轉(zhuǎn)自：新華財(cái)經(jīng)

新華財(cái)經(jīng)北京12月31日電? ?截至12月底，財(cái)政部2024年共發(fā)行各期限國(guó)債12.47萬(wàn)億元，同比增加1.37萬(wàn)億元；二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格走強(qiáng)，現(xiàn)券成交量創(chuàng)歷史新高，國(guó)債收益率顯著下行，10年期國(guó)債收益率比上年下降逾91BPs；截至12月底，存量國(guó)債為279只，規(guī)模為34.29萬(wàn)億元，同比增加4.58萬(wàn)億元。

據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至12月31日17時(shí)30分，與上個(gè)交易日相比，10年期國(guó)債收益率跌3.76BPs至1.68%, 30年期國(guó)債收益率跌3.55BPs至1.91%。

境內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)

截至12月24日，隨著最后一批國(guó)債發(fā)行結(jié)束，財(cái)政部2024年共發(fā)行198只各期限國(guó)債，與上年相比增加8只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模124,761.30億元（含特別國(guó)債1萬(wàn)億元及特別國(guó)債續(xù)作4,000億元），同比增加13,750.9億元，考慮到2023年未發(fā)行特別國(guó)債，2024年實(shí)際發(fā)行規(guī)模比上年不但沒(méi)有增加，還減少了249.10億元。

從發(fā)行品種來(lái)看，財(cái)政部2024年發(fā)行特別國(guó)債14,000億元，對(duì)柜臺(tái)發(fā)行儲(chǔ)蓄式和憑證式國(guó)債為2,325億元和1,100億元，貼現(xiàn)式國(guó)債發(fā)行28,399億元，附息式國(guó)債發(fā)行78,937億元。

需要特別說(shuō)明的是，2024年到期續(xù)作特別國(guó)債是原特別國(guó)債的等額滾動(dòng)發(fā)行，仍與原有資產(chǎn)負(fù)債相對(duì)應(yīng)，不增加財(cái)政赤字。2007年，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意和全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)，財(cái)政部發(fā)行了1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債，作為中國(guó)投資有限責(zé)任公司的資本金來(lái)源，2017年起陸續(xù)到期。2017年和2022年上述部分特別國(guó)債到期時(shí)，財(cái)政部向有關(guān)銀行定向發(fā)行特別國(guó)債償還。對(duì)于2024年8月29日到期的4000億元特別國(guó)債（10年期3,000億元，15年期1,000億元），財(cái)政部延續(xù)了以前年度做法，繼續(xù)采取滾動(dòng)發(fā)行方式，向有關(guān)銀行等額定向發(fā)行2024年到期續(xù)作特別國(guó)債，所籌資金用于償還當(dāng)月到期本金。

離岸市場(chǎng)債券

此外，2024年財(cái)政部還分別在香港、澳門(mén)、法國(guó)及沙特發(fā)行離岸債券（下表），其中財(cái)政部在港發(fā)行6期人民幣債券共550億元，在澳門(mén)特區(qū)發(fā)行50億元人民幣債券。財(cái)政部已連續(xù)16年在港發(fā)行人民幣國(guó)債，離岸人民幣國(guó)債的常態(tài)化發(fā)行，有助于擴(kuò)大香港債券市場(chǎng)的規(guī)模，從而帶動(dòng)其他機(jī)構(gòu)增加在香港發(fā)債融資規(guī)模，鞏固香港離岸人民幣中心地位。

9月25日，財(cái)政部在法國(guó)巴黎發(fā)行20億歐元主權(quán)債券，國(guó)際投資者認(rèn)購(gòu)踴躍，投資者類型豐富，地域分布廣泛?？偵曩?gòu)金額162億歐元，是發(fā)行金額的8.1倍。其中，亞洲、歐洲、中東、離岸美國(guó)投資者分別占比51%、36%、5%、8%，主權(quán)及超主權(quán)、銀行、保險(xiǎn)、基金資管類投資者分別占比26%、51%、4%、19%。債券全部托管在香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU），同時(shí)在香港聯(lián)合交易所和巴黎泛歐交易所上市。

11月11日，財(cái)政部在沙特利雅得發(fā)行20億美元主權(quán)債券，受到市場(chǎng)熱烈歡迎，國(guó)際投資者認(rèn)購(gòu)踴躍，總認(rèn)購(gòu)金額397.3億美元，是發(fā)行金額的19.9倍，其中5年期認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)27.1倍，是近年來(lái)全球主權(quán)債券發(fā)行最高倍數(shù)。3年期、5年期美元主權(quán)債券發(fā)行利率較同期限美債利差分別為1BP和3BPs，創(chuàng)美元債券市場(chǎng)最低利差紀(jì)錄。債券將同時(shí)在香港聯(lián)合交易所和納斯達(dá)克迪拜上市，這是首筆在中東地區(qū)發(fā)行并上市的中國(guó)主權(quán)債券，也是首筆在沙特定價(jià)發(fā)行的主權(quán)債券。

發(fā)行利率

從發(fā)行利率來(lái)看，2024年境內(nèi)國(guó)債發(fā)行利率整體呈下行趨勢(shì)（下圖），全年加權(quán)平均利率為1.79%，同比下降46BPs；從月份來(lái)看，2024年12月下降幅度最大，同比下降122BPs，8月下降幅度最小，為16BPs。假設(shè)按全年國(guó)債發(fā)行規(guī)模12.47萬(wàn)億元計(jì)算，發(fā)行利率每下降1BP可以減少發(fā)行成本12.47億，如此全年可以減少利息支出約573億元。據(jù)財(cái)政部12月16日的數(shù)據(jù)，今年1-11月債務(wù)付息支出11,733億元，同比增長(zhǎng)7.8%。

從國(guó)債各期限發(fā)行規(guī)模（下圖）來(lái)看，3-9個(gè)月期全年發(fā)行54只，共23,139.30億元，其次為9-10年期，共發(fā)行16,155.70億元。超長(zhǎng)期國(guó)債方面，2024年共發(fā)行29只（含續(xù)發(fā)），其中50年期4只、30年期17只、20年期7只、15年期一只，發(fā)行規(guī)模分別為1,230億元、7,680億元、3,000億元和1,000億元。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2024年國(guó)債總償還為79,904.74億元，凈融資額44,856.56億元，分別比上年同期增加10,142.42億元和3,608.48億元。

二級(jí)市場(chǎng)

截至12月31日最后一個(gè)交易日，國(guó)債收益率總體下行(下表）；從月度來(lái)看，短債在12月下行快于中長(zhǎng)期債券，3個(gè)月期短債下行46BPs，10年期國(guó)債下行34BPs；從全年來(lái)看，10年期國(guó)債收益率從年初的2.56%下降至1.68%。

分季度來(lái)看，2024年一季度是資產(chǎn)荒下驅(qū)動(dòng)的配置，10年期國(guó)債收益率季末下行27BPsz至2.29%；二季度是存款搬家驅(qū)動(dòng)下的交易，6 月下旬，10 年期國(guó)債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來(lái)新低，明顯偏離合理中樞水平；三季度，監(jiān)管持續(xù)規(guī)范債券市場(chǎng)，債市波動(dòng)加大，10年期國(guó)債收益率季末下行10BPs至2.15%；4季度廣譜利率下行帶動(dòng)市場(chǎng)搶跑，國(guó)債收益率快速下行，季末10年期國(guó)債收益率比季初大幅下挫48BPs。

2024年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)曾多次與市場(chǎng)溝通中長(zhǎng)期債券收益率可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)市場(chǎng)解決債券供給問(wèn)題。

比如，7 月 1 日，央行發(fā)布公告，宣布開(kāi)展國(guó)債借入操作，必要時(shí)將擇機(jī)在公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。自8月起，截至12月31日，央行共進(jìn)行5次國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作（下表），合計(jì)1萬(wàn)億元，除8月30日第一次操作說(shuō)明是買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)，其余四次均未說(shuō)明買(mǎi)入期限。

7月22日，央行為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。

9月24日，央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上曾表示：近期國(guó)債收益率下行有政策利率下行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的影響，也有前期政府債券發(fā)行供給偏慢的因素，還有中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、推波助瀾、羊群效應(yīng)的因素。國(guó)債收益率水平是市場(chǎng)化形成的結(jié)果，央行尊重市場(chǎng)作用，為實(shí)施積極財(cái)政政策營(yíng)造了良好的貨幣環(huán)境。但也要看到，利率風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容，美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)事件啟示是，中央銀行需要從宏觀審慎管理角度觀察評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并采取適當(dāng)措施弱化和阻礙風(fēng)險(xiǎn)的累積，這是央行的職責(zé)。國(guó)債收益率曲線作為重要的定價(jià)信號(hào)存在遠(yuǎn)端定價(jià)不充分、穩(wěn)定性不足的問(wèn)題，央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率做風(fēng)險(xiǎn)提示，亦是為了遏制羊群效應(yīng)，維護(hù)債券市場(chǎng)良好秩序。

12月18日上午，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，提出了一些要求，主要包括：要密切關(guān)注自身利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)狀況，提高投研能力，加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性；依法合規(guī)開(kāi)展投資交易，央行近期已經(jīng)嚴(yán)厲查處了一批涉嫌出借賬戶、擾亂市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送、內(nèi)控缺失等違規(guī)行為的機(jī)構(gòu)，同時(shí)正在全面摸排違規(guī)行為線索，后續(xù)將保持常態(tài)化的執(zhí)法檢查，對(duì)債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為零容忍。

業(yè)內(nèi)此前認(rèn)為，央行再一次與市場(chǎng)溝通，也是向市場(chǎng)傳遞出明確信號(hào)，利率風(fēng)險(xiǎn)需要引起重視。從利率下行趨勢(shì)來(lái)看，近期下行速度確實(shí)有些太快了。

12月30日，央行對(duì)東亞期貨、天津信唐和湖南溆浦農(nóng)商行進(jìn)行處罰，三家機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人合計(jì)被罰金額超過(guò)7000萬(wàn)元。

二級(jí)市場(chǎng)成交方面，據(jù)新華財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券成交逾125萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)52.60%，其中銀行間市場(chǎng)1-12月國(guó)債現(xiàn)券成交超117萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)68.92%；上交所2024年全年成交77,182.83億元，同比減少38.15%；深交所成交1,863.56億元，同比增長(zhǎng)60.92%。成交量居前的國(guó)債品種為10年期“23付息國(guó)債26”、10年期“24付息國(guó)債04”和30年期“23付息國(guó)債23”，這三只券的成交量占全市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券成交的35%以上。

據(jù)中債公司最新的數(shù)據(jù)，截至11月底，94.73%的國(guó)債托管在銀行間市場(chǎng)，托管在交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)的國(guó)債只有2.91%和2.37%；而在銀行間市場(chǎng)，約67%的國(guó)債（逾21.49萬(wàn)億元）為商業(yè)銀行持有（下圖）， 其次為其它機(jī)構(gòu)和非法人產(chǎn)品持有，分別為3.62萬(wàn)億和2.71萬(wàn)億，分別占11%和8%，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債占為6.5%。

據(jù)債券通數(shù)據(jù)，債券通北向通在11月成交額達(dá)7,183億元，月度日均成交342億元。國(guó)債交易的活躍度僅次于政策性金融債，占月度總交易量的36%，后者占46%。

根據(jù)人民銀行上海總部12月16日披露的數(shù)據(jù)，截至2024年11月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券4.15萬(wàn)億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的2.7%。11月新增3家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。截至11月末，共有1156家境外機(jī)構(gòu)主體入市。分券種來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)主要持有國(guó)債2.08萬(wàn)億元，占比69.16%；持有政策性銀行債8673億元，占比28.84%。

2025年展望

12月11日至12日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為2025年特別國(guó)債的發(fā)行將達(dá)到2萬(wàn)億元，另有1萬(wàn)億元特別國(guó)債用于支持六大行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，預(yù)計(jì)提升六大行核心一級(jí)資本充足率1個(gè)百分點(diǎn)左右。

在12月23日至24日召開(kāi)的全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安作工作報(bào)告。會(huì)議指出，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，持續(xù)用力、更加給力，打好政策“組合拳”。一是提高財(cái)政赤字率，加大支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度。二是安排更大規(guī)模政府債券，為穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)提供更多支撐。三是大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化精準(zhǔn)投放，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁。四是持續(xù)用力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)財(cái)政平穩(wěn)運(yùn)行、可持續(xù)發(fā)展。五是進(jìn)一步增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，增強(qiáng)地方財(cái)力，兜牢基層“三?！钡拙€。

華創(chuàng)固收認(rèn)為，2025年“資產(chǎn)荒”可能邊際緩解，上半年格局或強(qiáng)于下半年。2025年化債加速推進(jìn)，供給端利率債顯著放量會(huì)影響年內(nèi)供需格局，需求端中小銀行的高息資產(chǎn)被加速置換或帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的配置行情?？偭繉用妫┬枘Ｐ惋@示2025年“資產(chǎn)荒”可能邊際緩解，上半年或強(qiáng)于下半年；結(jié)構(gòu)層面，首先把握開(kāi)門(mén)紅、理財(cái)跨季、年末搶跑等重要時(shí)點(diǎn)的機(jī)構(gòu)行為規(guī)律，再結(jié)合機(jī)構(gòu)配債偏好和定價(jià)權(quán)的維度，進(jìn)一步挖掘債市的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

申萬(wàn)固收預(yù)測(cè)，2025年在2次降息2次降準(zhǔn)預(yù)期下，廣譜利率下行30-40BPs，10年期國(guó)債收益率的底部可能在1.6%附近，運(yùn)行區(qū)間在1.6%-2.0%。最大的風(fēng)險(xiǎn)可能不是基本面，而是金融監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升如PPI與M1轉(zhuǎn)正；外圍環(huán)境發(fā)生重大變化，國(guó)內(nèi)政策力度加大導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)脈沖。

華泰固收預(yù)計(jì)，明年赤字率水平有望上調(diào)至4%，對(duì)應(yīng)增加的赤字規(guī)模在1.4萬(wàn)億左右，這部分增量或全部來(lái)自中央。此外，“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”的內(nèi)涵可能包括兩方面，一是補(bǔ)充大行資本金（假設(shè)6000億），二是用于兩重兩新的超長(zhǎng)期特別國(guó)債（假設(shè)2萬(wàn)億）。加總來(lái)看，明年中央財(cái)政支出規(guī)模將較今年增長(zhǎng)3萬(wàn)億。

編輯：張煜