定焦（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

在賣身傳聞中，盒馬新CEO上任后的第一波調(diào)整來了。

4月24日起，盒馬恢復(fù)會(huì)員開卡、續(xù)費(fèi)，并將免運(yùn)費(fèi)門檻下調(diào)至49元。此前，盒馬門店還悄悄取消了“線下專享價(jià)”，恢復(fù)線上線下同價(jià)。這相當(dāng)于“推翻”了半年前盒馬創(chuàng)始人侯毅（花名“老菜”）在任時(shí)的決策。

2023年5月，阿里巴巴宣布盒馬啟動(dòng)上市計(jì)劃，下半年，為了沖刺上市，盒馬搞起了轟轟烈烈的“移山價(jià)”，在類似山姆（沃爾瑪集團(tuán)旗下會(huì)員制倉儲(chǔ)超市）網(wǎng)紅爆品的商品上，大打價(jià)格戰(zhàn)；10月，主力店型盒馬鮮生開始高調(diào)推進(jìn)折扣化。

當(dāng)零售行業(yè)密切關(guān)注盒馬的上市進(jìn)展時(shí)，等來的卻是，阿里不再分拆、盒馬上市暫緩、侯毅退休、CFO嚴(yán)筱磊（花名“百合”）兼任CEO的消息。與此同時(shí)，關(guān)于盒馬資產(chǎn)出售的市場傳聞不斷，但均被相關(guān)方否認(rèn)。

帶著盒馬從生鮮大店轉(zhuǎn)型做折扣店，是侯毅在盒馬的最后一搏，暫停會(huì)員制是代價(jià)之一。折扣化下的盒馬，開始撕掉身上“貴”的標(biāo)簽，門店商品大降價(jià)。然而，盒馬換帥后的新一輪調(diào)整卻再次走上了老路。

這個(gè)涉及到盒馬商業(yè)模式的關(guān)鍵決策，為什么會(huì)在短期反復(fù)搖擺？會(huì)員制和折扣化經(jīng)營的邏輯完全不同，這是否意味著盒馬的路線又要改了？

盒馬路線之外，外界還非常關(guān)注盒馬接下來的命運(yùn)。盒馬會(huì)不會(huì)被賣？如果出售該怎么估值？

本文試圖從商業(yè)模式和資本市場的角度探討。

盒馬換帥后的第一槍，是恢復(fù)會(huì)員制，取消“線下專享價(jià)”。

盡管盒馬沒有否認(rèn)侯毅提出的折扣化改革，但這一輪與盒馬半年前的調(diào)整方向相反。接下來盒馬的打法要怎么變？

盒馬啟動(dòng)上市計(jì)劃后最重磅的調(diào)整，是2023年10月以來，盒馬鮮生啟動(dòng)的折扣化改革，很多商品實(shí)現(xiàn)價(jià)格直降。

為了推行折扣化，盒馬在2023年年末停掉了會(huì)員購買和續(xù)費(fèi)，老會(huì)員的折扣、配送等權(quán)益也大幅縮水。

為什么盒馬鮮生店推折扣化，就要暫停會(huì)員？

因?yàn)檎劭刍c會(huì)員體系的價(jià)格優(yōu)惠相沖突。盒馬付費(fèi)會(huì)員的核心權(quán)益是定期折扣、專享價(jià)，可當(dāng)用戶不用額外買會(huì)員，就能直接享受低價(jià)，原來的會(huì)員用戶又無法疊加折扣，會(huì)員就失去意義了。

然而，折扣化改革進(jìn)行不到半年，盒馬又走回了老路：重啟會(huì)員制，并提高會(huì)員權(quán)益；取消了“線下專享價(jià)”，恢復(fù)線上線下同價(jià)；下調(diào)之前上漲的免運(yùn)費(fèi)門檻。

此前，盒馬在部分城市的免運(yùn)費(fèi)門檻漲到了99元，現(xiàn)在全國統(tǒng)一下調(diào)為49元。

會(huì)員制、線上線下的價(jià)格體系，都是關(guān)系到盒馬商業(yè)模式的關(guān)鍵決策，為什么會(huì)在短時(shí)間內(nèi)如此搖擺？

“上市計(jì)劃的變動(dòng)是直接因素?！?/span>關(guān)注零售行業(yè)的投資人李恒告訴「定焦」。

盒馬啟動(dòng)折扣化的行業(yè)背景是，電商搞低價(jià)競爭，零售行業(yè)的價(jià)格逐漸失去競爭力，因而掀起了折扣化風(fēng)潮。例如，永輝超市開設(shè)“正品折扣店”的店中店，步步高宣布商品價(jià)格下降15%。

相比之下，盒馬的折扣化策略更加激進(jìn)。李恒解釋稱，因?yàn)楹旭R沒能實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，當(dāng)時(shí)取消會(huì)員制、迎合折扣化趨勢，可以進(jìn)一步降低門檻，轉(zhuǎn)向規(guī)?；?，為沖擊上市做業(yè)績。

圖源 / 盒馬官網(wǎng)

彼時(shí)，侯毅對(duì)外表示，“折扣化對(duì)盒馬來講是生死之戰(zhàn)，打不贏我們就沒有未來了”。他給盒馬設(shè)計(jì)了一套“753”價(jià)格體系，KA（關(guān)鍵大客戶）、自有品牌、臨期商品要分別做到市場價(jià)的七折、五折、三折。

啟動(dòng)折扣化以外，盒馬還停掉了實(shí)行6年的會(huì)員制，并且，為了吸引用戶到線下消費(fèi)、降低線上配送成本，推出了“線下專享價(jià)”。

可折扣化改革剛進(jìn)行了1個(gè)月，去年11月，阿里在2023年三季度財(cái)報(bào)中表示，盒馬原定2023年年底或2024年中的上市計(jì)劃暫緩。4個(gè)月后，侯毅退休、新CEO上任，雖然盒馬官方?jīng)]有否認(rèn)之前的折扣化，但從重啟會(huì)員制來看，“折扣化后的銷量和毛利或許都不太理想”，零售行業(yè)人士陳宇表示。

事實(shí)上，盒馬落地執(zhí)行折扣化，阻力重重，而市場未必給它太多時(shí)間。

為了推進(jìn)折扣化，盒馬不可避免地要弱化會(huì)員權(quán)益，這就遭到了不少會(huì)員用戶的抵制。

盒馬還“得罪”了一些品牌商和經(jīng)銷商。接近盒馬的人士吳羿補(bǔ)充道，為了提高單品的溢價(jià)能力，盒馬得減少SKU（最小庫存單位），“‘去KA’模式，把SKU從五千多個(gè)‘砍’到兩千到三千個(gè)，被一些品牌商‘封殺’；繞過經(jīng)銷商直接和廠商合作定制產(chǎn)品、增加毛利更高的自有品牌SKU占比，也引發(fā)部分經(jīng)銷商不滿”。

此番恢復(fù)會(huì)員制，具體涉及到兩項(xiàng)調(diào)整：恢復(fù)盒馬X黃金/鉆石會(huì)員（均是盒馬普通門店的付費(fèi)會(huì)員）的開卡、續(xù)費(fèi)服務(wù)，并升級(jí)會(huì)員體系；所有盒馬X會(huì)員店VIP直接升級(jí)為盒馬X黃金會(huì)員，并享受相應(yīng)的權(quán)益和服務(wù)。

值得一提的是，盒馬的倉儲(chǔ)式會(huì)員店X會(huì)員店一直保持會(huì)員制。此次調(diào)整后，X會(huì)員店會(huì)員可在普通門店享受會(huì)員權(quán)益?！昂旭R鮮生的會(huì)員和X會(huì)員店的會(huì)員，一定程度上打通了?！眳囚鄬?duì)「定焦」分析。

盒馬重啟會(huì)員制的核心意圖很明顯，“是為了挽回核心用戶，重新錨定‘中產(chǎn)’，即高客單價(jià)人群”，關(guān)注會(huì)員制商超的分析人士鄭林稱。

至于恢復(fù)會(huì)員制是否會(huì)影響折扣化，鄭林認(rèn)為兩者不能直接劃等號(hào)?；謴?fù)會(huì)員制，不等于放棄折扣化的經(jīng)營模式，而是盒馬管理層對(duì)此前一刀切式推進(jìn)折扣化的路線回調(diào)。

不過，折扣化和會(huì)員制并行，盒馬的會(huì)員權(quán)益、商品價(jià)格體系會(huì)做何調(diào)整，消費(fèi)者會(huì)繼續(xù)為會(huì)員費(fèi)買單嗎？還有待觀察。

現(xiàn)階段盒馬最重要的任務(wù)是什么？

“不再是上市做業(yè)績，而是全面梳理資產(chǎn)池，其中會(huì)員資產(chǎn)是重要部分”，李恒稱，盒馬之所以在推行折扣化的同時(shí)，又撿起會(huì)員制，是想守住會(huì)員資產(chǎn)，鞏固好已有的用戶基本盤。

盒馬自2018年推出會(huì)員制，到2022年末，付費(fèi)會(huì)員規(guī)模接近300萬，每年僅會(huì)員費(fèi)就能貢獻(xiàn)5.88億元營收。

去年盒馬暫停會(huì)員制的時(shí)候，就有市場聲音認(rèn)為，這損害了盒馬相比其他零售玩家最優(yōu)質(zhì)的會(huì)員資產(chǎn)。會(huì)員用戶被認(rèn)為是盒馬的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，不只是因?yàn)?，?huì)員費(fèi)本身能帶來利潤，還在于，會(huì)員制能鎖定有消費(fèi)能力的用戶群，提高消費(fèi)頻次。

盒馬的付費(fèi)會(huì)員體系，都依附于實(shí)體業(yè)態(tài)，這也是盒馬最重要的資產(chǎn)。

推行折扣化的同時(shí)，盒馬進(jìn)入了收縮調(diào)整期，包括將基層員工轉(zhuǎn)為更松散的外包合作模式，最關(guān)鍵的是，關(guān)閉了部分不盈利的門店。今年3月，盒馬官方曾在一次關(guān)店風(fēng)波中透露，盒馬在全國有超過360家門店。

盒馬保留的門店主要包括盒馬鮮生、盒馬X會(huì)員店、盒馬奧萊和盒馬mini。前三種是盒馬目前的主力業(yè)態(tài)，都位于一二線城市及周圍生活圈，不過，面向的消費(fèi)群體有所差別。

最核心的業(yè)態(tài)盒馬鮮生門店數(shù)最多，主攻省會(huì)及一線城市的主城區(qū)，瞄準(zhǔn)的是中高端消費(fèi)群體。

這是盒馬最成熟的業(yè)態(tài)，也最能反映阿里對(duì)新零售的野望。盒馬鮮生誕生的2015年，我國電商行業(yè)面臨兩大難題，第一，線上獲客成本過高，第二，生鮮消費(fèi)的大盤仍在線下。阿里想從生鮮品類切入線下零售，為線上引流。

因此，盒馬鮮生的核心運(yùn)營模式是倉店一體化，以門店為倉，自建物流，在三公里范圍內(nèi)提供配送服務(wù)。侯毅曾經(jīng)定過一個(gè)長達(dá)12年周期的目標(biāo)：盒馬鮮生要覆蓋200個(gè)超百萬城市。

但內(nèi)外部因素影響下，盒馬鮮生不再求快、求規(guī)模，而是求穩(wěn)、求盈利。吳羿告訴「定焦」，過去半年，大量虧損的盒馬鮮生店被關(guān)。

盒馬X會(huì)員店的門店最少，它的定位比盒馬鮮生更高，開在重點(diǎn)城市的郊區(qū)，和Costco（美國連鎖超市）、山姆一樣，需要先付費(fèi)辦會(huì)員才能進(jìn)店購物。

正因?yàn)榇?，?/span>X會(huì)員店的市場容量有限，絕大多數(shù)一二線城市只能容納一兩家店，而且盒馬還要跟Costco、山姆搶點(diǎn)位、搶會(huì)員”，鄭林稱。

吳羿不看好X會(huì)員店這類倉儲(chǔ)會(huì)員店當(dāng)前的發(fā)展空間?！跋M(fèi)門檻太高是一方面，另一方面，我國消費(fèi)者習(xí)慣就近購物，而不是開車去郊區(qū)采購?！?/span>

據(jù)他了解，盒馬X會(huì)員店目前有9家店，其中上海5家，北京2家，江蘇南京、蘇州各1家。

折扣小店定位的盒馬奧萊，客單價(jià)最低，主要賣周邊盒馬鮮生門店的臨期、報(bào)損產(chǎn)品，以及更高比例的自有品牌商品。

三個(gè)業(yè)態(tài)中，盒馬奧萊承擔(dān)著“擴(kuò)張”任務(wù)。在去年11月的盒馬2023新零供大會(huì)上，侯毅表示，未來盒馬的使命是10年1萬億，盒馬將分為盒馬鮮生、盒馬X會(huì)員店、盒馬奧萊即盒馬NB店三個(gè)事業(yè)部。其中的盒馬奧萊，由從永輝超市挖來的原CEO李國擔(dān)任總裁帶領(lǐng)，將進(jìn)入江蘇、浙江市場，未來將會(huì)以每年1000-2000家的速度在全國拓展。

結(jié)合多家媒體報(bào)道，盒馬奧萊已經(jīng)實(shí)現(xiàn)單店跑通。吳羿表示，盒馬奧萊的模型最早在上海區(qū)域內(nèi)跑通，短期的開店區(qū)域還是集中在一線城市及周邊生活圈，例如，北京、上海周邊城市。

盒馬最終主要留下三種業(yè)態(tài)，是交了巨額學(xué)費(fèi)試出來的。陳宇總結(jié)，盒馬之所以走高舉高打、快進(jìn)快出的路線，是想再造N個(gè)盒馬，拿下從城市、城市郊區(qū)、城鎮(zhèn)、社區(qū)，乃至中小城市的剩余流量紅利。

回過頭看，盒馬偏向下沉市場的嘗試都失敗了。在陳宇看來，資產(chǎn)偏重的屬性，決定了盒馬門店對(duì)客流量和人均消費(fèi)能力有比較高的要求，也導(dǎo)致它難以下沉，最終還是留在了一二線城市。

當(dāng)阿里不再分拆、盒馬暫緩上市，外界最關(guān)注的問題是，阿里的“新零售”還做嗎？盒馬如果被出售，該如何估值？

阿里正在退出包括盒馬在內(nèi)的實(shí)體零售業(yè)務(wù)。2024年2月7日，阿里巴巴集團(tuán)董事長蔡崇信的表態(tài)被市場解讀為，阿里要放棄張勇（前阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO，花名“逍遙子”）時(shí)代的“新零售”實(shí)驗(yàn)性資產(chǎn)，其中包括盒馬。他在當(dāng)時(shí)的財(cái)報(bào)電話會(huì)中表示，實(shí)體零售業(yè)務(wù)不是阿里核心聚焦的業(yè)務(wù)，“退出也非常合理”，并坦承，由于市場環(huán)境存在挑戰(zhàn)，退出需要時(shí)間。

緊接著，今年3月，阿里各業(yè)務(wù)版塊開始了一輪資產(chǎn)安排和人事調(diào)整。涉及到盒馬的是，年滿60歲的侯毅正式從盒馬CEO的任上退休，未來擔(dān)任盒馬首席榮譽(yù)顧問，盒馬CEO由現(xiàn)任CFO嚴(yán)筱磊兼任。

CFO接任CEO，在李恒看來，是盒馬計(jì)劃出售的信號(hào)。

背后的邏輯不難理解。吳羿表示，阿里至少在盒馬身上投入了百億元，但盒馬至今沒有實(shí)現(xiàn)全年整體盈利，阿里繼續(xù)持有、投入的價(jià)值都不大。而即時(shí)零售市場已經(jīng)跑出美團(tuán)、叮咚買菜、樸樸超市等主要玩家，阿里拿下太大市場份額的可能性已經(jīng)很低。

包括盒馬在內(nèi)的實(shí)體零售業(yè)務(wù)，仍在拖累阿里整體業(yè)績。阿里巴巴集團(tuán)CFO徐宏稱，2023年四季度，剔除高鑫零售、盒馬及銀泰這類實(shí)體零售業(yè)務(wù)，當(dāng)季集團(tuán)的總收入會(huì)同比增長約8%，集團(tuán)整體的經(jīng)調(diào)整EBITA率也會(huì)高約4個(gè)百分點(diǎn)至約24%。

過去半年，關(guān)于盒馬“賣身”的市場傳聞甚囂塵上，傳聞中的買方包括國資企業(yè)華潤或中糧收購、侯毅和張勇，均被相關(guān)方否認(rèn)。但因?yàn)樽?022年以來，盒馬歷經(jīng)尋求融資、獨(dú)立IPO、上市暫緩后，期間估值波動(dòng)很大，如今行業(yè)尤為關(guān)注它的估值邏輯和估值水平。

2022年初，盒馬曾以100億美元的估值尋求融資；2023年4月，有消息稱盒馬正與中金、摩根士丹利等投資方合作籌備上市事宜，準(zhǔn)備在香港上市，估值60億美元；據(jù)財(cái)新報(bào)道，到2023年底，盒馬的報(bào)價(jià)在30-40億美元之間。

如此看來，過去兩年，盒馬的估值至少縮水了六成。

不止一位受訪者提到，作為一家新零售企業(yè)，盒馬沒有模式完全相同的上市公司可作對(duì)標(biāo)。市面上可以作為參照的有永輝超市2017年開出的“超級(jí)物種”，以及京東2017年推出的自營超市七鮮（7FRESH），但它們都沒有單獨(dú)公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

圖源 / 盒馬官網(wǎng)

不過，一年前，盒馬沖擊上市時(shí)，講的故事不再是強(qiáng)調(diào)線上線下兩條腿走路的“新零售”，而是包括高比例自營商品、進(jìn)口商品和預(yù)制菜等的“強(qiáng)零售”。

李恒對(duì)「定焦」分析，盒馬沒有完全公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如果公開也是按照零售公司估值。2022年，盒馬的年銷售規(guī)模剛過500億元，約占阿里集團(tuán)整體營收的5.8%。相比之下，線下商超連鎖的頭部玩家大潤發(fā)和永輝，2022年銷售額分別超過800億元和900億元。截至發(fā)稿，大潤發(fā)母公司高鑫零售、永輝超市的市值分別是135億元、199億元。

也就是說，粗略估算，800-900億銷售額對(duì)應(yīng)的市值是20-30億美元，盒馬30-40億美元的估值偏高。考慮到盒馬的門店規(guī)模、供應(yīng)鏈、品牌管理優(yōu)勢，就要看市場是否愿意溢價(jià)了。

不過，正如蔡崇信在阿里宣布盒馬上市暫緩時(shí)曾解釋，在當(dāng)時(shí)的市場條件下，無法真正反映盒馬業(yè)務(wù)真正的內(nèi)在價(jià)值?！百Y本市場給永輝的估值也不高”，李恒補(bǔ)充道。

從商業(yè)創(chuàng)新的視角看，盒馬由一個(gè)阿里集團(tuán)內(nèi)部孵化的項(xiàng)目起家，用時(shí)9年，試水11種零售業(yè)態(tài)，做出了零售業(yè)過去沒人做過的創(chuàng)新嘗試。

雖然盒馬大部分業(yè)態(tài)的結(jié)局是關(guān)停并轉(zhuǎn)，但啟發(fā)行業(yè)大小玩家做了不少新探索。陳宇表示，過去很長一段時(shí)間，零售行業(yè)人士談起盒馬，聊的是盒馬做了什么創(chuàng)新，有什么可借鑒的。

但站在投資者的角度，多位受訪者都對(duì)盒馬的最新估值表示不太樂觀。李恒稱，過去兩年，不論是盒馬曾傳出尋求融資的消息，但一直沒有資本進(jìn)入，還是上市計(jì)劃暫緩，原因都與估值不及預(yù)期有關(guān)。

不止一位零售行業(yè)人士表示，希望盒馬有個(gè)好結(jié)局，但他們也都提到，現(xiàn)在是零售業(yè)相對(duì)低潮的時(shí)期。

而過去一年，在阿里從各業(yè)務(wù)板塊加速資本運(yùn)作，到厘清主業(yè)、退出“非核心資產(chǎn)”的背景下，盒馬沒能快速找到降本空間，沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的全面盈利，如今，估值持續(xù)調(diào)整，模式還在搖擺，留給盒馬證明自己的時(shí)間真的很緊迫了。

*題圖來源于盒馬官網(wǎng)。應(yīng)受訪者要求，文中李恒、陳宇、吳羿、鄭林為化名。