR 為 6.56%。其中 2021 年，受益于全球 PCB 產(chǎn)能向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移以及下游電子終端制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，中國(guó)大陸 PCB 行業(yè)整體呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2023 年，終端消費(fèi)電子需求疲軟，半導(dǎo)體行業(yè)周期低谷疊加 PCB廠商庫(kù)存壓力較大多因素影響，全球 PCB 產(chǎn)值降至 695.17 億美元（yoy-14.95%），中國(guó)大陸PCB 產(chǎn)值降至 337.94 億美元（yoy-22.41%）。2024 年上半年，PCB 需求逐步恢復(fù)，庫(kù)存有所改善，PCB 行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，根據(jù) Prismark 測(cè)算，2024 年全球和中國(guó)大陸 PCB 產(chǎn)值規(guī)模約為 733.46 億美元和 393.4 億美元，分別同比增長(zhǎng) 5.51%和 16.41%，PCB 產(chǎn)值呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。未來(lái)隨 5G、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、AR 等新技術(shù)向傳統(tǒng)行業(yè)滲透，智能制造、汽車電子、智能家電、智慧醫(yī)療等融合新領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，PCB 應(yīng)用范圍不斷拓展，將推動(dòng)高端電子紗/電子布需求提升。根據(jù) Prismark 預(yù)測(cè)，未來(lái)全球和中國(guó)大陸的 PCB 產(chǎn)值將以5.4%和 4.1%的復(fù)合增速增長(zhǎng)，并在 2028 年達(dá)到 904.13 億美元和 461.8 億美元。圖圖48.48.2013-2023 年全球和中國(guó)大陸的年全球和中國(guó)大陸的 PCB 產(chǎn)值及同比（億美元，產(chǎn)值及同比（億美元，%）6,00011,00016,00021,0002020-03-012020-04-282020-06-252020-08-222020-10-192020-12-162021-02-122021-04-112021-06-082021-08-052021-10-022021-11-292022-01-262022-03-252022-05-222022-07-192022-09-152022-11-122023-01-092023-03-082023-05-052023-07-022023-08-312023-10-282023-12-252024-02-212024-04-192024-06-162024-08-132024-10-102024-12-07玻璃纖維電子紗G75泰山玻纖(元/噸)玻璃纖維電子紗G75重慶國(guó)際(元/噸)-30%-20%-10%0 0004006008001,000201320142015201620172018201920202021202220232024E 2028E全球PCB產(chǎn)值（億美元）中國(guó)大陸PCB產(chǎn)值（億美元）全球YOY中國(guó)大陸YOY公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。26 資料來(lái)源：PCBworld，Prismark，國(guó)投證券證券研究所 智能手機(jī)智能手機(jī)市場(chǎng)市場(chǎng)需求需求回暖，回暖，平板電腦需求相對(duì)穩(wěn)定平板電腦需求相對(duì)穩(wěn)定。電子布在智能手機(jī)中應(yīng)用廣泛，主要應(yīng)用于智能手機(jī)主板、IC 載板、HDI 板材料、芯片封裝基板等。2021 年以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力、用戶換機(jī)周期延長(zhǎng)、疫情導(dǎo)致線下消費(fèi)受阻等因素影響，中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)需求疲軟，智能手機(jī)出貨量持續(xù)減少，2023 年智能手機(jī)出貨量為 2.7 億部（yoy-5.0%）,較 2019 年減少近 1億部。2024 年，政府出臺(tái)政策支持消費(fèi)品以舊換新，同時(shí) AI 技術(shù)在智能手機(jī)中的廣泛應(yīng)用增加了換機(jī)頻率等，2024 年中國(guó)智能手機(jī)出貨量顯著提升，達(dá)到 2.87 億部，同比增長(zhǎng) 3.60%，IDC 預(yù)測(cè) 2025 年出貨量有望突破 2.9 億部，智能手機(jī)市場(chǎng)將逐步回暖。PC 和平板電腦中的覆銅板、導(dǎo)電布、預(yù)浸漬片等制造環(huán)節(jié)需要一層甚至多層電子布，在消費(fèi)電子領(lǐng)域?qū)﹄娮硬嫉男枨笳急雀摺?024 年前三季度，中國(guó)平板電腦總出貨量為 2201 萬(wàn)臺(tái)（yoy 2.04%），整體維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著消費(fèi)電子產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，薄型化和高性能化的電子布需求占比或?qū)⒅鸩皆黾?。圖圖49.49.2019-2024 年中國(guó)智能手機(jī)出貨量年中國(guó)智能手機(jī)出貨量及同比（億及同比（億部部，%）圖圖50.50.2019-2024.3Q 中國(guó)中國(guó) PC 及平板電腦出貨量及平板電腦出貨量及同比（及同比（萬(wàn)萬(wàn)臺(tái)臺(tái)，%）資料來(lái)源：Ifind，IDC，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：IDC，Canalys,國(guó)投證券證券研究所 新能源汽車滲透率提升，新能源汽車滲透率提升，智能化智能化為成長(zhǎng)期趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)為成長(zhǎng)期趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)汽車電子布需求釋放汽車電子布需求釋放。電子布在汽車中主要應(yīng)用于汽車電子設(shè)備中的 PCB 板，根據(jù)協(xié)和電子公司公告介紹，相比傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車的電池、電機(jī)和電控三大核心系統(tǒng)增加了對(duì) PCB 的需求，新能源汽車由于其電子化程度高，對(duì)電子布的需求顯著增加。根據(jù)四會(huì)富仕投資者調(diào)研公告，新能源汽車單車 PCB 用量約為傳統(tǒng)燃油車的 4-5 倍。2016-2024 年，我國(guó)汽車產(chǎn)量由 2819.30 萬(wàn)輛增長(zhǎng)至 3155.93 萬(wàn)輛（yoy 4.80%），其中新能源汽車產(chǎn)量從 45.5 萬(wàn)輛增加至 1316.80 萬(wàn)輛（yoy 38.70%），CAGR高達(dá) 52.30%，占整體汽車產(chǎn)量比重由 1.61%快速提升至 41.72%。隨著汽車電子化、智能化和隨著汽車電子化、智能化和車聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)的加速，新能源車聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)的加速，新能源汽車汽車滲透率快速提升以及滲透率快速提升以及自動(dòng)駕駛技術(shù)的自動(dòng)駕駛技術(shù)的快速發(fā)展，快速發(fā)展，汽車汽車 P PCBCB或稱為或稱為 P PCBCB 下游應(yīng)用增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域之一，驅(qū)動(dòng)電子布需求快速增長(zhǎng)。下游應(yīng)用增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域之一，驅(qū)動(dòng)電子布需求快速增長(zhǎng)。圖圖51.51.2016-2024 年中國(guó)汽車和新能源汽車產(chǎn)量情況（萬(wàn)輛，年中國(guó)汽車和新能源汽車產(chǎn)量情況（萬(wàn)輛，%）-15%-10%-5%0%51223344201920202021202220232024中國(guó)智能手機(jī)出貨量(億部）yoy-20%0 ,0004,0006,00020202021202220232024.3Q中國(guó)PC出貨量(萬(wàn)臺(tái)）中國(guó)平板電腦出貨量（萬(wàn)臺(tái)）中國(guó)PC出貨量yoy（%）中國(guó)平板電腦出貨量yoy（%）-500501001502000500100015002000250030003500201620172018201920202021202220232024汽車:產(chǎn)量（萬(wàn)輛）新能源汽車:產(chǎn)量（萬(wàn)輛）累計(jì)同比累計(jì)同比公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。27 資料來(lái)源：Ifind，國(guó)投證券證券研究所 3.3.3.3.供給端：供給端：市場(chǎng)集中度高市場(chǎng)集中度高，20252025 年實(shí)際新增產(chǎn)能有限年實(shí)際新增產(chǎn)能有限 電子紗電子紗/布行業(yè)集中度布行業(yè)集中度高高，巨石市占率，巨石市占率 2 24%4%居首位居首位。2015-2024 年我國(guó)玻纖池窯企業(yè)電子紗產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，由 52.70 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 113.10 萬(wàn)噸，CAGR 為 8.86%，2024 年新增產(chǎn)能均為復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火產(chǎn)能。電子紗行業(yè)屬于資本、技術(shù)密集型行業(yè)，市場(chǎng)集中度較高，截至 2024 年 12 月底，國(guó)內(nèi)在產(chǎn)池窯電子紗產(chǎn)能 113.10 萬(wàn)噸/年，其中巨石集團(tuán)、廣州忠信電子材料（建滔集團(tuán)全資子公司）、泰山玻纖市占率排名前三，分別為 24%、18%和 18%，TOP 5 市占率高達(dá) 77.63%。圖圖52.52.2015-2024 年末玻纖企業(yè)年末玻纖企業(yè)池窯池窯電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能及同比（萬(wàn)電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能及同比（萬(wàn)噸噸/年，年，%）圖圖53.53.2024 年末電子紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局年末電子紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 2 2025025 年實(shí)際新增產(chǎn)能有限，行業(yè)供需格局或?qū)?yōu)化年實(shí)際新增產(chǎn)能有限，行業(yè)供需格局或?qū)?yōu)化。巨石淮安巨石淮安將新建一條 10 萬(wàn)噸/年電子紗零碳智能生產(chǎn)線，計(jì)劃于 2025 年開(kāi)工，第一年建成后，第二年/第三年/第三年末分別投產(chǎn)50%/75%/100%的產(chǎn)能；重慶國(guó)際重慶國(guó)際為提升自身在電子布行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，將關(guān)停 2 條合計(jì) 7 萬(wàn)噸老舊產(chǎn)線，新建一條 8.5 萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)線，項(xiàng)目建設(shè)期為 2025 年 1 月-12 月。從電子紗行業(yè)在建及擬建產(chǎn)能來(lái)看，同時(shí)考慮 2024 年中點(diǎn)火產(chǎn)線將在 2025 年形成有效產(chǎn)能，2025-2026 年實(shí)際新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為 0.40 萬(wàn)噸、9.03 萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速為 0.35%和 7.96%。根據(jù) Prismark 預(yù)測(cè)，2025-2026 年中國(guó)大陸的 PCB 產(chǎn)值預(yù)計(jì)將以 4.1%的復(fù)合增速增長(zhǎng)，2025-2026 年電子池窯紗實(shí)際新增產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)為 0.35%和 7.96%，2025 年電子紗行業(yè)或存產(chǎn)能供給缺口，電子紗/布產(chǎn)品價(jià)格和盈利有望改善。表表9 9：在建及擬建池窯電子紗產(chǎn)線情況在建及擬建池窯電子紗產(chǎn)線情況 企業(yè)企業(yè) 類型類型 產(chǎn)線描述產(chǎn)線描述 20252025 年新增有效產(chǎn)年新增有效產(chǎn)能能（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）20262026 年新增有效年新增有效產(chǎn)能產(chǎn)能（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）光遠(yuǎn)新材 5G 用高性能低介電電子紗 林州光遠(yuǎn)林州 4 線年產(chǎn) 2000 噸高性能低介電電子紗于2025 年 1 月 6 日點(diǎn)火 0.20 0.00 光遠(yuǎn)新材 5G 用高性能低介電電子紗 林州光遠(yuǎn)林州 5 線年產(chǎn) 2000 噸高性能低介電電子紗計(jì)劃2025 年年內(nèi)點(diǎn)火，預(yù)測(cè) 2025 年下半年點(diǎn)火 0.10 0.10 光遠(yuǎn)新材 5G 用高性能低介電電子紗 林州光遠(yuǎn)林州 6 線年產(chǎn) 2000 噸高性能低介電電子紗計(jì)劃2025 年年內(nèi)點(diǎn)火，預(yù)測(cè) 2025 年下半年點(diǎn)火 0.10 0.10 重慶國(guó)際 電子級(jí)玻璃纖維 電子級(jí)玻璃纖維生產(chǎn)線設(shè)備更新及數(shù)智化提質(zhì)增效項(xiàng)目，建設(shè)期限為 2025 年 1 月至 2025 年 12 月。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為年產(chǎn)8.5 萬(wàn)噸電子級(jí)玻璃纖維，（分兩階段釋放，2026 年達(dá)產(chǎn)率 60%，2027 年全面達(dá)產(chǎn)）0.00 3.83 中國(guó)巨石 增強(qiáng)型玻纖（G75、E225等）及電子級(jí)紗 年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸的高性能玻璃纖維生產(chǎn)線，計(jì)劃 2025 年動(dòng)工，按 17 個(gè)月工期計(jì)算，預(yù)測(cè) 2026 年下半年投產(chǎn) 0.00 5.00 合計(jì) 0.40 9.03 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)投證券證券研究所 0%0%5%5 %00%0 0202040406060808010010012012020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024電子紗產(chǎn)能（萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）年）yoyyoy巨石集團(tuán),27.0,24%廣州忠信電子材料,20.5,18%泰山玻纖,20.0,18%必成昆山,11.4,10%河南光遠(yuǎn),8.9,8%重慶國(guó)際,6.6,6%昆山臺(tái)嘉,4.7,4%安徽丹鳳桐城玻纖,4.0,3%臺(tái)嘉蚌埠玻纖,3.5,3%其他,6.5,6%公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。28 4.4.公司亮點(diǎn)：公司亮點(diǎn)：盈利領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)顯著盈利領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)顯著，電子布，電子布市占率有望持續(xù)提升市占率有望持續(xù)提升 4.1.4.1.高端產(chǎn)品占比提升，風(fēng)電高端產(chǎn)品占比提升，風(fēng)電/熱塑熱塑紗競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)勁紗競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)勁 高端產(chǎn)品占比不斷提升，高端產(chǎn)品占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司作為國(guó)內(nèi)玻纖龍頭，持續(xù)發(fā)力高端市場(chǎng)，定位高端客戶，高端產(chǎn)品比例占比持續(xù)提升，由 2012 年的 40%大幅提升至 2023 年的 85%。公司制定“十四五”戰(zhàn)略目標(biāo)，主要覆蓋行業(yè)地位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、智能制造和全球布局幾方面，具體包括：在市占率方面，在市占率方面，確?！笆奈濉蹦┢趯?shí)現(xiàn)“熱固（TS）粗紗全球第一、熱塑（TP）短切全球第一、電子（IT）薄布全球第一”的“三個(gè)第一”目標(biāo)，2022 年“三個(gè)第一”的目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司計(jì)劃“十四五”末粗紗中的熱塑比例占到 45%-50%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由過(guò)去依賴熱固粗紗為主向熱固粗紗、熱塑產(chǎn)品（短切原絲）、電子紗及電子布三足鼎立的方向轉(zhuǎn)變；在技術(shù)方面在技術(shù)方面，“數(shù)智制造”要充分表現(xiàn)，生產(chǎn)效率大幅提升的同時(shí)實(shí)現(xiàn)成本持續(xù)降低；在產(chǎn)銷布局方面在產(chǎn)銷布局方面，兼顧內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，為早日實(shí)現(xiàn)“三地五洲”繼續(xù)努力。圖圖54.54.公司高端產(chǎn)品占比（公司高端產(chǎn)品占比（%）圖圖55.55.公司“十四五”發(fā)展目標(biāo)公司“十四五”發(fā)展目標(biāo) 資料來(lái)源：浙江日?qǐng)?bào)、證券日?qǐng)?bào)，公司公告，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，國(guó)投證券證券研究所 風(fēng)電紗產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)，高壁壘產(chǎn)品定位風(fēng)電紗產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)，高壁壘產(chǎn)品定位超長(zhǎng)風(fēng)電葉片超長(zhǎng)風(fēng)電葉片，受益，受益 2 2025025 年風(fēng)電景氣度提升年風(fēng)電景氣度提升。公司自創(chuàng)立以來(lái)，便不斷研發(fā)升級(jí)玻纖配方，滿足高端市場(chǎng)的需求。2008 年，公司自主研發(fā)出全國(guó)首個(gè)具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 E6 高性能玻璃配方，成功突破“卡脖子”技術(shù)；隨后 2009-2019 年，公司陸續(xù)推進(jìn) E7、E8 系列產(chǎn)品，改進(jìn)原有工藝，改善了產(chǎn)品性能和生產(chǎn)成本；2020年，公司成功推出 E9 超高模量玻纖并實(shí)現(xiàn)池窯化量產(chǎn)，模量超過(guò) 100Gpa，成為全球玻纖行業(yè)模量最高的配方，主要應(yīng)用超長(zhǎng)海上風(fēng)電葉片領(lǐng)域，適用范圍最長(zhǎng)為 110 米。公司自主研發(fā)生產(chǎn)的高模高強(qiáng) E8、E9 系列風(fēng)電紗，擁有獨(dú)特性能，均能夠應(yīng)用于海上風(fēng)電，還能為客戶提供定制化的解決方案。風(fēng)電紗產(chǎn)品進(jìn)入到風(fēng)力葉片供應(yīng)體系具有較高的技術(shù)壁壘和較長(zhǎng)的認(rèn)證周期，行業(yè)整體呈現(xiàn)集中度較高的競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)巨石、泰山玻纖、重慶國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)勁，根據(jù)中國(guó)玻璃纖維公眾號(hào)，目前全球每 3 只風(fēng)電葉片中，就有 1 只使用了巨石的產(chǎn)品。公司自主研發(fā)的 E7、E8、E9 產(chǎn)品有一定的規(guī)模、成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，高端產(chǎn)品的利潤(rùn)率也相對(duì)較高。此外，風(fēng)電紗產(chǎn)品多數(shù)為長(zhǎng)協(xié)訂單，2024 年 11 月 27 日公司發(fā)布復(fù)價(jià)函，對(duì)公司全系列風(fēng)電紗產(chǎn)品復(fù)價(jià) 15-20%，隨 2025 年風(fēng)電紗產(chǎn)品復(fù)價(jià)落地執(zhí)行疊加風(fēng)電行業(yè)景氣度持續(xù)提升，公司風(fēng)電紗業(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉?lái)量?jī)r(jià)齊升行情。表表1010：公司研發(fā)核心持續(xù)升級(jí)公司研發(fā)核心持續(xù)升級(jí) 時(shí)間時(shí)間 型號(hào)型號(hào) 特點(diǎn)特點(diǎn) 優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì) 適用領(lǐng)域適用領(lǐng)域 2008 年 E6 高性能玻璃纖維 1）強(qiáng)度更高，比 E 玻璃纖維提高 20%;2）軟化溫度更高，比 E 玻璃纖維提高 60C;3）避免含硼含氟原料的引入，符合清潔生產(chǎn)要求 在高性能增強(qiáng)型復(fù)合材料領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用前景，如風(fēng)能設(shè)施、高壓管道、土工格柵、抽油桿等 2010 年 E7 高模量高強(qiáng)度玻璃纖維 1）強(qiáng)度更高，比普通 E 玻璃纖維提高約 30%;2）模量更高，比普通 E 玻璃纖維提高約 23%；3）軟化溫度更高，比普通 E 玻璃纖維提高約 80C 在高性能增強(qiáng)型復(fù)合材料領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用前景，如大功率風(fēng)力葉片、高壓容器、拉擠型材等制造 2012 年 E6-CR 高性能無(wú)堿玻璃纖維 1）相比 E6，E6-CR 化學(xué)穩(wěn)定性更高;2）無(wú)硼無(wú)氟，符合清潔生產(chǎn)要求 為客戶提供了最優(yōu)的耐腐蝕性能解決方案 2016 年 E8 超高模量玻璃纖維 1）模量更高，比 E6 提高 17%，比 E7 提高 7%；2）軟化點(diǎn)溫度高，比 E6 提高 32，比 E7 提高 9；3）避免含硼含氟原料的引入，符合清潔生產(chǎn)的要求；4）保持優(yōu)異的電絕緣性能 可廣泛應(yīng)用于大型風(fēng)力葉片、軍工、高壓容器航空等領(lǐng)域 0 0%公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。29 2020 年 E9 超高模量玻璃纖維 1）模量超越 100GPa;2）行業(yè)內(nèi)全新高度的模量水平;3）玻纖領(lǐng)域的里程碑技術(shù)突破 可應(yīng)用于大型風(fēng)電葉片、光纜加強(qiáng)、飛機(jī)部件、汽車制造、耐溫材料、運(yùn)動(dòng)器材 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)投證券證券研究所 熱塑紗復(fù)價(jià)熱塑紗復(fù)價(jià)盈利有望上行，盈利有望上行，光伏復(fù)材光伏復(fù)材邊框邊框逐步推廣應(yīng)用逐步推廣應(yīng)用。熱塑紗為一種高性能的玻纖材料，新能源汽車為其重點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域，熱塑紗憑借其在汽車輕量化等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)發(fā)展前景廣闊，也為公司高端業(yè)務(wù)發(fā)展著力點(diǎn)之一，2022 年公司已實(shí)現(xiàn)熱塑（TP）短切全球第一的市場(chǎng)份額目標(biāo)。2024 年 11 月，公司宣布對(duì)熱塑短切產(chǎn)品復(fù)價(jià) 10-15%，且部分熱塑紗產(chǎn)品為長(zhǎng)協(xié)訂單，預(yù)計(jì) 2025 年產(chǎn)品復(fù)價(jià)落地后公司盈利有望上行。此外，在光伏邊框領(lǐng)域，下游客戶目前已向多家組件廠商正常發(fā)貨，公司自建的光伏發(fā)電項(xiàng)目已使用玻纖復(fù)合材料邊框，由于玻纖產(chǎn)品在光伏邊框方面應(yīng)用需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的認(rèn)證和測(cè)試，現(xiàn)階段屬于推廣應(yīng)用階段，預(yù)計(jì) 2025 年玻纖復(fù)合材料邊框滲透率將得到穩(wěn)步提升。4.2.4.2.成本優(yōu)勢(shì)成本優(yōu)勢(shì)筑造護(hù)城河筑造護(hù)城河，智能制造，智能制造助力效率提升助力效率提升 公司成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在原材料供應(yīng)、能源價(jià)格、產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)、新技術(shù)工藝和設(shè)備等多方面，若觀察公司成本變化，公司粗紗類產(chǎn)品單噸成本在 2023 年為 3393.14 元/噸，同比下降439.71 元/噸，在行業(yè)底部公司維持降本趨勢(shì)。圖圖56.56.公司玻纖粗紗及制品的單價(jià)、單位成本（元公司玻纖粗紗及制品的單價(jià)、單位成本（元/噸）噸）資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，國(guó)投證券證券研究所 公司粗紗類產(chǎn)品單價(jià)和毛利水平居中，成本處于領(lǐng)先地位，毛利率公司粗紗類產(chǎn)品單價(jià)和毛利水平居中，成本處于領(lǐng)先地位，毛利率優(yōu)于可比公司優(yōu)于可比公司。我們選取玻纖粗紗類業(yè)務(wù)占比高的公司作為中國(guó)巨石粗紗業(yè)務(wù)可比公司，2017-2023 年中國(guó)巨石玻纖粗紗及制品業(yè)務(wù)毛利率始終位于可比公司首位，2023 年公司玻纖粗紗及制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率29.77%，高出平均毛利率 6.50pct。公司較高的盈利能力主要由于其成本控制能力，平均單位生產(chǎn)成本較低，2017-2023 年，公司玻纖粗紗及制品平均單位生產(chǎn)成本在可比公司中處于較低水平，較可比公司均值低 300-850 元/噸左右，2023 年公司粗紗及制品單位生產(chǎn)成本為3393.20 元/噸，低于可比公司平均 735.14 元/噸。隨公司智能制造基地持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，生產(chǎn)隨公司智能制造基地持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，生產(chǎn)效率或?qū)⒗^續(xù)提升，效率或?qū)⒗^續(xù)提升，成本仍存進(jìn)一步下降空間。成本仍存進(jìn)一步下降空間。圖圖57.57.公司與可比公司玻纖粗紗及制品業(yè)務(wù)毛利率（公司與可比公司玻纖粗紗及制品業(yè)務(wù)毛利率（%）圖圖58.58.公司與可比公司玻纖粗紗及制品公司與可比公司玻纖粗紗及制品平均單位平均單位生產(chǎn)生產(chǎn)成本成本（元元/噸噸）資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中國(guó)巨石債券募集書，國(guó)投證券證券研究所（注：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比不同或影響數(shù)據(jù)可比性）資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中國(guó)巨石債券募集書，國(guó)投證券證券研究所（注：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比不同或影響數(shù)據(jù)可比性）02,0004,0006,0008,00020142015201620172018201920202021202220232024H1單價(jià)（元/噸）噸成本（元/噸）噸毛利（元/噸）0 0P 1920202021202220232024.H1中國(guó)巨石泰山玻纖長(zhǎng)海股份山東玻纖平均1,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024H1中國(guó)巨石泰山玻纖長(zhǎng)海股份山東玻纖平均公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。30 圖圖59.59.公司與可比公公司與可比公司玻纖粗紗及制品單價(jià)（元司玻纖粗紗及制品單價(jià)（元/噸）噸）圖圖60.60.公司與可比公司玻纖粗紗及制品公司與可比公司玻纖粗紗及制品噸毛利噸毛利（元元/噸噸）資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中國(guó)巨石債券募集書，國(guó)投證券證券研究所（注：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比不同或影響數(shù)據(jù)可比性）資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中國(guó)巨石債券募集書，國(guó)投證券證券研究所（注：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比不同或影響數(shù)據(jù)可比性）從原材料采購(gòu)成本來(lái)看，2017-2019 年公司葉臘石采購(gòu)單價(jià)明顯低于泰山玻纖與重慶國(guó)際，2019 年公司、重慶國(guó)際和泰山玻纖葉臘石采購(gòu)成本分別為為 432 元/噸、613 元/噸和 580 元/噸，公司單噸葉臘石約有 150-190 元的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)；從能源采購(gòu)成本來(lái)看，2019 年公司天然氣采購(gòu)單價(jià)為 2.34 元/m，2017-2019 年采購(gòu)成本顯著低于泰山玻纖與山東玻纖，差額達(dá)到0.15-0.7 元/m。圖圖61.61.公司與可比公司公司與可比公司葉臘石采購(gòu)單價(jià)（元葉臘石采購(gòu)單價(jià)（元/噸）噸）圖圖62.62.公司與可比公司公司與可比公司天然氣采購(gòu)單價(jià)（元天然氣采購(gòu)單價(jià)（元/立方米）立方米）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，國(guó)投證券證券研究所 我們認(rèn)為公司成本優(yōu)勢(shì)顯著主要有以下幾點(diǎn)原因我們認(rèn)為公司成本優(yōu)勢(shì)顯著主要有以下幾點(diǎn)原因:原材料端原材料端：收購(gòu)上游葉臘石粉廠，收購(gòu)上游葉臘石粉廠，2012-2013 年公司收購(gòu)全球最大的葉臘石粉企業(yè)桐鄉(xiāng)磊石，目前桐鄉(xiāng)磊石擁有葉臘石微粉產(chǎn)能 130 萬(wàn)噸/年，較大程度滿足公司葉臘石粉采購(gòu)需求。投建布局上游石灰石，投建布局上游石灰石，2009 年設(shè)立全資孫公司九江鈣業(yè)，目前有兩條年產(chǎn)8 萬(wàn)噸玻纖級(jí)氧化鈣和一條年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸高品位碳酸鈣生產(chǎn)線，并于 2022 年投建年產(chǎn) 20萬(wàn)噸玻纖級(jí)氧化鈣及 7.5 萬(wàn)噸碳酸鈣環(huán)保新材料智能深加工項(xiàng)目，滿足大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)下生產(chǎn)用鈣質(zhì)原料需求。產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司五大生產(chǎn)基地的原材料均實(shí)行統(tǒng)一采購(gòu)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下對(duì)上游原材料、能源的議價(jià)能力較強(qiáng)，可通過(guò)“年度招標(biāo)、公開(kāi)招標(biāo)”原則，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性談判、多家比價(jià)、簽訂長(zhǎng)期協(xié)議等方式，降低采購(gòu)成本。1,8002,8003,8004,8005,8006,8007,8008,800201920202021202220232024H1中國(guó)巨石泰山玻纖長(zhǎng)海股份山東玻纖0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.00201920202021202220232024H1中國(guó)巨石泰山玻纖長(zhǎng)海股份山東玻纖01002003004005006007002017201820192020中國(guó)巨石泰山玻纖重慶國(guó)際01122332017201820192020中國(guó)巨石泰山玻纖重慶國(guó)際山東玻纖公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。31 圖圖63.63.中國(guó)巨石的成本端優(yōu)勢(shì)中國(guó)巨石的成本端優(yōu)勢(shì) 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，國(guó)投證券證券研究所 生產(chǎn)端：生產(chǎn)端：經(jīng)過(guò)多年積累的管理能力和技術(shù)實(shí)力，公司在生產(chǎn)裝備、核心技術(shù)、工藝設(shè)計(jì)等各個(gè)方面均在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，并且持續(xù)保持同其他企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司玻纖制造采用最先進(jìn)的純氧燃燒池窯法，其能耗和廢氣排放都有質(zhì)的飛躍，高效的純氧燃燒技術(shù)進(jìn)一步有效控制玻纖生產(chǎn)總成本。根據(jù)中國(guó)玻璃纖維信息網(wǎng)資料，池窯法玻纖的平均能耗下降到 1 噸標(biāo)煤/噸紗，采用“純氧燃燒技術(shù)”的池窯玻纖能耗大幅降低至 0.4 噸標(biāo)煤/噸紗左右，廢氣排放量減少 80%。此外，公司在淮安建設(shè)零碳智能生產(chǎn)基地，配套對(duì)應(yīng)的風(fēng)電項(xiàng)目，既幫公司解決碳排放問(wèn)題，同時(shí)有助于降低生產(chǎn)成本。圖圖64.64.中國(guó)巨石生產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)中國(guó)巨石生產(chǎn)端優(yōu)勢(shì) 資料來(lái)源：公司短融募集書，中國(guó)玻璃纖維信息網(wǎng)，國(guó)投證券證券研究所 能源端：能源端：公司天然氣大部分依托由管道運(yùn)輸?shù)奈鳉庖约按猓送夤具€從市場(chǎng)其他地方采購(gòu)能源作為補(bǔ)充。在政府支持上，在政府支持上，浙江省政府不僅為公司安排定量的管道天然氣供應(yīng)，還在天然氣管道工程中專門開(kāi)通了德清-嘉興天然氣長(zhǎng)輸管道桐鄉(xiāng)巨石支線，保障公司天然氣供應(yīng)。公司也建立多樣化應(yīng)急能源儲(chǔ)備公司也建立多樣化應(yīng)急能源儲(chǔ)備，進(jìn)一步保障玻纖池窯生產(chǎn)的連續(xù)性，首先，公司建有天然氣氣源站以及大型液化儲(chǔ)罐，可保障公司 7 天正常生產(chǎn)；其次，公司配有車載壓縮天然氣，作為臨時(shí)用氣補(bǔ)充；同時(shí)，公司還與相關(guān)機(jī)構(gòu)簽訂緊急購(gòu)買協(xié)議，保證公司在 2-12 小時(shí)獲得應(yīng)急天然氣使用。公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。32 圖圖65.65.中國(guó)巨石能源端優(yōu)勢(shì)中國(guó)巨石能源端優(yōu)勢(shì) 資料來(lái)源：公司短融募集書，國(guó)投證券證券研究所 智能智能制造提高生產(chǎn)效率，人均產(chǎn)出明顯增加。制造提高生產(chǎn)效率，人均產(chǎn)出明顯增加。2017 年公司提出在桐鄉(xiāng)實(shí)施智能制造基地項(xiàng)目，全面提升公司智能化水平，創(chuàng)新應(yīng)用大池窯技術(shù)、智能制造技術(shù)、綠色制造技術(shù)，進(jìn)而提高企業(yè)生產(chǎn)效率。根據(jù)公司公眾號(hào)，公司智能制造基地可以將生產(chǎn)效率提高 24%，生產(chǎn)成本降低 12%，能源利用率提高 21%。從公司人均產(chǎn)出來(lái)看，2014-2023 年公司人均產(chǎn)出由 114 噸/人增加至 190 噸/人，隨公司智能制造基地持續(xù)推進(jìn)，公司人均產(chǎn)出有望進(jìn)一步增加。智能化建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，智能化建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升。為實(shí)施結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升智能化水平，2022 年 3 月，公司發(fā)布公告，擬實(shí)施巨石九江年產(chǎn) 40 萬(wàn)噸玻纖智能制造基地項(xiàng)目，2023 年5 月一期 20 萬(wàn)噸/年產(chǎn)線已點(diǎn)火投產(chǎn)，二期 20 萬(wàn)噸/年或?qū)⒂?2025 年投產(chǎn)。2022 年 12 月，公司發(fā)布公告，擬在江蘇淮安分期建設(shè) 4 條 10 萬(wàn)噸增強(qiáng)型玻纖產(chǎn)線，共計(jì)年產(chǎn) 40 萬(wàn)噸，同時(shí)配套建設(shè) 200MW 風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目，這是公司建設(shè)的全球首個(gè)玻纖零碳智能制造基地，有助于提升公司綠色制造水平，同時(shí)進(jìn)一步提升產(chǎn)能規(guī)模。目前，江蘇淮安一期和二期 10 萬(wàn)噸/年產(chǎn)線均于 2024 年點(diǎn)火投產(chǎn)，隨新建產(chǎn)線持續(xù)推進(jìn)，三期/四期后續(xù)有望逐步投產(chǎn)。未來(lái)隨公未來(lái)隨公司智能制造基地產(chǎn)線占比逐步提升，智能制造效率優(yōu)勢(shì)持續(xù)釋放，司智能制造基地產(chǎn)線占比逐步提升，智能制造效率優(yōu)勢(shì)持續(xù)釋放，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升，成本成本仍存進(jìn)一步下降的空間。仍存進(jìn)一步下降的空間。圖圖66.66.公司智能制造基地效益公司智能制造基地效益 圖圖67.67.2014-2023 年公司人均玻纖紗及年公司人均玻纖紗及制品產(chǎn)出（噸制品產(chǎn)出（噸/人）人）資料來(lái)源：中國(guó)巨石公眾號(hào)，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：Ifind，國(guó)投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。33 4.3.4.3.電子紗電子紗/布規(guī)模全球第一，布規(guī)模全球第一，量?jī)r(jià)量?jī)r(jià)彈性助力盈利改善彈性助力盈利改善 電子紗電子紗/布布營(yíng)收占比快速提升營(yíng)收占比快速提升，2 2025025 年年價(jià)格彈性十足價(jià)格彈性十足。電子紗和電子布是公司推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的著力點(diǎn)之一，公司自 2005 年開(kāi)始涉足電子布領(lǐng)域，2017 年開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)增量，現(xiàn)已做到電子布行業(yè)效率、技術(shù)、管控的全面領(lǐng)先，成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 30%。目前，公司擁有電子紗/布產(chǎn)能為 27 萬(wàn)噸/9.6 億 m，市場(chǎng)份額位居行業(yè)首位。公司 7628 型電子布產(chǎn)能規(guī)模居行業(yè)首位，具有高強(qiáng)度、高耐熱性、電氣特性佳等特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于中低端 PCB 產(chǎn)品市場(chǎng)，同時(shí)公司成功開(kāi)發(fā)多種電子紗/布高端產(chǎn)品，如直徑 3.7 微米超細(xì)紗、直徑9 微米電子紗、超 5G 低介電常數(shù)玻纖等產(chǎn)品，并已在高端電路板、汽車電子、5G 通信等領(lǐng)域廣泛運(yùn)用。隨公司淮安 10 萬(wàn)噸電子紗項(xiàng)目逐步建成投產(chǎn)，未來(lái)公司有望進(jìn)一步提高高端電子布/紗產(chǎn)品份額。2017-2021 年公司電子紗及電子布營(yíng)業(yè)收入從 6.11 億元增長(zhǎng)至 29.39 億元（yoy 156.51%），期內(nèi) CAGR 高達(dá) 48.09%，2021 年行業(yè)需求高增，公司電子布銷量為 4.40 億 m，電子紗/布營(yíng)收同比激增 156.51%，營(yíng)收占比為 14.92%；2022 年由于下游需求放緩，供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格下行，公司電子紗及電子布營(yíng)收同比下降 22.88%至 22.67 億元；2023 電子紗/布下游需求有所修復(fù)，營(yíng)收 yoy 7.36%；2017-2023 年公司電子紗/布業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由 7.11%快速提升至16.72%。從電子布單價(jià)和盈利來(lái)看，2017-2024H1 公司產(chǎn)品單價(jià)/盈利波動(dòng)幅度較大，2021 年均價(jià)最高為 6.68 元/m（單位毛利為 4.24 元/m），當(dāng)年電子紗/布板塊毛利率高達(dá) 63.48%，2024H1 均價(jià)最低，為 2.89 元/m（單位毛利為 0.48 元/m），板塊毛利率降至 16.70%。2025 年 2 月，公司對(duì)電子紗/布實(shí)行復(fù)價(jià)，對(duì) G75 電子紗和 7628 電子布分別復(fù)價(jià) 800 元/噸和 0.3 元/m。2025年，電子、新能源汽車、AI 等領(lǐng)域景氣度上行，電子紗/布行業(yè)整體供給有限，整體供需偏緊，電子紗/布價(jià)格具備向上彈性，有望帶動(dòng)公司電子紗/布盈利改善。圖圖68.68.公司電子紗公司電子紗/布業(yè)務(wù)營(yíng)收、同比、占比布業(yè)務(wù)營(yíng)收、同比、占比和銷售數(shù)量和銷售數(shù)量（億（億元，元，%，%，億，億 m）圖圖69.69.公司公司電子布業(yè)務(wù)電子布業(yè)務(wù)單價(jià)單價(jià)、單位成本和盈利能力（元、單位成本和盈利能力（元/m,%）資料來(lái)源：公司短融募集書，國(guó)投證券證券研究所 資料來(lái)源：公司短融募集書，國(guó)投證券證券研究所 5.5.盈利預(yù)測(cè)和估值分析盈利預(yù)測(cè)和估值分析：全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，價(jià)格價(jià)格/盈利有望持盈利有望持續(xù)修復(fù)續(xù)修復(fù) 5.1.5.1.盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)：需求回暖需求回暖疊加疊加產(chǎn)品復(fù)價(jià)產(chǎn)品復(fù)價(jià)，價(jià)格價(jià)格/盈利盈利有望持續(xù)修復(fù)有望持續(xù)修復(fù) 我們根據(jù)目前公司玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能和新增產(chǎn)能投放規(guī)劃、行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能和新增產(chǎn)能投放規(guī)劃、產(chǎn)品當(dāng)前價(jià)格及歷史價(jià)格等因素，基于以下假設(shè)對(duì)未來(lái)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收和整體毛利率進(jìn)行測(cè)算：1 1）玻纖紗及制品：）玻纖紗及制品：2024-2026 年下游景氣度提升疊加公司在建產(chǎn)能逐步建成投產(chǎn)，我們假設(shè)公司粗紗及制品銷量分別為 310.28 萬(wàn)噸、327.28 萬(wàn)噸，342.28 萬(wàn)噸，產(chǎn)品單價(jià)為 4244.35-50%0P00 01015202530352017201820192020202120222023 2024H1營(yíng)業(yè)收入（億元）銷量（億m）YOY營(yíng)收占比（%）0 0Pp23456782017201820192020202120222023 2024H1單價(jià)（元/m）單位毛利（元/m）單位成本（元/m）毛利率公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。34 元/噸，4559.15 元/噸，4604.74 元/噸，預(yù)計(jì) 2024-2026 年公司玻纖粗紗及制品營(yíng)收增速分別為 9.84%、13.30%和 5.63%。2 2）電子布：）電子布：考慮到 2025 年下游需求復(fù)蘇，2026 年公司有新增產(chǎn)能投放，假設(shè) 2024-2026 年公司電子布銷量為 8.28 億 m、9.60 億 m、11.56 億 m，2024-2026 年公司電子布單價(jià)分別為3.03 元/m、3.70 元/m、3.60 元/m，預(yù)計(jì) 2024-2026 年電子布營(yíng)收增速分別為 3.12%、41.51%和 17.16%。綜上，我們預(yù)計(jì) 2024-2026 年公司整體營(yíng)收分別為 159.35 億元、192.23 億元和 207.73 億元，分別同比增長(zhǎng) 7.12%、20.63%和 8.06%；預(yù)計(jì) 2024-2026 年公司毛利率分別為 23.94%、30.15%和 31.03%；預(yù)計(jì) 2024-2026 年公司歸母凈利潤(rùn)分比為 20.37 億元、30.06 億元和 35.56億元，分別同比-33.1%、47.6%和 18.3%。表表1111：20232023-20252025 年公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利率預(yù)測(cè)年公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利率預(yù)測(cè) 20222022 20232023 2024E2024E 20252025E E 2026E2026E 全部全部 營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）201.92 148.76 159.35 192.23 207.73 yoyyoy 2.46%-26.33%7.12 .63%8.06%毛利率（毛利率（%）35.60(.00#.940.151.03%玻纖紗及制品玻纖紗及制品 營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）146.00 119.89 131.69 149.21 157.61 yoyyoy -2.05%-17.88%9.84.30%5.63%毛利率（毛利率（%）44.60).77$.65).851.24%銷售量（萬(wàn)噸）銷售量（萬(wàn)噸）211.03 248.14 310.28 327.28 342.28 yoyyoy -10.31.59%.04%5.48%4.58%單價(jià)（元單價(jià)（元/噸）噸）6918.45 4831.55 4244.35 4559.15 4604.74 yoyyoy 9.21%-30.16%-12.15%7.42%1.00%電子布電子布 營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）22.67 24.34 25.10 35.52 41.62 yoyyoy -22.86%7.37%3.12A.51.16%毛利率（毛利率（%）21.78.72!.496.325.21%銷售量（億銷售量（億 m m）7.02 8.36 8.28 9.60 11.56 yoyyoy 59.55.09%-0.96.94 .42%單價(jià)（元單價(jià)（元/）3.14 2.91 3.03 3.70 3.60 yoyyoy -53.00%5.00%4.12.06%-2.70%資料來(lái)源：超短期融資券募集說(shuō)明書，公司公告，國(guó)投證券證券研究所預(yù)測(cè) 我們選取國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)上市公司與公司進(jìn)行估值比較，2024-2026 年，公司動(dòng)態(tài) PE 分別為23.2 倍、15.7 倍和 13.3 倍，2025-2026 年可比板塊一致預(yù)期 PE 均值為 39.7 倍和 17.9 倍，公司估值水平在可比公司中處于中等偏低水平，估值優(yōu)勢(shì)明顯。表表1212：公司與可比公司估值分析公司與可比公司估值分析 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）PEPE 23A23A 24E24E YOYYOY 25E25E YOYYOY 26E26E YOYYOY 24E24E 25E25E 26E26E 中國(guó)巨石中國(guó)巨石 472.8 30.44 20.37-330.06 485.56 18#.2 15.7 13.3 長(zhǎng)海股份長(zhǎng)海股份 45.2 2.96 2.89-2%4.14 43%5.68 37.7 10.9 8.0 山東玻纖山東玻纖 38.9 1.05-0.98-193%0.42-143%1.20 186%-39.7 92.5 32.4 資料來(lái)源：Ifind，國(guó)投證券證券研究所（注：中國(guó)巨石凈利潤(rùn)為國(guó)投證券證券研究所預(yù)測(cè)，其他為 Ifind 一致預(yù)期預(yù)測(cè)，股價(jià)截至 2025 年 3 月 13 日）公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。35 5.2.5.2.投資建議投資建議：全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，全球玻纖龍頭護(hù)城河深厚，底部向上開(kāi)啟新征底部向上開(kāi)啟新征程程 公司為全球玻纖龍頭企業(yè)，粗紗和電子紗/布產(chǎn)能規(guī)模均位居國(guó)內(nèi)首位，品牌、成本、技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)發(fā)力高端玻纖市場(chǎng)，在風(fēng)電/熱塑/電子布領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)勁，已實(shí)現(xiàn)熱固（TS）粗紗全球第一、熱塑（TP）短切全球第一、電子（IT）薄布全球第一。公司盈利領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)顯著，并通過(guò)智能制造持續(xù)提升效率，成本優(yōu)勢(shì)筑造深厚護(hù)城河。2025年粗紗領(lǐng)域風(fēng)電景氣度上行、新能源汽車需求保持增長(zhǎng)，電子和 AI 行業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)電子布需求回暖。在供給側(cè)，行業(yè)競(jìng)合意識(shí)增強(qiáng)，企業(yè)挺價(jià)意愿明確，2025 年公司價(jià)格和盈利表現(xiàn)有望持續(xù)修復(fù)，公司底部向上開(kāi)啟新征程。我們預(yù)計(jì) 2024-2026 年公司整體營(yíng)收分別為159.35 億元、192.23 億元和 207.73 億元，分別同比增長(zhǎng) 7.12%、20.63%和 8.06%；歸母凈利潤(rùn)分比為 20.37 億元、30.06 億元和 35.56 億元，分別同比-33.1%、47.6%和 18.3%。對(duì)應(yīng)2024-2026 年 PE 分別為 23.2 倍、15.7 倍和 13.3 倍，我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，對(duì)應(yīng)6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 15.0 元。首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。6.6.風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示 宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)影響總需求，進(jìn)而影響到公司下游需求測(cè)算；下游需求不及預(yù)期：若下游需求恢復(fù)較弱，導(dǎo)致公司銷售不及預(yù)期，影響公司總業(yè)績(jī)；產(chǎn)能投放不及預(yù)期：產(chǎn)能投放延遲導(dǎo)致公司銷量不及預(yù)期，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)；原材料上漲：原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致公司盈利下滑；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。盒袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司盈利下降；盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期：若各下游需求預(yù)測(cè)及公司業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)不及預(yù)期，均影響公司盈利預(yù)測(cè)。公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。36 Table_Finance2 財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總 利潤(rùn)表利潤(rùn)表 財(cái)務(wù)指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo) （百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）2022A2022A 2023A2023A 2022024E4E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入 20,192 14,876 15,935 19,223 20,773 成長(zhǎng)性成長(zhǎng)性 減:營(yíng)業(yè)成本 13,004 10,710 12,121 13,428 14,326 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 2.5%-26.3%7.1 .6%8.1%營(yíng)業(yè)稅費(fèi) 170 222 166 231 258 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率 11.1%-53.5%-34.2H.8.9%銷售費(fèi)用 158 173 175 212 187 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 9.6%-53.9%-33.1G.6.3%管理費(fèi)用 685 703 669 808 831 EBITDA 增長(zhǎng)率-17.0%-32.9%8.91.9.4%研發(fā)費(fèi)用 577 519 478 634 644 EBIT 增長(zhǎng)率-20.3%-49.2%-2.4E.3.6%財(cái)務(wù)費(fèi)用 266 232 233 252 204 NOPLAT 增長(zhǎng)率 8.6%-52.1%-32.2D.9.8%加:資產(chǎn)/信用減值損失-63 13-10-10-10 投資資本增長(zhǎng)率 18.4%6.8%7.6%3.8%-0.7%公允價(jià)值變動(dòng)收益-19 14 1-1 0 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 22.4%4.2%3.7%6.2%6.7%投資和匯兌收益-32 209 400 50 50 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 8,124 3,776 2,484 3,698 4,362 利潤(rùn)率利潤(rùn)率 加:營(yíng)業(yè)外凈收支-85-68-23-42-44 毛利率 35.6(.0#.90.11.0%利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額 8,039 3,708 2,462 3,656 4,317 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 40.2%.4.6.2!.0%減:所得稅 1,219 550 366 552 645 凈利潤(rùn)率 32.7 .5.8.6.1%凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 6,610 3,044 2,037 3,006 3,556 EBITDA/營(yíng)業(yè)收入 35.72.63.16.29.0IT/營(yíng)業(yè)收入 27.2.7.1 .5.0%資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表 運(yùn)營(yíng)效率運(yùn)營(yíng)效率 （百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 477 735 736 624 578 貨幣資金 2,636 3,126 3,187 3,845 5,193 流動(dòng)營(yíng)業(yè)資本周轉(zhuǎn)天數(shù) 62 90 117 131 135 交易性金融資產(chǎn) 4 4 5 4 4 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 232 306 326 313 318 應(yīng)收帳款 3,015 2,889 3,485 4,204 4,105 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 55 71 72 72 72 應(yīng)收票據(jù) 285 987 253 1,296 393 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 56 105 113 111 112 預(yù)付帳款 61 72 169 109 144 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 824 1,219 1,209 1,054 1,003 存貨 4,129 4,533 5,442 6,410 6,558 投資資本周轉(zhuǎn)天數(shù) 628 956 957 838 788 其他流動(dòng)資產(chǎn) 1,787 1,778 2,906 2,157 2,280 可供出售金融資產(chǎn) 0 0 0 0 0 投資回報(bào)率投資回報(bào)率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE 24.0.6%6.9%9.5.6%長(zhǎng)期股權(quán)投資 1,419 1,652 1,652 1,652 1,652 ROA 14.0%6.1%3.8%5.4%6.3%投資性房地產(chǎn) 0 0 0 0 0 ROIC 22.1%8.9%5.7%7.6%8.5%固定資產(chǎn) 28,903 31,859 33,309 33,346 33,358 費(fèi)用率費(fèi)用率 在建工程 4,514 3,086 2,623 2,623 2,623 銷售費(fèi)用率 0.8%1.2%1.1%1.1%0.9%無(wú)形資產(chǎn) 945 1,065 1,019 973 928 管理費(fèi)用率 3.4%4.7%4.2%4.2%4.0%其他非流動(dòng)資產(chǎn) 936 1,025 909 956 962 研發(fā)費(fèi)用率 2.9%3.5%3.0%3.3%3.1%資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額 48,634 52,074 54,959 57,574 58,200 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 1.3%1.6%1.5%1.3%1.0%短期債務(wù) 4,360 6,246 7,357 8,830 10,615 四費(fèi)/營(yíng)業(yè)收入 8.3.9%9.8%9.9%9.0%應(yīng)付帳款 3,084 3,147 2,694 3,143 2,741 償債能力償債能力 應(yīng)付票據(jù) 873 553 538 686 515 資產(chǎn)負(fù)債率 40.8B.4C.4B.69.4%其他流動(dòng)負(fù)債 4,451 4,507 5,406 4,788 4,900 負(fù)債權(quán)益比 68.9s.6v.7t.2e.1%長(zhǎng)期借款 4,309 5,241 5,602 4,621 1,807 流動(dòng)比率 0.93 0.93 0.97 1.03 1.00 其他非流動(dòng)負(fù)債 2,760 2,382 2,252 2,465 2,366 速動(dòng)比率 0.61 0.61 0.63 0.67 0.65 負(fù)債總額負(fù)債總額 19,836 22,076 23,848 24,532 22,944 利息保障倍數(shù) 20.62 12.03 11.67 15.70 22.35 少數(shù)股東權(quán)益 1,200 1,356 1,415 1,513 1,630 分紅指標(biāo)分紅指標(biāo) 股本 4,003 4,003 4,003 4,003 4,003 DPS(元)0.52 0.28 0.19 0.29 0.36 留存收益 23,450 24,409 25,692 27,525 29,623 分紅比率 31.66.27.09.0A.0%股東權(quán)益股東權(quán)益 28,797 29,998 31,110 33,042 35,257 股息收益率 4.4%2.3%1.6%2.5%3.1%現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表 業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)業(yè)績(jī)和估值指標(biāo) （百萬(wàn)元）（百萬(wàn)元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤(rùn) 6,820 3,157 2,037 3,006 3,556 EPS(元)1.65 0.76 0.51 0.75 0.89 加:折舊和攤銷 1,734 2,060 2,559 3,009 3,534 BVPS(元)6.89 7.15 7.42 7.88 8.40 資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 35 5 0 0 0 PE(X)7.2 15.5 23.2 15.7 13.3 公允價(jià)值變動(dòng)損失 19-14 1-1 0 PB(X)1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 財(cái)務(wù)費(fèi)用 382 326 233 252 204 P/FCF 57.3 19.5 54.3 26.6 17.5 投資收益 32-209-400-50-50 P/S 2.3 3.2 3.0 2.5 2.3 少數(shù)股東損益 210 113 59 98 117 EV/EBITDA 9.0 10.5 11.6 8.7 7.2 營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)-964-3,257-2,048-1,726 253 CAGR(%)-23.1%5.2%-30.1%-23.1%5.2%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 4,124 867 2,441 4,587 7,613 PEG-0.3 3.0-0.8-0.7 2.6 投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 -1,247 98-3,102-2,949-3,450 ROIC/WACC 2.6 1.0 0.7 0.9 1.0 融資活動(dòng)產(chǎn)融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量生現(xiàn)金流量 -2,467-470 723-981-2,815 REP 0.7 1.2 2.1 1.5 1.3 資料來(lái)源：資料來(lái)源：WindWind 資訊，資訊，國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券證券研究所預(yù)測(cè)預(yù)測(cè) 公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。37 公司評(píng)級(jí)體系公司評(píng)級(jí)體系 收益評(píng)級(jí)：買入 未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先滬深 300 指數(shù) 15%及以上；增持 未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先滬深 300 指數(shù) 5%（含）至 15%；中性 未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率與滬深 300 指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率落后滬深 300 指數(shù) 5%至 15%（含）；賣出 未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率落后滬深 300 指數(shù) 15%以上；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：A 正常風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率的波動(dòng)小于等于滬深 300 指數(shù)波動(dòng)；B 較高風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái) 6 個(gè)月的投資收益率的波動(dòng)大于滬深 300 指數(shù)波動(dòng)；分析師聲明分析師聲明 本報(bào)告署名分析師聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來(lái)源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說(shuō)明券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說(shuō)明 國(guó)投證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。公司深度分析公司深度分析/中國(guó)巨石中國(guó)巨石 本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。38 免責(zé)聲明免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國(guó)投證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報(bào)告中的證券或投資標(biāo)的價(jià)格、價(jià)值及投資帶來(lái)的收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，本公司將隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時(shí)公開(kāi)發(fā)布。同時(shí)，本公司有權(quán)對(duì)本報(bào)告所含信息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問(wèn)進(jìn)一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)，提請(qǐng)客戶充分注意。客戶不應(yīng)將本報(bào)告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，無(wú)論是否已經(jīng)明示或暗示，本報(bào)告不能作為道義的、責(zé)任的和法律的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)事先書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表、轉(zhuǎn)發(fā)或引用本報(bào)告的任何部分。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國(guó)投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本報(bào)告的估值結(jié)果和分析結(jié)論是基于所預(yù)定的假設(shè)，并采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ê湍Ｐ偷贸龅?，由于假設(shè)、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結(jié)果和分析結(jié)論也存在局限性，請(qǐng)謹(jǐn)慎使用。國(guó)投證券股份有限公司對(duì)本聲明條款具有惟一修改權(quán)和最終解釋權(quán)。國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區(qū)深圳市福田區(qū)福華一路福華一路 1 11 19 9 號(hào)安信金融大廈號(hào)安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區(qū)楊樹(shù)浦路上海市虹口區(qū)楊樹(shù)浦路 168168 號(hào)國(guó)投大廈號(hào)國(guó)投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區(qū)阜成門北大街北京市西城區(qū)阜成門北大街 2 2 號(hào)樓國(guó)投金號(hào)樓國(guó)投金融大廈融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034