2025年1月30日，特斯拉發(fā)布的2024年報顯示：營收977億美元、同比增長0.9%；全年交付179萬輛、同比下降1.1%；凈利潤71.5億美元、同比下降52.2%。

銷量疲軟、凈利潤腰斬，對特斯拉股價的影響微乎其微。截至1月31日收盤，特斯拉市值1.3萬億美元、市盈率達183倍。

二級市場對特斯拉的態(tài)度是——無視核心業(yè)務(wù)疲軟，幻想自動駕駛、無人出租車、人形機器人支撐估值上漲。

例如，某國際大行給出的估值：整車業(yè)務(wù)89美元/股（假設(shè)2030年銷量將達530萬輛）；自動駕駛業(yè)務(wù)168美元/股（假設(shè)2040年，65%特斯拉車主會訂閱、服務(wù)費200美元/年）。

也就是說，確定性相對較強的整車業(yè)務(wù)只占估值的20%，沒有想象空間智駕業(yè)務(wù)占估值的40%（確鑿數(shù)據(jù)見下文）；“八字兒沒一撇”的占40%！

只有Model 2/Q才能救銷量

特斯拉交付量從快速增長到失速：

2017年，特斯拉交付首次突破10萬輛、同比增長36%；

 

2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%；

 

2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6萬輛、同比增長87%；

 

2022年，交付131.4萬輛、增速回落到40%；

 

2023年，交付181萬輛、增速保持為38%；

 

2024年．交付179萬輛、同比下降1.1%；

2024年Q1、Q2，季度交付同比降幅分別為8.5%、4.8%；Q3交付46.3萬輛同比增長6.4%；Q4交付49.6萬輛，同比增速回落到2.3%。

特斯拉交付增長乏力的主要原因是產(chǎn)品迭代不及時、消費者審美視疲勞。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是換代）；2019年發(fā)布的Model Y，直到2025年1月才推出改款（不是換代）。

提振銷量的最好方式是推出全新產(chǎn)品，而且價格要更加親民。

早在2022年，特斯拉就聲稱要推出比Model 3/Y定位更低的車型（尺寸縮小15%）。如果是SUV就叫Model Q，如果是轎車就叫Model 2，在中國售價約15萬元。

Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，最新消息是2025年底前。

2025年，特斯拉銷量下滑的局面大概率不會扭轉(zhuǎn)。

智駕的想象空間

投資者對特斯拉銷量停滯不甚敏感，主要原因是認為“特斯拉不是汽車公司而是高科技公司”、“特斯拉未來靠智駕賺錢”……

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱費用作為遞延收入在整車銷售中確認：

2021年，特斯拉交付93.6萬輛，期內(nèi)智駕訂閱增加8.5億美元；確認FSD收入3.7億美元、占整車銷售收入的0.8%；期內(nèi)遞延收入余額凈增4.6億美元；

 

2022年，特斯拉交付131萬輛，期內(nèi)智駕訂閱增加11.8億美元；確認FSD收入5.8億美元、占整車銷售收入的0.9%；期內(nèi)遞延收入余額凈增5.3億美元；

 

2023年，特斯拉交付181萬輛，期內(nèi)智駕訂閱增加12億美元、增幅遠低于交付；確認FSD收入6億美元、占整車銷售收入的0.8%；期內(nèi)遞延收入余額凈增6.2億美元；

 

2024年6月，特斯拉宣布將美國市場FSD選裝價格從1.2萬美元降至８０００美元。在此之前，訂閱價格已經(jīng)從每月１９９美元降至９９美元。

大幅降價后，全年智駕訂閱增加13.4億美元；確認FSD收入11.9億美元、占整車銷售收入的1.6%；期內(nèi)遞延收入余額凈增6300萬美元、同比下降90%！

資產(chǎn)負債表中與FSD相關(guān)的“遞延收入”相當(dāng)于“水池”。后續(xù)財年新增相當(dāng)于“蓄水”，確認FSD收入相當(dāng)于“抽水”。

特斯拉智駕業(yè)務(wù)蓄水本就不快：最近三年（2022-2024），交付491萬輛，智駕訂閱僅37.2億美元，相當(dāng)于整車銷售收入的1.7%。

2024年末，與FSD相關(guān)的遞延收入不到36億美元，且“水位”幾乎停止上升。年報預(yù)計2025年將從中確認FSD收入8.4億美元。

池子里就36億美元可抽，每年能確認的收入12億美元。特斯拉智駕業(yè)務(wù)就是這么個體量，怎能撐起特斯拉1.3萬億美元市值的40%？

FSD采用純視覺方案和端到端人工智能技術(shù)，通過大量視頻片段訓(xùn)練神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。自2016年提出FSD概念，已經(jīng)進入第9個年頭。不要說華為、比亞迪這樣的巨頭，類似DeepSeek的小團隊都有可能搞出性能不次于特斯拉FSD的算法。

另外，中國玩家對高階智駕傾向于免費策略，特斯拉FSD即便能在中國落地，能賺到的錢也十分有限。

宇樹機器人已經(jīng)能扭秧歌、丟手絹兒了，假如找家中國企業(yè)（如比亞迪）代工，年產(chǎn)幾百萬臺不在話下。

FSD、人形機器人加起來都撐不起萬億美元市值。唯有Model 2/Q大賣、大賺，才能讓泡沫崩得慢些。

還得靠Model 2/Q救駕

1）Model 3大量交付前，特斯拉命懸一線

2012年開始交付Model S，產(chǎn)能爬升異常緩慢。直到Model 3大規(guī)模交付，特斯拉產(chǎn)品均價下不來、銷量上不去：

2018年，Model 3初露“神車”鋒芒，全年交付14.6萬臺，占總交付數(shù)59.5%；

 

2019年，Model 3交付突破30萬臺，占總交付數(shù)81.8%；

 

2020年初，Model Y開始交付、Model 3在上海量產(chǎn)，兩大神車“雙劍合璧”，全年交付44.3萬臺、占總交付數(shù)的88.6%;

 

2021年、2022年，Model 3/Y 合計交付91.1萬臺、124.7萬臺，分別占當(dāng)年總交付數(shù)的97.3%、94.9%。

 

2024年，Model 3/Y 合計交付170.4萬臺、占總交付量的95.2%。

2019年，特斯拉凈虧損降至7.8億美元、虧損率3.2%，扭虧“在望”：

以2019年銷量（36.8萬輛）為基準(zhǔn)，2020年銷量指數(shù)為136億，特斯拉成功扭虧，凈利潤8.6億美元、利潤率2.7%；

 

2023年，特斯拉交付181萬輛、銷量指數(shù)492，凈利潤接近150億美元、利潤率15.7%；

 

2024年，特斯拉交付小幅回落、銷量指數(shù)487，凈利潤腰斬至72億美元、利潤率7.3%。

上圖給我們兩點啟示：

第一，特斯拉盈虧平衡點約在年銷40萬輛。低于這個銷量，即便有品牌溢價、有技術(shù)含量也難以盈利；

第二，2024年銷量比2022年高36.2%，多賣了47.5萬輛，但凈利潤不到2022年的60%。原因是激烈競爭增加了賺錢難度。

2）Model 3/Y毛利潤率逼近極限

2017年，Model 3大規(guī)模交付前，特斯拉單車均價、成本分別為高達8.2萬美元/輛、6.5萬美元/輛；

隨著Model 3/Y放量，特斯拉單車均價一路下滑。到2021年，交付量是2017年的9倍。盡管單車價格降至4.7萬美元/輛，毛利潤率卻攀升到25.9%。

2023年、2024年，因銷量滯漲、價格戰(zhàn)影響，毛利潤率大幅下降。

2024年Q4，整車銷售收入182億美元（不包含4.8億美元FSD訂閱收入）、成本163億美元，毛利潤僅19.1億美元，毛利潤率僅10.5%。

以Q4交付49.6萬輛為分母，單車毛利潤3860美元/輛（約合2.7萬人民幣）。

2024年，特斯拉整車銷售毛利潤94.2億美元（不含F(xiàn)SD），約合670億人民幣。

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經(jīng)營利潤。

 可以看到，特斯拉毛利潤率仍遠高于總費用率。2024年Q4，毛利潤率接近20%。但這是被汽車租賃、發(fā)電/儲能、出售碳排放份額等其他業(yè)務(wù)“拉高”的，特斯拉的核心業(yè)務(wù)——汽車生產(chǎn)/銷售毛利潤率逼近10%，不能再低了。

3）Model 2/Q面臨的難題

Model 2/Q遲遲沒有上市的原因，不是特斯拉造不出比Model 3/Y檔次低的車，而是有兩個顧慮：

一是中國市場15萬元左右的純電動、插電混動車極具競爭力；特斯拉猶豫再三推出的既不是SUV也不是轎車，而是緊湊型掀背車，意在回避與中國本土產(chǎn)品正面“硬剛”。

 

二是特斯拉推出產(chǎn)品的次序是高——中——低：從高檔的Model S/X起步，多年后才推出中檔的Model 3/Y，最后是檔次最低的Model 2/Q。這說明，對特斯拉而言“雙高”（高端、高價）最易，“雙低”（高端、低價）最難。難的不是技術(shù)突破，而是低成本、大規(guī)模交付并保持利潤。

Mode 2/Q面臨的難題是：造15萬元的車容易，賣15萬元的車賺錢難。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)巨變

特斯拉自誕生以來，電動車整車研發(fā)、生產(chǎn)、銷售就占據(jù)絕對統(tǒng)治地位，但近年來逐步被取代。

疫情前的2019年，整車銷售收入、成本分別為199.5億美元、159.4億美元，毛利潤40.1億美元，占毛利潤總額的98.6%；

 

2021年，特斯拉從疫情影響中恢復(fù)，整車銷售收入、成本分別為441.3億美元、324.2億美元，毛利潤達117.1億美元，占毛利潤總額的86.1%；這一年，出售碳排放配額收入14.65億美元、占毛利潤總額的8.3%。

 

2023年，整車銷售收入、成本分別為785.1億美元、651.2億美元，毛利潤達到峰值133.9億美元，但占毛利潤總額的比例卻降至75.8%；因為出售排放配額、FSD訂閱、儲能非整車銷售業(yè)務(wù)總收入增至188.6億美元（占總營收的19.5%），貢獻毛利潤42.7億美元（占毛利潤總額的27.6%）；

 

進入2024年，非整車銷售業(yè)務(wù)重要性進一步加強。例如Q4，整車銷售毛利潤19.1億美元（毛利潤率10.5%），占毛利潤總額的45.8%。

如果整車銷售業(yè)務(wù)毛利潤金額增長、占比下降，特斯拉業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)反而更加健康。

但事實不是這樣。2024年Q4，整車銷售毛利潤不到20億美元；2023年Q4、2022年Q4、2021年Q4，整車銷售毛利潤分別為34億美元、48億美元、43億美元。

看清楚，特斯拉早已大變樣！

注：整車銷售之外，特斯拉其他業(yè)務(wù)有：

汽車服務(wù)包括付費充電、非保修售后、二手車、車險等業(yè)務(wù)，近年來占營收的比例及毛利潤率穩(wěn)步提高，是特斯拉旗下發(fā)展勢頭最好的業(yè)務(wù)。2024年營收、毛利潤分別為105.3億美元、6.1億美元，毛利潤率5.8%。

汽車租賃曾經(jīng)是特斯拉重要的銷售渠道，借助金融手段解決Model S/X售價高，銷量低的問題。2017年，特斯拉整車業(yè)務(wù)收入96.4億美元。其中銷售、租賃收入分別為85.4億美元、11.1億美元，租賃占比達11.5%。

隨著Model 3/Y銷售放量，租賃業(yè)務(wù)地位性下降，但仍是重要財源。2024年，租賃業(yè)務(wù)收入18.3億美元、同比下降13.8%；毛利潤8.2億美元，毛利潤率高達45.1%。

汽車租賃業(yè)務(wù)毛利潤率高意味著“不劃算”，租賃業(yè)務(wù)成長性不高。

特斯拉能源業(yè)務(wù)包括光伏發(fā)電、儲能。2024年收入100.9億美元、同比增長67%；毛利潤26.4億美元、毛利潤率26.2%。與中國投資者的態(tài)度相反，馬斯克高度重視新能源。能源是特斯拉旗下最具潛力版塊。

賣碳排放配額無本萬利，收入即利潤。此項業(yè)務(wù)的背景是：

包括加州在內(nèi)的14個州要求汽車生產(chǎn)商出售一定比例的新能源車，不達標(biāo)者面臨罰款、限售處罰。超額完成者可出售多余的“排放權(quán)”。通用汽車是最大買家，2023年碳排放權(quán)缺口達1780萬噸。截至2024年底，通用汽車累計向特斯拉購買1.02億噸排放權(quán)。歐盟也有類似的政策。 

 *以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議