1.1. 行業(yè)增長(zhǎng)情況：22 年業(yè)績(jī)恢復(fù)性增長(zhǎng)，23Q1 開(kāi)局穩(wěn)健

2022 年建筑上市公司整體營(yíng)收同增 7.4%，較上年下降 7.5 個(gè) pct，營(yíng)收增長(zhǎng)有所放緩， 預(yù)計(jì)主要系地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，建筑業(yè)整體需求承壓；歸母凈利潤(rùn)同增 13.6%，較上年 提升 19.6pct，主要因 2021 年民營(yíng)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生，地產(chǎn)鏈建筑企業(yè)計(jì)提了巨額 的減值損失，基數(shù)較低。其中 2022Q4 單季營(yíng)收同增 7.0%，環(huán)比 Q3 下降 3.5 個(gè) pct， 主要系 Q4 宏觀特殊事件沖擊；單季歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng) 82.5%，環(huán)比 Q3 上升 77.9 個(gè) pct，主要系 2021 年的減值計(jì)提主要集中在 2021Q4，造成基數(shù)較低。2023Q1 建筑 板塊營(yíng)收同增 7.0%，基本延續(xù)上年增長(zhǎng)水平；歸母凈利潤(rùn)同增 11.6%，在 2022 年高基 數(shù)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健開(kāi)局。 展望全年，在基建投資保持強(qiáng)度、地產(chǎn)政策邊際好轉(zhuǎn)、制造業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇背景下，預(yù)計(jì)建 筑板塊 2023 年經(jīng)營(yíng)環(huán)境將邊際好轉(zhuǎn)，疊加國(guó)企改革下對(duì)于央國(guó)企的盈利能力、盈利質(zhì) 量要求持續(xù)提升，以及“一帶一路”政策支持下海外新項(xiàng)目有望批量簽署、存量項(xiàng)目有 望加速推進(jìn)，2023 年建筑板塊經(jīng)營(yíng)有望實(shí)現(xiàn)“量穩(wěn)質(zhì)升”。

1.2. 行業(yè)盈利能力：費(fèi)用率下降，凈利率、ROE 觸底回升

2022 年建筑板塊整體毛利率 10.86%，較 2021 年下滑 0.44 個(gè) pct，我們分析主要因： 1）宏觀特定事件沖擊下，相關(guān)管理、運(yùn)輸成本高企，尤其對(duì)海外業(yè)務(wù)影響較大，境外工 程毛利率普遍下滑；2）央企加快地產(chǎn)去庫(kù)存，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利下行拖累整體毛利率；3） 地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)（裝飾、園林、設(shè)計(jì)等）盈利持續(xù)下行。 2023Q1 毛利率 9.43%，較 2022Q1 提升 0.06 個(gè) pct，我們預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨國(guó)內(nèi)宏觀恢復(fù)、 建筑央國(guó)企“一利五率”考核下經(jīng)營(yíng)效率提升，建筑板塊毛利率有望向上恢復(fù)。

2022 年上市建筑企業(yè)期間費(fèi)用率 6.18%，較 2021 年下降 0.05 個(gè) pct，其中銷(xiāo)售/管理/ 研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變化-0.01/-0.12/+0.16/-0.08 個(gè) pct，研發(fā)費(fèi)用率增加較多預(yù)計(jì)主 要系建筑龍頭加快推動(dòng)內(nèi)部提質(zhì)增效和轉(zhuǎn)型升級(jí)，建筑信息化、智能化、實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型等領(lǐng) 域相關(guān)研發(fā)投入持續(xù)增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系美元升值致匯兌收益增加。 2023Q1 期間費(fèi)用率 5.39%，較 2022Q1 下降 0.02 個(gè) pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi) 用率分別持平/-0.08/+0.03/+0.03 個(gè) pct，各項(xiàng)費(fèi)率季度小幅正常波動(dòng)。

行業(yè)歸母凈利率回升趨勢(shì)明顯。2022 年建筑行業(yè)整體歸母凈利率為 2.20%，同比上升 0.11 個(gè) pct，主要因 2021 年受減值計(jì)提和原材料價(jià)格上漲因素影響，歸母凈利率降幅較 大，2022 年有所恢復(fù)。2023Q1 歸母凈利率 2.56%，同比上升 0.12pct。

行業(yè)整體 ROE 有所提升。2022 年建筑行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率為 8.42%，同比上升 0.45 個(gè) pct。杜邦拆解來(lái)看，2022 年行業(yè)歸母凈利率上升 0.11 個(gè) pct，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降 1.18 次，權(quán)益乘數(shù)同比增加 0.10，2022 年建筑板塊 ROE 提升主要由歸母凈利率恢復(fù)以及權(quán) 益乘數(shù)提升所驅(qū)動(dòng)。2023Q1 建筑板塊凈資產(chǎn)收益率 2.22%，同比增加 0.07 個(gè) pct。

1.3. 行業(yè)負(fù)債及營(yíng)運(yùn)能力：資產(chǎn)負(fù)債率有所反彈，營(yíng)運(yùn)指標(biāo)走弱

2022 年上市建筑企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為 74.70%，較 2021 年小幅提升 0.86 個(gè) pct。 2023Q1 整體負(fù)債率為 74.95%，同比提升 0.66 個(gè) pct。資產(chǎn)負(fù)債率整體有所上行，主要 系國(guó)資委對(duì)央企資產(chǎn)負(fù)債率考核變?yōu)?ldquo;總體保持穩(wěn)定”，負(fù)債率約束有所降低。

2022 年板塊存貨周轉(zhuǎn)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為 2.22/5.97 次，同比變動(dòng)-0.04/-0.23 次，在 地產(chǎn)信用收縮、政府特殊事項(xiàng)支出增多背景下，業(yè)主資金緊張，以及企業(yè)下屬地產(chǎn)板塊 存貨去化減慢，因此年度營(yíng)運(yùn)指標(biāo)有所減小。2023Q1 建筑板塊存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)和應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為 0.50/1.34 次，同比基本持平。

1.4. 行業(yè)現(xiàn)金流情況：22 年&23Q1 同比均明顯好轉(zhuǎn)

2022 年建筑板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流 2081 億元，同比大幅增加 1340 億元，其中 2022Q4 單季凈流入 4514 億元，同比增加 881 億元。2022 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~與收入的比值 為 2.48%，較 2021 年提升 1.51 個(gè) pct；占?xì)w母凈利潤(rùn)的比值為 112.6%，同比大幅增 加 66 個(gè) pct。2022 年度建筑板塊現(xiàn)金流大幅增多，主要系：1）建筑企業(yè)與上游材料及 勞務(wù)供應(yīng)商結(jié)算放緩，導(dǎo)致應(yīng)付賬款增長(zhǎng)較多；2）部分央企龍頭加強(qiáng)現(xiàn)金流考核和管控， 積極開(kāi)展資產(chǎn)證券化與保理業(yè)務(wù)；3）增值稅留抵退稅增多。 2023Q1 建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出 3393 億元，同比少流出 509 億元，主要因 2022Q1 在宏觀特定因素?cái)_動(dòng)下回款較為滯后，2023Q1 延續(xù)改善趨勢(shì)。

2022 年收入增速排名靠前的子板塊為國(guó)際工程、化學(xué)工程、基建房建央企，增速分別為 11%/10%/9%；排名靠后的是園林 PPP、其他建筑民企、裝飾，增速分別為-24%/-13%/- 12%。2022 年業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶壳暗淖影鍓K為專(zhuān)業(yè)工程、裝飾、鋼結(jié)構(gòu)，增速分別為 284%/55%/30%；排名靠后的為園林PPP、其他建筑民企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)，增速分別為-103%/- 53%/-10%。剔除因大幅減值導(dǎo)致的低基數(shù)板塊后，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭影鍓K為化學(xué)工 程（18%）、電力工程（16%）、地方國(guó)企（14%）。 2023Q1 收入增速排名靠前的子板塊為國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)、化學(xué)工程，分別為 27%/18%/10%；排名靠后的子板塊分別為園林 PPP、其他建筑民企、裝飾，分別為-18%/- 15%/-3%。Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶壳暗淖影鍓K為其他建筑民企、設(shè)計(jì)咨詢(xún)、地方國(guó)企，增速分別為 380%/33%/24%；排名靠后的為裝飾、園林 PPP、專(zhuān)業(yè)工程，增速分別為-87%/- 76%/-26%。剔除低基數(shù)板塊后，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭影鍓K為設(shè)計(jì)咨詢(xún)（33%）、地方國(guó) 企（24%）、化學(xué)工程（16%）。

基建房建央企板塊 2022 年?duì)I收與業(yè)績(jī)分別同增 8.6%/6.2%，營(yíng)收業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)， 業(yè)績(jī)?cè)鏊俾缘陀跔I(yíng)收主要系地產(chǎn)相關(guān)板塊受行業(yè)整體下行影響，盈利能力有所下降，同 時(shí)有匯兌損失影響。2023Q1 建筑央企營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 6.5%/10.6%，在 2022 年高 基數(shù)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，彰顯龍頭經(jīng)營(yíng)韌性。2023 年以來(lái)基建投資保持強(qiáng)度，地產(chǎn)政策持 續(xù)回暖，基建房建需求向好，板塊央企全年收入業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。 地方國(guó)企板塊 2022 年?duì)I收與業(yè)績(jī)分別同增 7.5%/14.3%，2023Q1 板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別 同增 9.5%/23.8%。業(yè)績(jī)?cè)鏊倬黠@快于收入，主要系在地方省級(jí)平臺(tái)大力支持下，部 分地方國(guó)企龍頭盈利能力持續(xù)提升。部分國(guó)企（如四川路橋）依托屬地資源優(yōu)勢(shì)，積極 開(kāi)拓新能源、新材料等新興業(yè)務(wù)，盈利增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。此外上年同期不可抗因素影響， 上海國(guó)企業(yè)績(jī)大幅反彈。

國(guó)際工程板塊 2022 年?duì)I收和業(yè)績(jī)分別同增 11.3%/4.1%，隨著海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)恢復(fù)， 項(xiàng)目推進(jìn)逐步走入正軌。2023Q1 板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng) 26.8%/13.8%，2023 年以來(lái) 我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略再次加碼，政策大趨勢(shì)明確，全年將會(huì)持續(xù)密集有相關(guān)重磅外交 事件和會(huì)議，驅(qū)動(dòng)“一帶一路”項(xiàng)目新項(xiàng)目批量簽署、存量項(xiàng)目加速落地，板塊企業(yè)營(yíng) 收業(yè)績(jī)有望提速。 鋼結(jié)構(gòu)板塊 2022 年?duì)I收與業(yè)績(jī)分別同增 3.3%/30.1%，收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@ 加快主要系 2021 年部分鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損（雅博股份），2022 年業(yè)績(jī)有所恢復(fù)。 2023Q1 板塊營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同比變化+17.9%/-3.0%，收入恢復(fù)特征明顯，業(yè)績(jī)同比小 幅下滑，預(yù)計(jì)主要系部分鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)的其他主業(yè)（化纖等）盈利能力下降影響。鋼結(jié)構(gòu) 下游需求主要來(lái)源于制造業(yè)與基建投資，2023 年制造業(yè)信心逐步恢復(fù)，基建有望保持強(qiáng) 度，預(yù)計(jì)鋼結(jié)構(gòu)下游需求將延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)板塊內(nèi)企業(yè)年內(nèi)收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

設(shè)計(jì)咨詢(xún)板塊 2022 年?duì)I收與業(yè)績(jī)分別同比變化-6.4%/-10.0%，其中龍頭房建、基建設(shè) 計(jì)咨詢(xún)公司盈利情況較為穩(wěn)健，城市景觀、地產(chǎn)園林設(shè)計(jì)企業(yè)收縮幅度較為明顯。2023Q1 板塊營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同增 4.3%/32.8%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖倩厣?，主要系地產(chǎn)政策邊際好轉(zhuǎn)， 地產(chǎn)鏈相關(guān)設(shè)計(jì)企業(yè)業(yè)績(jī)同比明顯恢復(fù)。當(dāng)前 AI 技術(shù)快速變革，“AI+設(shè)計(jì)”應(yīng)用前景廣 闊，龍頭房建、基建設(shè)計(jì)企業(yè)正積極部署 AI 技術(shù)應(yīng)用，對(duì)內(nèi)可以提質(zhì)增效，對(duì)外可提供 軟件銷(xiāo)售服務(wù)，有望打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。 化學(xué)工程板塊 2022 年?duì)I收和業(yè)績(jī)分別同增 10.4%/17.8%，收入增速穩(wěn)健，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^ 快主要系部分龍頭公司確認(rèn)較多投資收益。2023Q1 營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 9.5%/15.5%， 業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，主要系 2022 年底部分業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)至 2023 年確認(rèn)收入業(yè)績(jī)，同時(shí)部分企業(yè) 2022Q1 基數(shù)較低。2022 年受俄“斷氣”影響，部分全球化工巨頭為提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性， 逐步將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至中國(guó)，疊加“一帶一路”政策支持，外資營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化，國(guó)際化 工企業(yè)投資力度有望持續(xù)加大，板塊有望延續(xù)高景氣成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，部分化學(xué)工程龍 頭持續(xù)開(kāi)展實(shí)業(yè)化進(jìn)程，有望打造全新增長(zhǎng)點(diǎn)。

電力工程板塊 2022 年?duì)I收和業(yè)績(jī)分別同增 6.7%/15.7%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于營(yíng)收，主要 系部分電力工程龍頭公司資產(chǎn)處置收益增加（如中國(guó)電建置出地產(chǎn)板塊、中國(guó)能建出售 四川內(nèi)遂高速公路），同時(shí)匯兌收益貢獻(xiàn)增加。2023Q1 營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 8.3%/15.3%， 業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３州^快增長(zhǎng)，當(dāng)前新型電力系統(tǒng)加速構(gòu)建，電源、儲(chǔ)能、輸電線(xiàn)路、配用電 設(shè)施建設(shè)需求均持續(xù)提升，行業(yè)有望延續(xù)高景氣發(fā)展趨勢(shì)。 專(zhuān)業(yè)工程板塊 2022 年?duì)I收和業(yè)績(jī)分別同增 2.6%/284%，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要系 2021 年 虧損幅度較大，2022 年板塊實(shí)現(xiàn)扭虧。2023Q1 營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同比變動(dòng)-0.9%/-26.1%，業(yè)績(jī)降幅較大，主要系部分減隔震企業(yè)受宏觀特定事件沖擊影響，利潤(rùn)產(chǎn)生一定虧損， 拖累板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

3.1. 基建房建央企

2022 全年基建房建央企營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)健，2023Q1 業(yè)績(jī)提速增長(zhǎng)，彰顯龍頭經(jīng)營(yíng)韌性。 2022 年央企營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng) 9%/6%，較 2021 年分別變動(dòng)-6/-5 個(gè) pct，兩年復(fù)合 增速 11%/9%。Q1-4 單季營(yíng)收分別同增 16.5%/8.2%/9.6%/2.2%；業(yè)績(jī)分別同比變動(dòng) +17%/+9%/+7%/-7%。業(yè)績(jī)?cè)鏊俾缘陀跔I(yíng)收增速主要原因系：1）2022 年地產(chǎn)行業(yè)整 體表現(xiàn)疲軟，房企信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響仍存，涉房央企加快去化庫(kù)存及相關(guān)資產(chǎn)處置，拖 累毛利率；2）境外業(yè)務(wù)受特殊宏觀因素影響，毛利率承壓。2022 年在地方政府專(zhuān)項(xiàng)債 券和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的推動(dòng)之下，基建投資（不含電熱燃水）同比增長(zhǎng) 9.4%，較 2021 年提升 9.0 個(gè) pct，穩(wěn)增長(zhǎng)作用充分顯現(xiàn)。受益于基建投資高景氣，房建基建央企 施工主業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，市占率持續(xù)提升。 2023Q1 建筑央企營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 6%/11%，板塊在 2022Q1 高基數(shù)下仍維持穩(wěn)健 增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（2022Q1 營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同增 16%/17%），展現(xiàn)較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。建筑央企在聚 焦主責(zé)主業(yè)的基礎(chǔ)上，對(duì)基建房建板塊內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu) 性增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與盈利能力有望持續(xù)提升。受益穩(wěn)增長(zhǎng)政策驅(qū)動(dòng)以及整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境向 好，一季度央企基建類(lèi)新簽訂單額快速增長(zhǎng)。展望全年，Q2-Q4 高基數(shù)壓力將有所緩解， 基建房建央企板塊整體營(yíng)收/業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望提速。

龍頭展現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性，高基數(shù)下穩(wěn)步前行。2022 年央企收入增速排名前三的為中國(guó)中冶、 中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵；業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭姆謩e為中國(guó)中冶、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建。其 中：1）中國(guó)中冶 2022 全年?duì)I收同增 18.4%，各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，工程承 包主業(yè)與資源開(kāi)發(fā)板塊增速亮眼，2022 年收入分別同增 19.1%/32.9%；業(yè)績(jī)同增 22.7%， 較 2021 年提升 16.1 個(gè) pct，增勢(shì)強(qiáng)勁；2）中國(guó)建筑全年?duì)I收同增 8.6%，保持穩(wěn)健增 長(zhǎng)，分版塊看，房建結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，基建業(yè)務(wù)增速亮眼；業(yè)績(jī)同降 1.2%，主要受地產(chǎn)盈 利下滑以及匯兌損失影響；3）中國(guó)中鐵全年收入同增 7.6%，業(yè)績(jī)同增 13.3%，業(yè)績(jī)?cè)?速明顯超過(guò)收入主要因礦產(chǎn)資源板塊釋放較大業(yè)績(jī)彈性，同時(shí)費(fèi)用率進(jìn)一步優(yōu)化、減值 損失大幅下降。2023Q1 板塊整體營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?2022Q1 年高基數(shù)下略有放緩，全 年有望加快增長(zhǎng)步伐，其中：1）中國(guó)中冶 2023Q1 營(yíng)收業(yè)績(jī)延續(xù)高增趨勢(shì)，分別同比增 長(zhǎng) 22.4%/25.8%，在基建房建央企板塊中大幅領(lǐng)先，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾愿哂谑杖朐鏊僦饕芤?于期間費(fèi)用率優(yōu)化以及減值降低；2）中國(guó)建筑 2023Q1 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 8.1%，業(yè)績(jī)同比 增長(zhǎng) 14.1%，在 2022 年較高基數(shù)上（2022Q1 歸母凈利潤(rùn)增速為 17.6%）繼續(xù)保持較快 增長(zhǎng)，表現(xiàn)超預(yù)期；3）中國(guó)交建 2023Q1 業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速明顯高于收入主要系費(fèi)用 率與所得稅率下行驅(qū)動(dòng)。

2022 年基建房建央企毛利率略有承壓，減值率回落，現(xiàn)金流明顯改善。2022 年基建房 建央企毛利率相較 2021 年同比下降 0.48 個(gè) pct，盈利能力略有承壓，主要系：1）地產(chǎn) 行業(yè)下行拖累涉房企業(yè)毛利率；2）外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，運(yùn)輸、施工等成本增加。具 體來(lái)看，除中國(guó)鐵建毛利率略有提升外（YoY+0.5pct），中國(guó)中冶/中國(guó)建筑/中國(guó)交建/中 國(guó)中鐵毛利率均有不同程度下滑，分別同比下降 1.0/0.9/0.9/0.2 個(gè) pct，中國(guó)中冶 YoY1.0 個(gè) pct，主要受礦產(chǎn)資源價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響；中國(guó)建筑 YOY-0.9 個(gè) pct，主要受地產(chǎn)盈利下行以及境外特殊宏觀因素影響；中國(guó)交建 YOY-0.9 個(gè) pct，主要 系投資類(lèi)項(xiàng)目收入占比下降以及海外業(yè)務(wù)毛利率下降所致。期間費(fèi)用率同比增加 0.01 個(gè) pct，整體保持穩(wěn)定，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率與 2021 年持平，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別 YoY0.14/-0.03/+0.19 個(gè) pct，研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)良性增長(zhǎng)。資產(chǎn)減值占收入比相較 2021 年收 窄 0.07 個(gè) pct，減值風(fēng)險(xiǎn)大部分釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)減值計(jì)提力度將有所減弱。凈利率 3.09%， 同比下滑 0.25 個(gè) pct。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入比為 2.17%，較 2021 年提升 1.69 個(gè) pct， 主要由于主要系：1）建筑企業(yè)與上游材料及勞務(wù)供應(yīng)商結(jié)算放緩，導(dǎo)致應(yīng)付賬款增長(zhǎng)較 多；2）部分央企龍頭加強(qiáng)現(xiàn)金流考核和管控，積極開(kāi)展資產(chǎn)證券化與保理業(yè)務(wù)；3）增 值稅留抵退稅增多。2022 年板塊資產(chǎn)負(fù)債率 YoY+0.48 個(gè) pct，略有提升，但仍在 75% 的安全紅線(xiàn)之下。存貨周轉(zhuǎn)率/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比變動(dòng)-0.01/+0.04 次，基本與 2021 年 同期持平。

2023Q1 期間費(fèi)用率優(yōu)化，現(xiàn)金流出大幅收窄。2023Q1 基建房建央企毛利率為 8.78%， 同比下降 0.06 個(gè) pct。期間費(fèi)用率 YoY-0.20 個(gè) pct，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用分別 YoY+0.03/-0.09/-0.1/-0.05 個(gè) pct，管理費(fèi)用率延續(xù)下行趨勢(shì)，主要系精細(xì)化管理成效 逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)效率有所提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行主要由于金融資產(chǎn)模式基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資收益增加?，F(xiàn)金流凈流出大幅收窄，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/收入同比提升 6.4 個(gè) pct，主 要受益于建筑央企對(duì)現(xiàn)金流考核管控持續(xù)加強(qiáng)。截至 2023Q1 末資產(chǎn)負(fù)債率為 74.14%， 同比提升 0.28 個(gè) pct，“十四五”期間國(guó)資委對(duì)央企負(fù)債率考核已逐步由降杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠 桿，后續(xù)央企有望加快在手項(xiàng)目推進(jìn)。此外，REITs 模式發(fā)展有望進(jìn)一步優(yōu)化央企資產(chǎn) 負(fù)債表，盤(pán)活存量資產(chǎn)、釋放再融資空間，同時(shí)加速資金周轉(zhuǎn)，提升再投資能力，板塊 負(fù)債率后續(xù)有望維持平穩(wěn)。

基建房建央企 2023Q1 新簽訂單穩(wěn)增，全年有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2023Q1 五家基建房建 央企合計(jì)新簽訂單 29624 億元，同增 11.5%，整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。其中，中國(guó)建筑/中 國(guó)交建/中國(guó)鐵建訂單增速分別提高 3.8/1.4/14.3 個(gè) pct；中國(guó)中鐵/中國(guó)中冶訂單增速分 別回落 73.8/11.6 個(gè) pct，中國(guó)中鐵在 2022Q1 超高基數(shù)之下仍然展現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)，且資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)等長(zhǎng)周期項(xiàng)目下降較多，訂單整體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化；中國(guó)中冶新簽訂單 實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，同比+2.1%，其中房建/基建/冶金/其他業(yè)務(wù)新簽合同額分別同比11.7%/+17.8%/-20.7%/+64.0%，基建訂單保持較高景氣，新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域增速亮眼。后 續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)計(jì)將持續(xù)發(fā)力，基建投資延續(xù)高景氣，有望支撐板塊全年訂單實(shí)現(xiàn)較快 增長(zhǎng)。

3.2. 地方國(guó)企

22Q4 板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著提速，23Q1 延續(xù)高增。2022 年地方國(guó)企營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 7.5%/14.3%；Q4 單季營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 26%/49%，環(huán)比 Q3 變動(dòng)+21/+35 個(gè) pct， 邊際大幅提速，主要系上半年受特殊宏觀因素影響，上海等區(qū)域項(xiàng)目施工進(jìn)度有所停滯， Q4 加快趕工，集中確認(rèn)較多收入。2023Q1 板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 9.5%/23.8%，環(huán) 比 2022 全年變動(dòng)+2.0/+9.5 個(gè) pct，板塊盈利延續(xù)快速增長(zhǎng)。當(dāng)前受地產(chǎn)行業(yè)需求下行 影響，地方土地出讓金收入持續(xù)承壓，疊加中央嚴(yán)控地方政府隱形負(fù)債及杠桿率，地方 上市國(guó)企的權(quán)益融資渠道優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)凸顯，“土地財(cái)政”有望逐步向“股權(quán)財(cái)政”轉(zhuǎn)型， 后續(xù)省級(jí)優(yōu)勢(shì)資源有望逐步向地方國(guó)企傾斜，板塊中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性?xún)?yōu)異。

個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，四川路橋成長(zhǎng)性持續(xù)優(yōu)異。2022 年地方國(guó)企中收入增速排名前三為 四川路橋、浦東建設(shè)、山東路橋；業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭謩e為四川路橋、浙江交科、新疆 交建。其中：1）四川路橋 2022 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同增 32%/67%，2019-2022 年 CAGR 分別為 37%/87%，盈利持續(xù)高增，且增速顯著快于收入，主要因：a）公司積極 參與利潤(rùn)率較高的大股東蜀道集團(tuán)投建一體項(xiàng)目；b）公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，同時(shí)加 快推進(jìn)項(xiàng)目變更調(diào)差。2）安徽建工 2022 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同增 12%/26%，受益 毛利率改善，全年業(yè)績(jī)延續(xù)較快增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量較優(yōu)。2023Q1 四川路橋業(yè)績(jī)延續(xù)較快增 速，施工主業(yè)在大股東支持下有望維持高增，同時(shí)公司加速開(kāi)拓新材料、新能源主業(yè)， 中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性?xún)?yōu)異；上海建工、隧道股份業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高主要系上年同期受特殊宏觀因素 影響基數(shù)較低。

22 年板塊盈利水平上行，現(xiàn)金流顯著改善。2022 年地方國(guó)企板塊毛利率較 2021 年提 升 0.46 個(gè) pct，主要因地方國(guó)企普遍加強(qiáng)項(xiàng)目管控，同時(shí)部分企業(yè)加大優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目承接力 度，高毛利項(xiàng)目占比提升。期間費(fèi)用率小幅下滑 0.03 個(gè) pct，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā) 費(fèi)用率同比分別變動(dòng)-0.03/-0.07/-0.01/+0.08 個(gè) pct，銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率明顯下滑，預(yù)計(jì) 主要受益于精細(xì)化管控水平提升。資產(chǎn)減值損失占收入比較上年提升 0.01 個(gè) pct。凈利 率為 2.89%，同比提升 0.32 個(gè) pct。2022 年地方國(guó)企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入比提升 3.21 個(gè) pct，現(xiàn)金流顯著改善，主要因收款力度加大，同時(shí)部分地方龍頭受益區(qū)域基建需求上 行，簽單量高增，項(xiàng)目預(yù)收款較多。負(fù)債率小幅提升 0.11 個(gè) pct。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)率分別同比+0.83/-0.38 次。2023Q1 板塊毛利率保持平穩(wěn)，同比小幅上行 0.08 個(gè) pct。Q1 費(fèi)用率提升 0.06 個(gè) pct，其中研發(fā)費(fèi)用率增長(zhǎng)較多，YoY+0.29 個(gè) pct。凈利率 為 2.73%，同比提升 0.46 個(gè) pct。Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比較上年同期下降 1.09 個(gè) pct。Q1 負(fù)債率同比提升 0.16 個(gè) pct。

3.3. 國(guó)際工程

2022 年國(guó)際工程板塊營(yíng)收高增，2023Q1 加速上行。2022 年國(guó)際工程板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī) 分別同增 11.3%/4.1%，營(yíng)業(yè)收入相對(duì) 2021 年實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@低于收入增 速，且較 2021 年有所放緩，主要受板塊內(nèi)個(gè)股異常值影響，剔除中成股份后，板塊營(yíng)收 / 業(yè) 績(jī) 增 速 分 別 為 9.4%/15.9% 。 2023Q1 國(guó) 際 工 程 板 塊 營(yíng) 收 與 業(yè) 績(jī) 分 別 增 長(zhǎng) 26.8%/13.8%，剔除中成股份后增速分別為 33.0%/30.5%。一帶一路建設(shè)催化疊加海外 經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，國(guó)際工程板塊有望加速獲取訂單，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收業(yè)績(jī)加速向上。

2022 年國(guó)際工程板塊收入增速排名前三的分別為中成股份、上海港灣、中鋼國(guó)際；業(yè)績(jī) 增速排名前三的分別為上海港灣、中國(guó)海誠(chéng)、中工國(guó)際。其中：1）上海港灣 2022 年?duì)I 收、業(yè)績(jī)?cè)鏊倬幱谛袠I(yè)領(lǐng)先水平，分別同比+20.5%/+155.6%，實(shí)現(xiàn)大幅回升，主要 得益于東南亞等主要市場(chǎng)地基處理需求增長(zhǎng)。2022 年新簽訂單開(kāi)啟放量，同比高增 316.5%，2023Q1 收入利潤(rùn)下滑預(yù)計(jì)主要受 2022Q1 高基數(shù)以及新簽訂單轉(zhuǎn)化節(jié)奏影響。 2）中工國(guó)際 2022 年收入同比增長(zhǎng) 12.5%，其中境內(nèi)/境外分別同比變動(dòng)-16.1%/+72.1%， 境外業(yè)務(wù)高增主要受益于一帶一路建設(shè)加碼以及公司境外市場(chǎng)布局優(yōu)化；業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼， 優(yōu)于收入增長(zhǎng)，主要原因系匯兌收益增加貢獻(xiàn)較多。3）中材國(guó)際 2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 388 億元，同比增長(zhǎng) 6.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 21.9 億元，同增 21.06%，增速顯著快于 收入主要系匯兌收益貢獻(xiàn)增加（2021/2022 年分別實(shí)現(xiàn)匯兌損失 3.7 億/收益 1.4 億）。 2022 全年公司境內(nèi)/境外營(yíng)收分別同比-3.5%/+23%；新簽境外合同額 242 億元，同增 2%，其中 Q4 單季同比高增 108%，海外經(jīng)營(yíng)及簽單雙修復(fù)。4）北方國(guó)際 2022 年實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入 134.3 億元，同增 2.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.4 億元，同增 2.0%；扣非歸母凈 利潤(rùn) 7.7 億元，同比高增 102%，增速顯著快于歸母業(yè)績(jī)，主要系公司當(dāng)期發(fā)生外匯套期 保值損失 1.8 億元。2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同增 95%/85%，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 主要受益于蒙古一體化焦煤貿(mào)易項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量。

2022 年板塊毛利率平穩(wěn)，個(gè)股表現(xiàn)分化，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022 年國(guó)際工程板塊毛 利率較 2021 持平，個(gè)股情況差異明顯，其中公司 1）中材國(guó)際 2022 全年綜合毛利率為 16.97%，同比下降 0.2 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要系工程業(yè)務(wù)受防疫成本影響盈利水平有所下滑。 分業(yè)務(wù)看，工程/裝備/運(yùn)維/其他業(yè)務(wù)毛利率分別同比變動(dòng)-1.2/+0.3/+2.3/-4.3 個(gè) pct。 后續(xù)隨運(yùn)維等高毛利業(yè)務(wù)占比上行、工程盈利改善，整體毛利率有望企穩(wěn)回升。2）上海 港灣 2022 年毛利率為 36.34%，同比提升 6.11 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要受益于部分盈利水平較 高項(xiàng)目確認(rèn)收入。3）北方國(guó)際 2022 年綜合毛利率為 13.7%，YoY+3 個(gè) pct，明顯改善， 預(yù)計(jì)主要系焦煤貿(mào)易及風(fēng)電項(xiàng)目盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)（貨物貿(mào)易/發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率分別 YoY+3.8/5.8 個(gè) pct）。2022 年板塊整體期間費(fèi)用率下行，同比下降-2.0 個(gè) pct，其中銷(xiāo) 售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.05/-0.23/+0.21/-2.05 個(gè) pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降 幅較大，主要得益于美元升值導(dǎo)致匯兌收益增加。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入的比同降 0.76 個(gè) pct。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率分別同增 0.02/0.50 次。資產(chǎn)負(fù)債率較 2021 年下降 0.85 個(gè) pct。2023Q1 毛利率為 13.8%，同比下滑 1.58 個(gè) pct；費(fèi)用率同降 0.82 個(gè) pct， 應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)率均有所提升，資產(chǎn)負(fù)債率同降 1.2 個(gè) pct，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

國(guó)際工程在手訂單普遍較為充裕，受益一帶一路有望強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。中工國(guó)際在手訂單（生 效與未生效合計(jì)）與收入比約 8.3 倍，北方國(guó)際約 9.7 倍，中鋼國(guó)際約 2.5 倍，中材國(guó) 際在手未完訂單額約 602 億元，約為收入的 1.6 倍，整體在手訂單較為充裕。其中：中 材國(guó)際 2022 年新簽合同額 515.1 億元，同增 0.5%，新簽境外合同額 242 億元，同增 2%。Q1 單季度新簽訂單 226.3 億元，同增 103%，其中工程建設(shè)/裝備制造/運(yùn)維服務(wù)/ 其他業(yè)務(wù)新簽訂單額分別同增 185%/9%/15%/28%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分地區(qū) 看，Q1 境內(nèi)/境外新簽訂單額分別同比增長(zhǎng) 130%/73%，海外增勢(shì)強(qiáng)勁，公司境外業(yè)務(wù) 主要來(lái)自東南亞、非洲、中東等一帶一路沿線(xiàn)國(guó)家，2023 年海外需求有望加速釋放。

3.4. 鋼結(jié)構(gòu)

板塊 2022 年?duì)I收增速放緩，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓嵘?022 年鋼結(jié)構(gòu)板塊營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別增 長(zhǎng) 3.3%/30.1%，較 2021 年同比變動(dòng)-26.6/+56.4 個(gè) pct，兩年復(fù)合增速分別為+15.8%/- 2.0%。板塊營(yíng)收相較 2021 年高基數(shù)實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)；業(yè)績(jī)同比高增，主要由于 2021 年 鋼價(jià)大幅上漲導(dǎo)致板塊業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)，2021 全年同比-26%，基數(shù)較低，2021Q4 單季度 同比-188.6%，2022Q4 同增 153.53%，全年業(yè)績(jī)回暖。2023Q1 收入/利潤(rùn)表現(xiàn)分化， 營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同比+17.9%/-3.0%。受益于基建穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，行業(yè)下游需求較好，收入 端延續(xù) 2022Q1 增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。板塊整體業(yè)績(jī)略有下滑，主要受個(gè)體利潤(rùn)大幅波動(dòng)影響，龍 頭仍然保持穩(wěn)健。鋼結(jié)構(gòu)下游需求主要來(lái)自制造業(yè)與基建投資，2023 年制造業(yè)信心逐步 恢復(fù)，基建投資強(qiáng)度有望保持，此外，裝配式、綠色建筑等細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展有望支撐下游 需求長(zhǎng)期向好，驅(qū)動(dòng)全年收入利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

龍頭經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)勁，2023 年復(fù)蘇趨勢(shì)已現(xiàn)。2022 年鋼結(jié)構(gòu)板塊收入增速排名前三的分 別為雅博股份、森特股份、東南網(wǎng)架；業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭姆謩e為雅博股份、森特股份、 精工鋼構(gòu)，雅博股份與森特股份實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)主要由于 2022 年基數(shù)較低，行業(yè)龍頭鴻路 鋼構(gòu)、精工鋼構(gòu) 2022 年增長(zhǎng)相對(duì)乏力，2022 年鴻路鋼構(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別為 198.5/11.6 億元，同增 1.7%/1.1%，扣非后歸母凈利潤(rùn)增速更高，同增 7%。2023Q1 龍 頭表現(xiàn)分化，精工鋼構(gòu)增速較慢，鴻路鋼構(gòu)復(fù)蘇趨勢(shì)已現(xiàn)。2023Q1 鴻路鋼構(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/ 業(yè)績(jī)分別為 50.2/2.0 億元，同增 42.6%/20.2%，營(yíng)收業(yè)績(jī)符合預(yù)期，收入同比大增預(yù)計(jì) 主要系鋼結(jié)構(gòu)需求好轉(zhuǎn)，Q1 產(chǎn)能順利釋放，同時(shí) 2022 年鋼結(jié)構(gòu)庫(kù)存加快清理。公司當(dāng) 前產(chǎn)能利用率已進(jìn)入提升階段，后續(xù)有望延續(xù)月度高產(chǎn)趨勢(shì)，持續(xù)受益鋼構(gòu)行業(yè)需求恢 復(fù)。

毛利率略有承壓，現(xiàn)金流持續(xù)改善。2022 年鋼結(jié)構(gòu)板塊毛利率較 2022 年同比下滑 0.01 個(gè) pct，基本保持穩(wěn)定；2023Q1 毛利率同比下滑 0.69 個(gè) pct，下降幅度較大。1）鴻路 鋼 構(gòu) 2022 全 年 毛 利 率 12.0% ， YoY-0.7 個(gè) pct ， 其 中 Q1-Q4 毛 利 率 分 別 為 11.5%/13.0%/13.3%/10.0%，Q1 和 Q4 受大環(huán)境影響，毛利率明顯低于季度平均水平； 2023Q1 毛利率為 9.3%，YoY-2.21 個(gè) pct，毛利率加速下滑，預(yù)計(jì)主要原因系鋼價(jià)下行 過(guò)程中，部分庫(kù)存原材料成本略高，后續(xù)伴隨庫(kù)存快速消化以及產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)規(guī) 模效應(yīng)，盈利能力有望增強(qiáng)。2）精工鋼構(gòu) 2022 全年毛利率 YoY+0.7 個(gè) pct，其中工業(yè) 建筑/公共建筑/EPC 分別同比變動(dòng)+2.12/+0.89/-2.70 個(gè) pct；2023Q1 同比提升 0.07 個(gè) pct，伴隨鋼價(jià)回落，毛利率有望持續(xù)上行。2022 年，板塊期間費(fèi)用率同比增加 1.66 個(gè) pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別增加 0.02/0.22/0.09/1.33 個(gè) pct，研發(fā)費(fèi)用增 幅較大。資產(chǎn)減值占收入比提升 0.05 個(gè) pct。凈利率為 4.75%，同比提升 0.74 個(gè) pct。 2022 全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比提升 0.62 個(gè) pct，2023Q1 同比提升 1.9 個(gè) pct，現(xiàn)金 流進(jìn)一步改善，主要因鋼價(jià)低位減弱備貨壓力，以及現(xiàn)金流管理工作取得成效。2022 年 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率分別同比下降 0.54/0.63 次。

3.5. 設(shè)計(jì)咨詢(xún)

盈利增長(zhǎng)顯著恢復(fù)，AI 技術(shù)迭代有望大幅優(yōu)化行業(yè)發(fā)展模式。2022 年設(shè)計(jì)咨詢(xún)板塊營(yíng) 收和業(yè)績(jī)分別同降 6%/10%；Q4 單季板塊營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別同比-4%/+24%，環(huán)比 Q3 提 速 1.7/42.5 個(gè) pct，邊際大幅改善，預(yù)計(jì)主要因上年同期板塊計(jì)提較多信用減值損失， 本期減值損失比有所下降。2023Q1 板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別同增 4%/33%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著 恢復(fù)，主要因：1）EPC 等低毛利業(yè)務(wù)占比下行；2）減值損失比延續(xù)收窄。2023 年自 GPT4 落地以來(lái)，AIGC 應(yīng)用快速迭代，在營(yíng)銷(xiāo)文案、游戲設(shè)計(jì)、創(chuàng)意圖生成等領(lǐng)域已有較成 熟應(yīng)用落地，后續(xù)通過(guò)賦能建筑設(shè)計(jì)領(lǐng)域，有望在創(chuàng)意式概念設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)率先形成人工替 代，并逐步延伸至深化設(shè)計(jì)、施工圖設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)，顯著降低設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)對(duì)專(zhuān)業(yè)人才依賴(lài)， 行業(yè)發(fā)展模式有望明顯優(yōu)化。頭部設(shè)計(jì)院依托 AI 技術(shù)有望大幅擴(kuò)大管控半徑，拓寬成長(zhǎng) 邊界，同時(shí)通過(guò) AI 設(shè)計(jì)平臺(tái) SaaS 化打造新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)動(dòng)力充足。

個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俜只?，龍頭經(jīng)營(yíng)彰顯較強(qiáng)韌性。2022 年設(shè)計(jì)咨詢(xún)板塊收入增速排名前三分 別為建發(fā)合誠(chéng)、中設(shè)股份、設(shè)研院；業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶叭謩e為中衡設(shè)計(jì)、建科院、建發(fā) 合誠(chéng)。板塊中：1）華設(shè)集團(tuán) 2022 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同增 0.3%/10.6%，業(yè)績(jī)?cè)鏊?顯著高于收入，主要系公司持續(xù)加大成本管控及數(shù)字賦能，毛利率較上年增加 5.2 個(gè) pct。 2）華陽(yáng)國(guó)際 2022 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別為 18.3/1.1 億元，分別變動(dòng)-37%/7%，營(yíng)收 大幅下滑主要受 EPC 規(guī)模收縮影響，整體業(yè)績(jī)受益業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 414 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：低毛利 EPC 業(yè)務(wù)收 入同比下滑 63%，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)新簽訂單額同比高增 51%，預(yù)計(jì)后續(xù)公司盈利有望持續(xù)恢 復(fù)。3）華建集團(tuán) 2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 80.4 億元，同降 11.2%，主要系受特殊宏觀 因素影響，總承包確認(rèn)收入額大幅下滑；受益高毛利設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)占比提升，全年公司實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn) 3.85 億元，同增 17.6%，增速顯著快于收入。

2022 板塊減值影響逐步消退；2023Q1 盈利顯著改善，現(xiàn)金流出大幅收窄。2022 年設(shè) 計(jì)板塊毛利率較 2021 年增加 0.19 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要因：1）EPC 業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，業(yè)務(wù)結(jié) 構(gòu)優(yōu)化促整體盈利上行；2）受益數(shù)字化、信息化推進(jìn)，龍頭人均創(chuàng)利有所提升。2022 年 設(shè)計(jì)咨詢(xún)板塊整體期間費(fèi)用率增加 1.87 個(gè) pct，拆分看管理費(fèi)用率上行較多，YoY+1.23 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要因部分企業(yè)營(yíng)收大幅下滑致剛性成本占比較高。資產(chǎn)減值損失占收入比 同比大幅收窄 0.66 個(gè) pct，主要因上年同期計(jì)提較多地產(chǎn)壞賬準(zhǔn)備金。凈利率為 8.65%， 同比下降 0.3 個(gè) pct。2022 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比同比下降 0.34 個(gè) pct。資產(chǎn)減值損 失 YoY-0.66 個(gè) pct，新增計(jì)提預(yù)計(jì)主要為地產(chǎn)客戶(hù)壞賬準(zhǔn)備金。凈利率為 8.65%，同比 下降 0.3 個(gè) pct。2023Q1 設(shè)計(jì)板塊毛利率同比提升 0.52 個(gè) pct，盈利水平顯著改善；費(fèi)用率下降 0.18 個(gè) pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下滑 0.12 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要系營(yíng)收增長(zhǎng)恢復(fù) 后規(guī)模效益逐步顯現(xiàn)；凈利率同比提升 1.38 個(gè) pct。Q1 現(xiàn)金流占收入比大幅提升 17.9 個(gè) pct，現(xiàn)金流出大幅收窄。

3.6. 電力工程

2022 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，Q1 行業(yè)整體延續(xù)較高景氣。2022 年電力工程板塊營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別 增長(zhǎng) 6.7%/15.7%，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先于收入增速。2023Q1 板塊營(yíng)收與業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng) 8.4%/15.3%，在高基礎(chǔ)上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。電力工程板塊連續(xù)兩年處于景氣高位，主 要系受益新型電力系統(tǒng)建設(shè)提速，分布式光伏、配電網(wǎng)升級(jí)、儲(chǔ)能等電力工程需求大幅 提升；疊加新能源滲透率提升趨勢(shì)下鋰電產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)需求釋放，相關(guān)領(lǐng)域增勢(shì)較好。

2022 年電力工程板塊收入增速排名前三分別為芯能科技、永福股份、蘇文電能；業(yè)績(jī)?cè)?速排名前三的分別為永福股份、芯能科技、中國(guó)能建。2022 及 2023Q1，板塊內(nèi)多數(shù)個(gè)股業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，極值差異較大。其中：1）蘇文電能 2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 23.6 億 元，同增 27.0%，歸母凈利潤(rùn) 2.6 億元，同降 14.95%，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)錯(cuò)配主要原因系 2022Q4 針對(duì)房地產(chǎn)客戶(hù)計(jì)提減值拖累業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?023Q1 加速增長(zhǎng)，營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同 比增長(zhǎng) 42.8%/127.6%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，除上年低基數(shù)因素外，Q1 新簽訂單高增且逐步 落地貢獻(xiàn)部分利潤(rùn)增量。公司作為國(guó)內(nèi)配網(wǎng) EPCO 民營(yíng)龍頭，持續(xù)推進(jìn)區(qū)域拓展與業(yè)務(wù) 深化，全年持續(xù)快速增長(zhǎng)可期。2）中國(guó)能建 2022 年?duì)I收/業(yè)績(jī)分別同增 13.7%/20.1%。 業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@超過(guò)收入主要因：公司預(yù)計(jì)未決訴訟損失大幅下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外支出大幅減 少；公司少數(shù)股東權(quán)益占比較高的工業(yè)制造業(yè)務(wù)同比有所下滑。2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén) 紅，營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng) 24.2%/17.8%。營(yíng)收高增主要系新能源及綜合智慧能源業(yè) 務(wù)/綜合交通業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大增量，同比分別+34.4%/+37.2%。3）中國(guó)電建 2022 年?duì)I收 /業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng) 1.2%/15.9%，業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著快于收入主要因：公司置出地產(chǎn)板塊， 資產(chǎn)處置收益增加；匯兌收益貢獻(xiàn)有所增加，財(cái)務(wù)費(fèi)率實(shí)現(xiàn)顯著下滑。2023Q1 公司營(yíng)收 /業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng) 3.6%/9.3%，營(yíng)收增速有所放緩主要系上年高基數(shù)影響。

2022 年板塊盈利能力承壓，2023 年有望逐步向好。2022 年電力工程板塊毛利率較 2021 年下降 0.7 個(gè) pct，其中蘇文電能毛利率 YoY-1.9 個(gè) pct，分業(yè)務(wù)看，電力施工及智 能用電服務(wù)/電力設(shè)備供應(yīng)毛利率分別為 27.47%/18.59%，分別同降 0.65pct/3.42pct。 2022 年電力工程板塊凈利率為 2.80%，同降 0.22 個(gè) pct。費(fèi)用率同比下降 0.25 個(gè) pct， 主要得益于管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用率有所提升，主要系行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)普 遍重視研發(fā)，推動(dòng)技術(shù)革新。2022 年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比為 3.64%，較 2021 年 提升 0.22 個(gè) pct，收現(xiàn)比下降 2.26 個(gè) pct。負(fù)債率同增 2.00 個(gè) pct；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/存 貨周轉(zhuǎn)率分別同比變動(dòng)-0.08/1.05 次 0.26/0.26 次。2023Q1 電力工程板塊毛利率為 11.0%，同增 0.45 個(gè)，主要系需求持續(xù)向好，且 2022 年同期原材料價(jià)格與外部經(jīng)營(yíng)環(huán) 境波動(dòng)所帶來(lái)的成本壓力已基本緩解。2023Q1 期間費(fèi)用率同增 0.64 個(gè) pct，其中財(cái)務(wù) 費(fèi)用率同增 0.64 個(gè) pct。2023Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入比同比下降 4.6 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要 因新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量增多，資金流出較多。

3.7. 化學(xué)工程

營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023 年盈利有望持續(xù)恢復(fù)。2022 年化學(xué)工程板塊營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別 增長(zhǎng) 10%/18%，營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谑杖?，主要因?）部分企業(yè)進(jìn)入結(jié)算期 項(xiàng)目毛利率較同期顯著提升。2）美元升值致部分企業(yè)確認(rèn)較多匯兌收益。2023Q1 板塊 營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng) 10%/15%，盈利延續(xù)較快增速。2022 年受特殊宏觀因素影響，化 工 EPC 項(xiàng)目執(zhí)行普遍放緩，但龍頭簽單量仍維持較高增速，預(yù)計(jì) 2023 年隨著結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目 執(zhí)行加快，疊加新簽項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工以及海外景氣修復(fù)，收入有望繼續(xù)保持較高增速，驅(qū) 動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

2022 年化學(xué)工程板塊收入增速排名前三分別為三聯(lián)弘普、中國(guó)化學(xué)、中油工程；業(yè)績(jī)?cè)?速排名前三的分別為中油工程、鎮(zhèn)海股份、三聯(lián)弘普。其中：中國(guó)化學(xué) 2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 1577 億元，同增 15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 54.2 億元，同增 17%，整體符合預(yù)期。 扣非業(yè)績(jī)高增 44%，主要系 2021 年約有 7.3 億元投資收益（主要為持有華塑股份股票 形成的公允價(jià)值變動(dòng)收益）計(jì)入非經(jīng)常性損益（本期為 0.6 億元）。2023Q1 公司營(yíng)收/業(yè) 績(jī)分別同增 21%/14%，整體符合預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾缘椭饕蜓邪l(fā)費(fèi)用率同比大幅提升 0.67 個(gè) pct。利柏特 2022 年?duì)I收同比下滑 13%，主要系部分項(xiàng)目受特殊宏觀因素影響 進(jìn)度有所滯后；受益毛利率改善，全年歸母凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，同比增速達(dá) 25%。 2023Q1 公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 125%/169%，均超預(yù)期高增，主要因：1）2022 年受 特殊宏觀因素影響，大量項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)至 Q1 加快執(zhí)行；2）規(guī)模效益推動(dòng)費(fèi)用率明顯下行 （YoY-5 個(gè) pct）；3）上年同期業(yè)績(jī)基數(shù)較低。當(dāng)前公司在手訂單充裕，且受益核心業(yè)主 （巴斯夫、英威達(dá)）在華投資擴(kuò)張，全年簽單量有望維持高位，驅(qū)動(dòng)公司盈利持續(xù)放量。

毛利率大幅改善，匯兌收益增厚利潤(rùn)。2022 年化學(xué)工程板塊毛利率較 2021 年大幅提升 0.24 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要受益于：1）結(jié)算項(xiàng)目中高毛利類(lèi)項(xiàng)目占比較高。2）成本管控措 施優(yōu)化。費(fèi)用率較 2021 年大幅下降 0.5 個(gè) pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行較多，主要因美元 升值致確認(rèn)較多匯兌收益。資產(chǎn)減值占收入比與 2021 年基本持平。凈利率為 2.98%， 同比提升 0.15 個(gè) pct。2022 年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比為 1.30%，較 2021 年下降 2.02 個(gè) pct，收現(xiàn)比下降 3.09 個(gè) pct，預(yù)計(jì)主要因項(xiàng)目開(kāi)工放緩致回款滯后。負(fù)債率同 降 0.54 個(gè) pct；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率分別同降 0.18/1.74 次。 Q1 毛利率延續(xù)上行，現(xiàn)金流出收窄。2023Q1 化學(xué)工程板塊毛利率為 8.8%，同比提升 1.1 個(gè) pct，盈利水平延續(xù)改善。Q1 期間費(fèi)用率同比提升 0.43 個(gè) pct，主要受研發(fā)費(fèi)用 率大幅上行影響（YoY+0.56 個(gè) pct）。Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入比同比提升 4.48 個(gè) pct， 流出有所收窄。

3.8. 專(zhuān)業(yè)工程

個(gè)股增速分化，潔凈室、供熱智能化、鋰電產(chǎn)線(xiàn)等細(xì)分景氣度較高。2022 年專(zhuān)業(yè)工程（剔 除電力、化工）板塊營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng) 2.6%/284%。2023Q1 板塊營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別同 降 0.9%/26%。專(zhuān)業(yè)工程板塊涉及細(xì)分領(lǐng)域較多，景氣分化較大，細(xì)分來(lái)看：

1）瑞納智能系國(guó)內(nèi)少數(shù)的供熱管理系統(tǒng)一體化生產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，2022 年?duì)I收/業(yè)績(jī)分別同 增 22%/17%，業(yè)績(jī)略超預(yù)期。Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.34 億元，同增 7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 677 萬(wàn)元，同降 36%，主要系上年同期確認(rèn)較多政府補(bǔ)助（1016 萬(wàn)元）；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈 利潤(rùn) 126.4 萬(wàn)元，上年同期為虧損 269 萬(wàn)元，Q1 經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。近期國(guó)家能源 局發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)能源數(shù)字化智能化發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出要助力燃煤機(jī)組節(jié)能降 碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯(lián)動(dòng)”，疊加 2022 年城市管網(wǎng)改造開(kāi)工較多，2023 年陸續(xù)進(jìn)入供熱節(jié)能設(shè)備采購(gòu)期，供熱節(jié)能行業(yè)需求有望持續(xù)旺盛，2023 年訂單簽署有 望延續(xù)快速增勢(shì)，驅(qū)動(dòng)收入與業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。

2）亞翔集成、圣暉集成作為半導(dǎo)體潔凈室 EPC 龍頭，受益“芯片擴(kuò)產(chǎn)潮”，訂單快速增 長(zhǎng)。其中亞翔集成 2022 全年/2023Q1 業(yè)績(jī)分別高增 504%/544%，主要因項(xiàng)目毛利率 水平明顯提升，疊加本期回款沖回計(jì)提的減值準(zhǔn)備金額較大。圣暉集成 2022 年?duì)I收有 所下滑，主要因海外客戶(hù)受人力成本影響放緩?fù)顿Y建廠(chǎng)規(guī)劃；Q1 公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同 增 61%/40%，經(jīng)營(yíng)顯著恢復(fù)。

3）百利科技系鋰電材料整線(xiàn)供應(yīng)上市公司，2022 年受益鋰電建設(shè)需求爆發(fā)，營(yíng)業(yè)收入 同比大幅增長(zhǎng) 209%；業(yè)績(jī)受杉杉項(xiàng)目預(yù)虧影響有所下滑。2023Q1 公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別 同增 43%/126%。當(dāng)前公司客戶(hù)涵蓋當(dāng)升科技、貝特瑞、國(guó)軒高科、寧德時(shí)代等鋰電行 業(yè)頭部，隨著設(shè)備自供水平提升，公司高盈利+高競(jìng)爭(zhēng)壁壘優(yōu)勢(shì)有望逐步增強(qiáng)，預(yù)計(jì) 2023 年隨著鋰電設(shè)備與產(chǎn)線(xiàn)交付規(guī)模提升，營(yíng)收業(yè)績(jī)將迎來(lái)高速增長(zhǎng)。

4）中糧科工為我國(guó)糧油和冷鏈行業(yè)工程服務(wù)及設(shè)備制造領(lǐng)域龍頭，2022 年公司營(yíng)收/業(yè) 績(jī)分別同增 24%/4.5%，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主要因計(jì)提減值較同期提升較多。2023Q1 公 司營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別同增 11%/18%，業(yè)績(jī)重拾向上趨勢(shì)。2022 全年公司新簽訂單額在同期 高基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn) 40%同比增速，其中機(jī)電交付同比高增 94%，持續(xù)印證糧油冷鏈行業(yè) 景氣度。

22 全年凈利率顯著改善；23Q1 毛利率延續(xù)提升。2022 年專(zhuān)業(yè)工程板塊毛利率較 2021 年提升 0.32 個(gè) pct。費(fèi)用率較 2021 年下降 0.17 個(gè) pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行較多，預(yù) 計(jì)主要因美元升值致確認(rèn)較多匯兌收益。資產(chǎn)減值占收入比較上年提升 3.45 個(gè) pct。凈 利率為 2.34%，同比提升 3.13 個(gè) pct。2022 年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比為 6.66%， 較 2021 年提升 1.54 個(gè) pct，收現(xiàn)比提升 3.84 個(gè) pct。負(fù)債率提升 2.08 個(gè) pct；應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率分別同比+0.06/-0.19次。2023Q1專(zhuān)業(yè)工程板塊毛利率為16.01%， 同比提升 0.39 個(gè) pct，盈利水平延續(xù)改善。Q1 期間費(fèi)用率同比提升 1.58 個(gè) pct，主要受 研發(fā)費(fèi)用率大幅上行影響（YoY+1.29 個(gè) pct）。Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與收入比同比下降 4.03 個(gè) pct，流出有所擴(kuò)大。

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