定向增發(fā)常常伴生市場操縱、內(nèi)幕交易等。對監(jiān)管層而言，這一領(lǐng)域也一直是一塊“硬骨頭”。去年6月以來，證監(jiān)會對定向增發(fā)的風險控制明顯收緊，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品認購非公開發(fā)行股票進行嚴格控制。不過，正式的稽查介入主要是從今年4月啟動的“證監(jiān)法網(wǎng)”專項行動。

對與定增緊密聯(lián)系的并購重組、“偽市值管理”、市場操縱，監(jiān)管層給與了格外關(guān)注。證監(jiān)會部署的第一批案件，就包括專項打擊并購重組過程中上市公司及并購對象的財務(wù)造假、舞弊行為，以市值管理名義的操縱市場行為，以及證券公司等金融機構(gòu)從業(yè)人員內(nèi)幕交易行為。為了打擊市場操縱，證監(jiān)會專門在5月部署了第三批案件，點名六類違法行為，全部針對市場操縱。

“市場操縱案件非常難查。”證監(jiān)會一位稽查人士此前對《第一財經(jīng)日報》稱，上市公司大股東、高管與相關(guān)方的合謀證據(jù)很難拿到，不過“但凡發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)，就要去處理”。

專項打擊

定向增發(fā)(或非公開發(fā)行)對上市公司有多方面影響。定向增發(fā)本身作為再融資的手段之一，就是投資者決策的考慮因素之一。而且定增還往往是非法獲利的實現(xiàn)工具。

比如已被處罰的恒逸石化。該公司曾因股價下跌遠低于定增發(fā)行價格，為防止繼續(xù)下跌，維護股價以完成增發(fā)，集團財務(wù)負責人動用3000萬資金，指使他人操作賬戶拉抬“恒逸石化”股價。這是證監(jiān)會對“上市公司定向增發(fā)過程中的特定目的操縱行為”做出的首次處罰。

再如*ST云網(wǎng)，公司5月15日已經(jīng)宣布終止定增，理由是經(jīng)營困難，不具備非公開發(fā)行的條件。

然而，在過去的兩年中，公司頻頻釋放并購計劃等利好，推高股價，吸引了大量二級市場投資者沖入接盤。不幸的是，這只股票終究成為一支可能被操縱的標的。證監(jiān)會去年依托大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，對市場操縱線索進行篩查和調(diào)查，發(fā)現(xiàn)包括“中科云網(wǎng)”在內(nèi)的18支股票涉嫌被機構(gòu)和個人操縱。

類似的案例不勝枚舉。今年以來，證監(jiān)會開始向A股市場中惡劣的違法違規(guī)行為進行專項打擊，自4月24日啟動“證監(jiān)法網(wǎng)”專項行動，截至目前已經(jīng)對4批案件、50起案子、21類行為啟動打擊。在監(jiān)管層看來，上述案件都是當時市場關(guān)注度非常高、影響較為惡劣的事件，需要及時采取行動。

第一批部署案件就將涉及全市場影響較大、典型的違法行為納入打擊范圍，其中就包括并購重組財務(wù)造假、以市值管理為名義的操縱市場、復雜內(nèi)幕交易、機構(gòu)“老鼠倉”。

“法網(wǎng)”行動的第三批，甚至專門鎖定非法“坐莊”、市場操縱——包括編題材講故事炒作估價、利用信息優(yōu)勢聯(lián)合操縱股價、以“市值管理”為名上市公司內(nèi)外聯(lián)手操縱股價、通過資管產(chǎn)品進行利益輸送、以“天價”標桿股影響市場估值，以及市場操縱與內(nèi)幕交易等其他方式并行交織的行為。最近的一批案件針對“造謠”、“傳謠”，涉及16起編造、傳播虛假或誤導性信息案件。

上述違法行為，大都披著一件美麗的外衣，即“市值管理”。實際上，從國務(wù)院到證監(jiān)會，都鼓勵上市公司進行市值管理，孰料上市公司在具體操作上走了樣。

監(jiān)管層支持的市值管理，主要是指股價過低時的股票回購、員工持股，以及股價過高時的定向增發(fā)。去年年初，股市處于歷史低位，部分上市公司股價跌破凈資產(chǎn)。為此，證監(jiān)會專門邀請9家商業(yè)銀行和6家央企進行座談，鼓勵上市公司回購股份。

然而，牛市中卻是“偽市值管理”肆虐。中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的2014年A股市值管理行為年度報告就指出，2015年需要對上市公司偽市值管理特別警惕。

完善規(guī)則

專項打擊進行的同時，證監(jiān)會也在修訂部分規(guī)則，完善信息公開。同時，更多的運用互聯(lián)網(wǎng)信息稽查系統(tǒng)，主動發(fā)現(xiàn)線索。

上市公司高管借道資管產(chǎn)品，通過定向增發(fā)入股上市公司的行為一直飽受質(zhì)疑。原因是存在大量上市公司大股東、董事和高級管理人員等關(guān)聯(lián)方，通過上述方式獲的公司股票，在監(jiān)管層看來，這種定增交易背后是否存在內(nèi)幕交易、操縱市場，很難界定。

去年下半年開始，證監(jiān)會實質(zhì)上暫停下發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與本公司定增的申請批文。

一方面，證監(jiān)會認為結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品權(quán)利義務(wù)關(guān)系復雜，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關(guān)聯(lián)方參與的資產(chǎn)管理產(chǎn)品認購非公開發(fā)行的股票后，其如何適用短線交易、內(nèi)幕交易、操縱市場、高管持股變動以及相應(yīng)的信息披露等法規(guī)，如何在發(fā)行方案等相關(guān)文件中事先明確約定各方的權(quán)利義務(wù)等，涉及到諸多法律規(guī)范的理解與適用。

另一方面，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關(guān)聯(lián)方，直接參與認購本公司非公開發(fā)行的股票，已經(jīng)有相關(guān)法律、法規(guī)予以規(guī)范，可遵照執(zhí)行;但是對于上述間接認購公司定增股票的新問題、新現(xiàn)象，證監(jiān)會還需要認真研究、合理規(guī)范。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍8月22日對《第一財經(jīng)日報》表示，會盡快對結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與認購本公司非公開發(fā)行股票的情形形成明確規(guī)范。

另一個受到監(jiān)管層關(guān)注的模式是“PE+上市公司”投資模式，定增是機構(gòu)進入或退出的常用方式。在實際操作中，PE機構(gòu)通常會獲取上市公司部分股權(quán)，主要有兩種模式，一種是成為不足5%的小股東，另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。然后PE機構(gòu)和上市公司或其關(guān)聯(lián)方通過成立并購基金或設(shè)立公司等方式搭建并購平臺，或者雙方直接簽訂市值管理協(xié)議或并購顧問協(xié)議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。

不過，部分并購基金利用“PE+上市公司”投資模式，單純以抬高上市公司股價為目的，追逐市場熱點尋找標的。同時，該模式中PE機構(gòu)與上市公司綁定利益主體，容易導致上市公司高管通過制造收購兼并等資本運作利好消息，制造炒作題材推高股價并從中套利。另外，由于和上市公司是合作關(guān)系，PE機構(gòu)掌握大量內(nèi)幕信息，易發(fā)生內(nèi)幕交易、利益輸送。

為了遏制上述問題，證監(jiān)會選擇盡量公開。今年1月，證監(jiān)會開始向社會公開再融資審核流程和審核進度。同時，公開上市公司再融資審核過程中，證監(jiān)會提出的反饋意見和反饋意見回復內(nèi)容。發(fā)審委員在發(fā)審會上提出詢問的主要問題和發(fā)審委審核意見也一并向社會公開。

另外，證監(jiān)會已經(jīng)上線互聯(lián)網(wǎng)信息稽查分析系統(tǒng)。據(jù)本報了解，該系統(tǒng)基于云計算、云搜索、云定位等領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)功能，采用行情波動、信息披露、輿情動態(tài)三者聯(lián)動模式，能夠主動發(fā)現(xiàn)案件線索，為進一步立案、稽查提供依據(jù)。