（原標(biāo)題：有色金屬：2024年回顧與 2025 年展望）

我國(guó)主要有色金屬品種儲(chǔ)量差異較大，其中鉛、鋅、錫、鉬、鎢、稀土、鈦鐵礦、釩和銻儲(chǔ)量較有優(yōu)勢(shì)，銅、鋁、鎳、鈷等金屬資源匱乏且進(jìn)口依賴度高。

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2023 年末，我國(guó)黃金、白銀、銅、鉛、鋅、鎳、錫、鈦（鈦鐵礦）、鎢、稀土及鋰1資源儲(chǔ)量（折金屬量）分別為 3,000 美噸、7.2 萬(wàn)噸、4,100 萬(wàn)美噸、2,000 萬(wàn)噸、4,400 萬(wàn)噸、420 萬(wàn)噸、110 萬(wàn)噸、2.10 億噸、230 萬(wàn)噸、4,400 萬(wàn)噸和 300 萬(wàn)噸。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)變化看，我國(guó)多種有色金屬儲(chǔ)量較上年末有所增長(zhǎng)，主要系勘探力度加大所致。從資源分布來(lái)看，主要有色金屬品種中鉛、鋅、錫、鉬、鎢、稀土、鈦鐵礦、釩和銻儲(chǔ)量較有優(yōu)勢(shì)，銅、鋁、鎳、鈷等金屬資源匱乏，進(jìn)口依賴度高。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023 年我國(guó)銅礦、鋁土礦、鉛礦、鋅礦、鎳礦、錫礦、銀礦進(jìn)口量（實(shí)物量）分別為 2,753.55 萬(wàn)噸、1.41億噸、113.98 萬(wàn)噸、471.34 萬(wàn)噸、4,46.60 萬(wàn)噸、24.88 萬(wàn)噸和 161.49 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)量約 25%的金礦原料也來(lái)自進(jìn)口。

截至 2023 年末我國(guó)主要金屬儲(chǔ)量情況

近年來(lái)國(guó)內(nèi)大型有色金屬企業(yè)主要通過(guò)海內(nèi)外并購(gòu)擴(kuò)大資源儲(chǔ)量，以增強(qiáng)自身經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，2023 年以來(lái)并購(gòu)活動(dòng)集中在黃金領(lǐng)域。但海外礦山資產(chǎn)與業(yè)務(wù)易受所在國(guó)政策、治安、國(guó)際關(guān)系和地緣政治等影響。國(guó)內(nèi)大型有色金屬企業(yè)主要通過(guò)收購(gòu)海內(nèi)外礦山等以提升核心礦業(yè)資產(chǎn)，并輔以探礦擴(kuò)大資源儲(chǔ)量，增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

紫金礦業(yè) 2023 年發(fā)起 2 項(xiàng)并購(gòu)。7月通過(guò)增資天齊獲得盛合鋰業(yè) 20%股份，并獲得川西核心鋰礦雅江措拉鋰礦少數(shù)權(quán)益；8 月以 16.46 億元收購(gòu)中匯實(shí)業(yè) 48.591%股權(quán)，獲得國(guó)內(nèi)未開(kāi)發(fā)超大型銅礦西藏朱諾銅礦的相對(duì)控股權(quán)。紫金礦業(yè) 2023 年投入權(quán)益勘探資金 3.79 億元，勘查新增探明、控制和推斷權(quán)益資源量：黃金 82.41 噸、銅 264.70 萬(wàn)噸、 鋅（鉛）72.29 萬(wàn)噸、鎢 1.61 萬(wàn)噸、鉬 6.44 萬(wàn)噸、銀 650.32 噸，當(dāng)量碳酸鋰101.44 萬(wàn)噸。

2024 年以來(lái)紫金礦業(yè)披露 2 起并購(gòu)，分別為以 10 億美元收購(gòu)加納 Akyem 金礦（黃金品味 3.36 克/噸，黃金量合計(jì) 54.4 噸）和通過(guò)境外子公司金謄礦業(yè)收購(gòu)秘魯 La Arena 金礦和二期項(xiàng)目 100%權(quán)益（在產(chǎn)黃金產(chǎn)能 3 噸/年，二期達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能銅 10 萬(wàn)噸/年、黃金 3.8 噸/年）。

山東黃金于 2023 年以 127.60 億元對(duì)價(jià)完成對(duì)銀泰黃金（現(xiàn)更名為“山金國(guó)際”）20.93%股份的收購(gòu)。其子公司山金國(guó)際于 2024 年 8 月以3.68 億加元收購(gòu)加拿大礦業(yè)公司 Osino 股權(quán)并交割完成，本次收購(gòu)新增黃金資源量 127.2 噸，在建的 Twinhills 項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2027 年初投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)黃金產(chǎn)能為 5 噸/年。礦山資產(chǎn)與業(yè)務(wù)易受礦產(chǎn)資源所在國(guó)政策、治安、國(guó)際關(guān)系和地緣政治等影響。

五礦集團(tuán)于 2014 年收購(gòu)的秘魯 Las Bambas 銅礦持續(xù)面臨社區(qū)搬遷、工人用工和公路運(yùn)輸銅精礦造成的環(huán)境問(wèn)題等，經(jīng)營(yíng)效益不佳。

2023 年 8 月，贛鋒鋰業(yè)墨西哥 Sonora 鋰黏土項(xiàng)目的 9 個(gè)礦產(chǎn)特許權(quán)被當(dāng)?shù)卣∠惶忑R鋰業(yè)在智利的鋰礦項(xiàng)目也遭遇“公私合營(yíng)”。

2024 年 11月，紫金礦業(yè)被曝哥倫比亞金礦遭到販毒集團(tuán)盜采。

有色金屬行業(yè)下游需求有所分化，傳統(tǒng)行業(yè)需求總體放緩，增速較小，增量主要來(lái)自新能源領(lǐng)域，如新能源汽車、光伏等新興行業(yè)，另外，2023 年以來(lái)電力投資增長(zhǎng)也較為強(qiáng)勁。

有色金屬主要下游行業(yè)為建筑（房地產(chǎn)）、電力、家電、汽車等。傳統(tǒng)行業(yè)需求總體放緩，增速較小，增量主要來(lái)自新能源領(lǐng)域，如新能源汽車、光伏等新興行業(yè)。2023 年以來(lái)，電力投資提速，2021-2023 年及 2024年 1-11 月電網(wǎng)基本建設(shè)投資額分別為 4,951 億元、5,012 億元、5,275 億元和 5,290 億元，同比增速分別為 1.1%、2.0%、5.4%和 18.7%；建筑用銅鋁等金屬需求主要為電線電纜、鋁型材門窗等，需求主要發(fā)生在施工后期，房屋竣工數(shù)據(jù)與有色金屬需求相關(guān)度高，近三年一期房屋竣工面積分別為 10.14 億平方米、8.62 億平方米、9.98 億平方米和 4.82 億平方米，同比增速分別為 11.2%、-15.0%、17.0%和-26.2%，波動(dòng)較大。同期汽車產(chǎn)量分別為 2,652.8 萬(wàn)輛、2,747.6 萬(wàn)輛、3,011.32 萬(wàn)輛和 2,810.6 萬(wàn)輛，同比增速分別為 4.8%、3.4%、9.3%和 4.2%，其中 2023 年汽車產(chǎn)量增速較快，主要系新能源汽車出口增長(zhǎng)帶動(dòng)。其中新能源汽車產(chǎn)量增速雖有下滑但仍保持較快增長(zhǎng)，同期產(chǎn)量分別為 367.7 萬(wàn)輛、721.9 萬(wàn)輛、944.3 萬(wàn)輛和 1,148.9 萬(wàn)輛，同比增速分別為 145.6%、97.5%、30.3%和 37.5%。新能源汽車銷售滲透率也由 2020 年的 5.91%提升至 2024 年 1-11 月的40.88%。家電方面，同期空調(diào)產(chǎn)量分別為 2.18 億臺(tái)、2.22 億臺(tái)、2.48 億臺(tái)和 2.42 億臺(tái)，同比增速分別為 9.4%、1.8%、13.5%和 9.4%，增長(zhǎng)勢(shì)頭總體良好。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月，我國(guó)光伏新增裝機(jī)容量分別為 54.88GW、87.41GW、216.88GW 和 206.3GW，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

一、2024年回顧

（一）常用有色金屬

2024 年以來(lái)十種常用有色金屬產(chǎn)量進(jìn)一步增長(zhǎng)，但銅鋁增速有所分化。價(jià)格方面，除鎳價(jià)震蕩下行外，2024 年其他主要常用有色金屬價(jià)格呈震蕩上行趨勢(shì)。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月，我國(guó)十種有色金屬總產(chǎn)量分別為6,454.3 萬(wàn)噸、6,774.3 萬(wàn)噸、7,469.8 萬(wàn)噸和 7,229.0 萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)5.4%、4.3%、7.1%和 4.4%，產(chǎn)量保持增長(zhǎng)，增速有所波動(dòng)。區(qū)域分布上，十種有色金屬生產(chǎn)主要集中在山東、內(nèi)蒙古、云南、新疆和河南等省份，前五大省份產(chǎn)量合計(jì)占比超過(guò) 50%。受供給側(cè)改革尤其電解鋁指標(biāo)置換影響，近年來(lái)有色金屬產(chǎn)能由山東等傳統(tǒng)電解鋁大省向云南、內(nèi)蒙古和廣西等水電或煤炭資源豐富、成本相對(duì)較低的區(qū)域轉(zhuǎn)移。另外，中東部和南部地區(qū)安徽、江西、江蘇和福建十種有色金屬近年來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)也較快。

常用有色金屬產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）

分金屬品種看，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月，原鋁產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng) 4.8%、4.5%、3.7%和 4.6%，總體呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中 2023 年增幅較小主要系西南地區(qū)季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)、產(chǎn)能減少所致。近三年一期精煉銅產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng) 7.4%、4.5%、13.5%和 4.6%，其中 2023 年增幅上升主要系海外礦增量釋放、TC/RC 高位促使銅冶煉企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)量，同時(shí)下游需求也相對(duì)較好所致，但 2024 年 1-11 月增速回落較大。鉛大多數(shù)為伴生礦，且在再生鉛的補(bǔ)充下，近年來(lái)鉛產(chǎn)量增速波動(dòng)較大，同期鉛產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng) 11.2%、4.0%、11.2%和-5.6%。同期鋅產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng) 1.7%、1.6%、7.1%和-2.9%，其中 2023 年增速上升，部分系海外鋅冶煉減產(chǎn)、鋅精礦流入國(guó)內(nèi)，部分系國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能 2023 年釋放較多且加工費(fèi)高位促使開(kāi)工率上升，2024 年 1-11 月增速為負(fù)。

價(jià)格方面，除鎳外，2023 年主要常用有色金屬（除鎳外）價(jià)格小幅 震蕩，銅（1#）、鋁（A00）、鉛、（1#）、鋅（0#）、錫（1#）現(xiàn)貨均價(jià)分別 為 6.84 萬(wàn)元/噸、1.87 萬(wàn)元/噸、1.58 萬(wàn)元/噸、2.17 萬(wàn)元/噸和 21.23 萬(wàn)元/ 噸；當(dāng)年鎳價(jià)在前期高位基礎(chǔ)上呈趨勢(shì)性下跌，年末鎳板（1#）價(jià)格較年 初下跌 45.18%至 13.18 萬(wàn)元/噸，主要系 2022 年鎳價(jià)漲幅很大基數(shù)高，以 及青山鎳業(yè)技術(shù)突破促使生產(chǎn)成本下行，疊加新能源產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存周期 及不銹鋼供需過(guò)剩等因素的綜合影響所致。2024 年以來(lái)，鎳價(jià)進(jìn)一步震 蕩下行，其他主要常用有色金屬價(jià)格呈震蕩上行趨勢(shì)。

我國(guó)銅礦資源匱乏，原料對(duì)外依賴度高，產(chǎn)業(yè)鏈以冶煉加工為主，銅加工費(fèi)易受礦端供應(yīng)的影響。

2024 年以來(lái)銅礦端擾動(dòng)增加，銅原料供應(yīng)緊張，致我國(guó)銅加工費(fèi)大幅走低，銅冶煉企業(yè)將陷入大面積虧損，經(jīng)營(yíng)壓力加大；銅供應(yīng)短缺而需求持續(xù)增長(zhǎng)，支撐銅價(jià)中樞抬升但不及原料價(jià)格漲幅，國(guó)內(nèi)銅企資金占用和資產(chǎn)減值壓力增加。

銅具有導(dǎo)電導(dǎo)熱性好、抗磁化、耐腐蝕、易加工等特點(diǎn)，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023 年電力、家電和交通用銅需求占比分別為 46%、14%和 13%，分別較 2021 年提升 2 個(gè)百分點(diǎn)、持平和提升 2個(gè)百分點(diǎn)。電力用銅需求仍是國(guó)內(nèi)需求的核心，而受益于新能源行業(yè)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)交通領(lǐng)域用銅需求提升。資源稟賦方面，全球銅礦主要生產(chǎn)國(guó)為智利、秘魯、剛果（金）、中國(guó)、美國(guó)和印尼等國(guó)，近年來(lái)銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較快的區(qū)域?yàn)槔∶乐藓头侵?，其中剛果（金）銅礦產(chǎn)量主要受益于中國(guó)企業(yè)的投資而增長(zhǎng)較快。受銅礦品位下滑、采礦成本持續(xù)上升及單噸銅礦投資額抬升的影響，銅礦長(zhǎng)期資本開(kāi)支受限，對(duì)中長(zhǎng)期銅礦供應(yīng)形成制約。根據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)統(tǒng)計(jì)，2021-2023 年及 2024 年 1-10 月全球礦山銅產(chǎn)量分別為 2,137 萬(wàn)噸2,162.37 萬(wàn)噸、2,236.41 萬(wàn)噸和 1,553.96 萬(wàn)噸，其中 2024 年供給小于預(yù)期，主要由于第一量子、智利國(guó)營(yíng)銅公司及嘉能可等礦企多礦山減停產(chǎn)所致。近年來(lái)精銅供應(yīng)呈短缺格局，根據(jù) WBMS 數(shù)據(jù)，2021-2023 年及 2024年 1-10 月全球精銅供應(yīng)缺口分別為 40 萬(wàn)噸、90.7 萬(wàn)噸、6.58 萬(wàn)噸和 18.81萬(wàn)噸，隨著南非、拉美的新增礦山投產(chǎn)，2023 年精銅供應(yīng)缺口大幅下降，但 2024 年由于礦端擾動(dòng)而需求持續(xù)增長(zhǎng)，精銅供應(yīng)缺口有所擴(kuò)大。我國(guó)為全球最大的銅冶煉國(guó)和消費(fèi)國(guó)，但國(guó)內(nèi)銅礦資源匱乏且稟賦不佳，銅精礦對(duì)外依存度高達(dá) 85%，且超采情況明顯（銅礦產(chǎn)量占比明顯高于儲(chǔ)量占比），可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Σ蛔?/b>。

根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2021-2023 年我國(guó)銅礦產(chǎn)量分別為 191 萬(wàn)噸、190 萬(wàn)噸和 170 萬(wàn)噸，占全球銅礦產(chǎn)量約 7-9%。此外，再生銅進(jìn)口對(duì)我國(guó)精煉銅原料供應(yīng)形成補(bǔ)充，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月我國(guó)廢銅進(jìn)口量分別為 169.27 萬(wàn)噸、177.10 萬(wàn)噸、198.58 萬(wàn)噸和 203.00 萬(wàn)噸。

冶煉方面，我國(guó)銅冶煉行業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2024 年 11 月末電解銅年產(chǎn)能為 1,397 萬(wàn)噸，較 2021 年末增加 237.5 萬(wàn)噸。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月開(kāi)工率分別為 84.42%、83.73%、84.43%和 76.34%，受礦端供應(yīng)偏緊的影響，2024年電解銅開(kāi)工率下滑較明顯。

銅價(jià)方面，銅作為工業(yè)商品，價(jià)格主要由供需決定；同時(shí)作為大宗商品，具備較強(qiáng)的金融屬性。國(guó)內(nèi)國(guó)際銅價(jià)基本同步變動(dòng)，并與美元走勢(shì)、通脹預(yù)期有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。2023 年銅價(jià)走勢(shì)主要受宏觀驅(qū)動(dòng)，海外風(fēng)險(xiǎn)事件及美國(guó)加息等因素抑制，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期給予銅價(jià)支撐，全年價(jià)格高位震蕩，2023 年末陰極銅（以上期所陰極銅活躍合約期貨結(jié)算價(jià)為例）價(jià)格為 6.90 萬(wàn)元/噸，較上年末上漲 4.31%；滬銅在人民幣貶值背景下表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，走勢(shì)強(qiáng)于倫銅。2024 年上半年銅價(jià)突破歷史新高后回落，但整體中樞價(jià)格同比抬升。具體來(lái)看，受降息預(yù)期、礦端供應(yīng)緊張及補(bǔ)庫(kù)存等影響，陰極銅價(jià)格快速漲至 5 月中旬的 8.72 萬(wàn)元/噸，創(chuàng)下歷史新高；高銅價(jià)抑制需求及美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)走弱，6-8 月銅庫(kù)存趨于上升、銅價(jià)回調(diào)；9 月國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向，疊加需求好轉(zhuǎn)，銅價(jià)轉(zhuǎn)漲；而 11 月中旬美國(guó)競(jìng)選落地后貿(mào)易摩擦及強(qiáng)勢(shì)美元預(yù)期使得銅價(jià)回調(diào)，1-11 月陰極銅均價(jià)為 7.51 萬(wàn)元/噸，較 2023 年同期均價(jià)上漲 10.49%。

從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)來(lái)看，銅礦價(jià)格基本決定銅礦生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)，而銅TC/RC3主要決定銅冶煉企業(yè)利潤(rùn)。我國(guó)銅礦產(chǎn)量、精銅產(chǎn)能、銅加工產(chǎn)能三者的比例關(guān)系約為 1:3.6:8.2，銅礦產(chǎn)量與冶煉加工產(chǎn)能不匹配，資源自給率不足使得銅冶煉加工企業(yè)在銅加工費(fèi)談判中處于劣勢(shì)。我國(guó)大型銅冶煉企業(yè)主要通過(guò)與主流礦企談判的方式確定長(zhǎng)單定價(jià)，并為市場(chǎng)上的銅冶煉加工費(fèi)提供基準(zhǔn)參考。2022-2024 年銅精礦長(zhǎng)單 TC 分別為 65 美元/噸、88 美元/噸和 80 美元/噸，處于相對(duì)高位，主要受益于礦端新增產(chǎn)能逐步釋放、供應(yīng)寬松，其中 2023 年銅長(zhǎng)單 TC 創(chuàng)近 6 年新高。2024 年12 月，Antofagasta 與江西銅業(yè)確定 2025 年銅精礦長(zhǎng)單 TC/RC 分別為21.25 美元/噸和 2.125 美分/磅，大幅下降，主要系礦端緊張向冶煉端傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)將陷入大面積虧損，2025 年冶煉端或迎來(lái)實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)。

大型銅企中，紫金礦業(yè)是我國(guó)擁有金、銅、鋅資源儲(chǔ)量最多的企業(yè)之一，2023 年末保有銅金屬資源儲(chǔ)量為 7,456 萬(wàn)噸；江西銅業(yè)為我國(guó)最大的銅生產(chǎn)基地，擁有目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的德興銅礦等，截至 2023 年末全資礦山銅金屬資源保有儲(chǔ)量為 874 萬(wàn)噸，聯(lián)合其他公司控制的資源權(quán)益資源量約 443 萬(wàn)噸，年產(chǎn)銅精礦含銅超 20 萬(wàn)噸；云南銅業(yè) 2023 年末銅金屬資源儲(chǔ)量 366 萬(wàn)噸，年產(chǎn)銅精礦（含銅權(quán)益口徑）為 6 萬(wàn)噸；銅陵有色集團(tuán) 2023 年末銅金屬資源儲(chǔ)量 637 萬(wàn)噸，全年銅精礦含銅產(chǎn)量 18 萬(wàn)噸。上述 4 家大型銅企精煉銅產(chǎn)量分別為 64 萬(wàn)噸、210 萬(wàn)噸、138 萬(wàn)噸和 176 萬(wàn)噸，CR4 精煉銅產(chǎn)量占比約 45%，行業(yè)集中度較高。

電解鋁產(chǎn)能上限約束明顯且近年來(lái)實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能易受西南地區(qū)季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)影響，而需求整體穩(wěn)健，供需關(guān)系總體維持緊平衡態(tài)勢(shì)。2024年以來(lái)由于海外主要鋁土礦產(chǎn)區(qū)開(kāi)采受限，鋁土礦價(jià)格大幅上升，鋁現(xiàn)貨價(jià)格雖有所上漲但漲幅明顯偏弱，噸鋁利潤(rùn)收縮甚至轉(zhuǎn)虧。鋁產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游鋁土礦開(kāi)采、中游電解鋁制備（煤-電-鋁）、下游加工。

國(guó)內(nèi)鋁主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榻ㄖ?、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備、耐用品、機(jī)械裝備和包裝材料等，截至 2023 年末建筑和交通用鋁需求占比分別約為 33%和 25%。下游行業(yè)中，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求持續(xù)疲軟；光伏和新能源汽車則成為帶動(dòng)鋁需求增長(zhǎng)的主要增量。其中，光伏用鋁主要體現(xiàn)在光伏面板邊框和光伏支架，而新能源汽車耗鋁量則是傳統(tǒng)燃油車的 3-4倍，均有較大的鋁需求。

出口方面，受貿(mào)易政策影響，鋁出口持續(xù)較弱。我國(guó)是全球第一大鋁加工國(guó)和消費(fèi)國(guó)。供給側(cè)改革背景下我國(guó)設(shè)定了電解鋁合規(guī)產(chǎn)能上限，目前約為 4,500 萬(wàn)噸，近年來(lái)實(shí)際新增產(chǎn)能有限。根據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，截至 2024 年 11 月末我國(guó)電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能約 4,358萬(wàn)噸左右。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月電解鋁開(kāi)工率分別為 81.65%、85.79%、90.27%和 91.30%，目前已處于較高水平。2021-2023 年及 2024 年 1-11 月電解鋁產(chǎn)量分別為 3,850 萬(wàn)噸、4,021 萬(wàn)噸、4,159 萬(wàn)噸和 4,022 萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng) 4.8%、4.5%、3.7%和 4.6%。其中 2023 年增速較低主要受云南地區(qū)季節(jié)性減產(chǎn)（包括夏季高溫限電和枯水季）的影響。出口方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月中國(guó)出口未鍛軋鋁及鋁材出口量分別為 562 萬(wàn)噸、660 萬(wàn)噸、568 萬(wàn)噸和 616 萬(wàn)噸，同比增速分別為 15.7%、17.6%、-13.9%和 18.8%，波動(dòng)較大。從供需平衡來(lái)看，根據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023 年原鋁消費(fèi)量為 4,280 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 4.1%，呈緊平衡狀態(tài)；在產(chǎn)能供給約束下，預(yù)計(jì) 2024 年電解鋁供需仍將維持緊平衡。

電解鋁行業(yè)屬于高耗能行業(yè)，能源成本占其生產(chǎn)成本的 35%左右，電力的消耗和電價(jià)的差異是影響電解鋁企業(yè)成本控制和盈利能力的關(guān)鍵性因素。由于西南及內(nèi)蒙古等地區(qū)的電力成本較低，且西南地區(qū)的電力結(jié)構(gòu)更符合低碳生產(chǎn)的要求，山東部分電解鋁產(chǎn)能向云南、內(nèi)蒙古轉(zhuǎn)移。但由于水力發(fā)電有明顯的季節(jié)性且來(lái)水狀況年度間變化大，枯水期及來(lái)水嚴(yán)重不足時(shí)會(huì)造成電解鋁企業(yè)限電減產(chǎn)，不利于鋁企的穩(wěn)定持續(xù)生產(chǎn)，同時(shí)考慮到電解槽啟停成本高企且復(fù)產(chǎn)周期較長(zhǎng)等因素影響，“北鋁南移”趨勢(shì)或?qū)②呌诮Y(jié)束。價(jià)格方面，2023 年鋁供需整體穩(wěn)健，鋁價(jià)在 1.80-1.90 萬(wàn)元主區(qū)間震蕩。2024 年，雖然房地產(chǎn)行業(yè)依然表現(xiàn)低迷，但新能源產(chǎn)業(yè)特別是新能源汽車行業(yè)發(fā)展有效地提振了鋁需求，疊加海外鋁土礦供應(yīng)趨緊，供需緊平衡加劇，對(duì)鋁價(jià)形成支撐，鋁價(jià)重心上移，2024 年 1-11 月均價(jià)達(dá) 2.00萬(wàn)元/噸。

原料端方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023 年鋁土礦（廣西百色，含鋁53%，AI/SI=8.0）價(jià)格較為平穩(wěn)，均價(jià)為 400 元/噸；2024 年以來(lái)由于海外主要鋁土礦產(chǎn)區(qū)開(kāi)采受限，鋁土礦價(jià)格大幅上升，至 2024 年 11 月末價(jià)格為 570 元/噸，漲幅超 40%。受此影響，氧化鋁市場(chǎng)均價(jià)由年初 3,134元/噸漲至 11 月末 5,716 元/噸，漲幅超 80%。

噸鋁利潤(rùn)方面，2023 年電解鋁成本重心下移，下半年以來(lái)噸鋁利潤(rùn)維持在 2,500-3,500 元的區(qū)間。2024 年，鋁土礦價(jià)格大幅度上漲并帶動(dòng)氧化鋁價(jià)格顯著攀升，導(dǎo)致電解鋁成本持續(xù)上升，鋁現(xiàn)貨價(jià)格雖上漲但漲幅明顯偏弱，噸鋁利潤(rùn)嚴(yán)重收縮，并于 2024 年 11 月轉(zhuǎn)虧。

我國(guó)電解鋁行業(yè)集中度較高，而氧化鋁和鋁加工材行業(yè)集中度低且競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。其中中鋁股份為鋁行業(yè)龍頭企業(yè)，氧化鋁、高純鋁產(chǎn)能全球第一，電解鋁產(chǎn)能全球第二；中國(guó)宏橋?yàn)殡娊怃X龍頭企業(yè)；南山鋁業(yè)為鋁深加工行業(yè)龍頭。

(二) 貴金屬

我國(guó)貴金屬資源儲(chǔ)量較為稀缺，原料進(jìn)口依賴度較高。近年來(lái)地緣沖突及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是驅(qū)動(dòng)貴金屬尤其黃金需求結(jié)構(gòu)及價(jià)格變化的主要因素。2023 年以來(lái)受全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加、地緣政治緊張、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期及避險(xiǎn)情緒等影響，貴金屬價(jià)格震蕩走高。貴金屬主要指黃金、白銀和鉑族金屬(釕、銠、鈀、鋨、銥、鉑)等 8種金屬元素。貴金屬大多色澤度好，具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、化學(xué)穩(wěn)定性，且?guī)в泻軓?qiáng)的貨幣/金融屬性。

供給方面，黃金供應(yīng)來(lái)自原生金4（礦山生產(chǎn)）及再生金兩部分，近年來(lái)全球原生金供應(yīng)量維持在 3,600 噸左右，約占黃金供應(yīng)量的 70%。黃金礦藏屬于稀缺資源且資本密集度高、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，礦端供給存在剛性。2023 年山東省黃金探礦增儲(chǔ)有所突破（西嶺金礦新增黃金儲(chǔ)量近 200 噸金屬量），但形成生產(chǎn)能力尚需時(shí)日。近年來(lái)黃金價(jià)格走高，刺激黃金礦企和冶煉端增加產(chǎn)量。2023 年及 2024 年前三季度，我國(guó)原生金產(chǎn)量分別為 519.29 噸和 379.28 噸，同比增幅分別為 4.31%和 3.20%；從構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)金礦資源較少而產(chǎn)量規(guī)模大，礦山資源整體趨于枯竭、品味呈下滑趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)原生金產(chǎn)量占比由 2021 年的 74%降至 2024 年前三季度的 71%，進(jìn)口金成為原生金的重要補(bǔ)充方式。我國(guó)企業(yè)主要通過(guò)收購(gòu)的海外礦山補(bǔ)充國(guó)內(nèi)原生金供給不足，2023 年及 2024 年前三季度我國(guó)重點(diǎn)黃金企業(yè)境外礦山分別實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量 60.38 噸和 51.90 噸，同比分別增長(zhǎng) 18.28%和 20.50%。全球白銀生產(chǎn)主要來(lái)自原生銀（礦山生產(chǎn)）和再生銀，原生銀占比約80%。區(qū)別于其他金屬，白銀礦產(chǎn)資源多為伴生，產(chǎn)量與鉛鋅銅金等金屬密切相關(guān)，獨(dú)立銀礦供應(yīng)占比約 25-30%，主金屬產(chǎn)量變動(dòng)對(duì)白銀供應(yīng)形成一定約束。我國(guó)為全球最大的白銀主產(chǎn)國(guó)，白銀產(chǎn)量占全球的 80%以上。近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)工業(yè)需求上升，白銀價(jià)格上漲，內(nèi)外價(jià)差產(chǎn)生的一般貿(mào)易出口減少，原料進(jìn)口含銀加工貿(mào)易出口增加。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2023年及 2024 年 1-11 月我國(guó)白銀產(chǎn)量分別為 1.26 萬(wàn)噸和 1.15 萬(wàn)噸，出口量分別為 0.41 萬(wàn)噸和 0.38 萬(wàn)噸。

我國(guó)主要貴金屬產(chǎn)量（單位：噸）

需求方面，我國(guó)黃金需求主要包括黃金首飾、儲(chǔ)備與投資（金幣金條）、工業(yè)及其他等。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021-2023 年及 2024 年前三季度我國(guó)黃金消費(fèi)量分別為 1,120.90 噸、1,001.74 噸、1,089.69 噸和 741.73噸，呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。

結(jié)構(gòu)方面，受金價(jià)持續(xù)高位波動(dòng)及上漲預(yù)期增加，近年來(lái)實(shí)物黃金需求（黃金首飾、工業(yè)等）消費(fèi)有所回落，但金條金幣投資需求上升，2024 年前三季度黃金首飾、金幣金條需求、工業(yè)及其他需求占比分別為 54%、38%和 8%，其中黃金首飾需求較 2021 年下降近 10個(gè)百分點(diǎn)，而金幣金條需求則上升 10 個(gè)百分點(diǎn)。此外，中國(guó)人民銀行近年來(lái)持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備，截至 2024 年 9 月末達(dá) 2,264.33 噸，較 2021 年末增加 316.02 噸；同期末國(guó)內(nèi)黃金 ETF 持有量為 91.39 噸。

白銀需求主要來(lái)自工業(yè)制造、珠寶首飾和實(shí)物投資等，全球需求結(jié)構(gòu)中的占比分別為 55%、17%和 20%，而我國(guó)需求結(jié)構(gòu)中工業(yè)用銀占比達(dá)80%，工業(yè)用銀中光伏用銀、電氣元件用銀釬焊和電子元器件用銀占比大致分別為 40%、40%和 20%。近年來(lái)光伏用銀是白銀需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源，此外 AI產(chǎn)業(yè)對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)景氣度的提振也為白銀需求帶來(lái)新的增量。從供需平衡來(lái)看，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021-2023 年白銀分別短缺1,589.4 噸、8,195.7 噸和 5,732.3 噸，白銀庫(kù)存呈下降趨勢(shì)。

價(jià)格方面，黃金金融屬性強(qiáng)，其價(jià)格和美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，和避險(xiǎn)情緒呈正相關(guān)；白銀工業(yè)屬性更強(qiáng)，價(jià)格與供需關(guān)系關(guān)聯(lián)度更高，同時(shí)受金融屬性影響。2023 年，高息背景下通脹下行、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)鴿，同時(shí)巴以沖突進(jìn)一步抬升了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，貴金屬價(jià)格震蕩走高，全年白銀（1#）和黃金（Au99.95）現(xiàn)貨均價(jià)分別為 5,574.29 元/千克和 449.83 元/克，較上年均價(jià)分別上漲 17.80%和 14.76%。2024 年以來(lái)，主要受全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加、地緣政治緊張、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期及避險(xiǎn)情緒影響，白銀和黃金價(jià)格進(jìn)一步震蕩走高，2024 年 1-11 月白銀（1#）和黃金（Au99.95）現(xiàn)貨均價(jià)分別為 7,219.95 元/千克和 551.94 元/克，較上年均價(jià)分別上漲29.52%和 22.7%。

從國(guó)內(nèi)貴金屬市場(chǎng)格局情況來(lái)看，貴金屬行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)中，黃金市場(chǎng)格局較為集中，而白銀市場(chǎng)格局相對(duì)分散。2023 年我國(guó)大型黃金企業(yè)（集團(tuán)）境內(nèi)礦山礦產(chǎn)金產(chǎn)量 142.32 噸，占全國(guó)礦產(chǎn)金的 47.88%。白銀行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)中，產(chǎn)量大于 1,000 噸的企業(yè)僅有江西銅業(yè)和豫光金鉛；產(chǎn)量在200-1,000 噸之間的企業(yè)有恒邦股份（由江銅集團(tuán)并表）、云南銅業(yè)和紫金礦業(yè)等；其余大部分企業(yè)的白銀產(chǎn)量在 200 噸以下。2023 年江銅集團(tuán)、豫光金鉛、云南銅業(yè)和紫金礦業(yè)的白銀產(chǎn)量分別為 2,040.99 噸、1,531.81噸、737.53 噸和 411.99 噸（礦山銀）。

(三) 稀有金屬

我國(guó)鎢資源豐富，鎢儲(chǔ)量及產(chǎn)量均為世界第一，但冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩，深加工產(chǎn)品偏低端，高端硬質(zhì)合金進(jìn)口替代及光伏切割鎢絲應(yīng)用是中短期內(nèi)鎢消費(fèi)的主要發(fā)展方向。2024 年以來(lái)，受避險(xiǎn)情緒、海內(nèi)外寬松貨幣政策及國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略金屬出口管控等影響，鎢價(jià)整體波動(dòng)上漲。

我國(guó)鎢資源豐富，鎢儲(chǔ)量及礦山鎢產(chǎn)量均居世界第一。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2023 年末，我國(guó)已探明鎢金屬儲(chǔ)量 230 萬(wàn)公噸，約占全球儲(chǔ)量的 52%。鎢在我國(guó)被列為國(guó)家戰(zhàn)略性資源，受采礦配額約束。2024 年我國(guó)鎢礦（三氧化鎢含量 65%）開(kāi)采總量指標(biāo)為 11.40 萬(wàn)噸，較上年增加 0.3 萬(wàn)噸。鎢資源分布在 24 個(gè)省（區(qū)），主要生產(chǎn)地有江西、湖南、河南、廣西、福建、廣東、內(nèi)蒙古和云南等 8 ?。▍^(qū)），其中江西、湖南、河南的產(chǎn)量占比最高。近年來(lái)，我國(guó)在江西、湖南等地先后發(fā)現(xiàn)多個(gè)大型鎢礦床，資源長(zhǎng)期保障程度有所提高，在國(guó)際上資源優(yōu)勢(shì)基本得以保持。2021-2023 年我國(guó)鎢礦產(chǎn)量分別為 7.1 萬(wàn)噸、6.6 萬(wàn)噸和 6.3 萬(wàn)噸，呈減少趨勢(shì)，但仍占全球產(chǎn)量八成左右。

應(yīng)用方面，我國(guó)鎢下游消費(fèi)領(lǐng)域包括硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，上述下游領(lǐng)域占比分別為 58%、21%、17%和 4%，高端硬質(zhì)合金進(jìn)口替代及光伏切割鎢絲應(yīng)用是中短期內(nèi)鎢消費(fèi)的主要發(fā)展方向。

供需平衡方面，2023 年國(guó)內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇緩慢，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，硬質(zhì)合金需求下降，但主要受益于光伏用鎢絲產(chǎn)量增長(zhǎng)，鎢消費(fèi)量仍實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2023 年我國(guó)鎢消費(fèi)合計(jì)為 6.42 萬(wàn)噸（金屬噸，下同），同比增長(zhǎng) 1.39%，其中原鎢消費(fèi)為 5.32 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.68%，廢鎢消費(fèi) 1.10 萬(wàn)噸，同比持平；鎢出口量 1.87 萬(wàn)噸，同比下降 24.66%。2024 年上半年，我國(guó)鎢消費(fèi)合計(jì) 3.52 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6.75%，其中原鎢消費(fèi)和廢鎢消費(fèi)分別為 2.97 萬(wàn)噸和 0.55 萬(wàn)噸；鎢出口量 0.88 萬(wàn)噸，同比下降 13.96%。受供給端控制的影響，鎢金屬供需整體呈緊平衡局面。價(jià)格方面，2023 年鎢價(jià)保持高位小幅震蕩，全年黑鎢精礦（65%）和APT（88.50%）均價(jià)分別為 11.96 萬(wàn)元/噸和 17.91 萬(wàn)元/噸，同比分別上漲 4.95%和 3.14%。2024 年以來(lái)，主要受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗、避險(xiǎn)情緒、海內(nèi)外寬松貨幣政策及國(guó)內(nèi)稀有金屬出口管控等影響，戰(zhàn)略金屬鎢估值提升，鎢價(jià)總體呈現(xiàn)沖高回落、整體上行態(tài)勢(shì)。此外，南方雨季和江西、湖南等鎢主產(chǎn)區(qū)環(huán)保督察等因素，使鎢礦端供應(yīng)出現(xiàn)階段性缺口擴(kuò)大并推升了鎢價(jià)。2024 年 1-11 月黑鎢精礦（65%）和 APT（88.50%）均價(jià)分別同比上漲 13.66%和 12.43%，至 11 月末兩者均價(jià)分別為 14.35 萬(wàn)元/噸和 21.10 萬(wàn)元/噸。

我國(guó)大型鎢企的鎢資源在全球居主導(dǎo)地位，且鎢冶煉工藝技術(shù)處于世界先進(jìn)水平。近年來(lái)隨著行業(yè)整合，集中度不斷提升，鎢龍頭企業(yè)根據(jù)下游需求狀況適當(dāng)調(diào)整供給的能力得到增強(qiáng)。硬質(zhì)合金深加工產(chǎn)品方面，國(guó)內(nèi)技術(shù)與國(guó)外先進(jìn)廠商差距較大，國(guó)外先進(jìn)廠商占據(jù)國(guó)內(nèi)高端硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)大部分份額，國(guó)內(nèi)眾多廠商集中于低端硬質(zhì)合金市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

國(guó)內(nèi)主要鎢生產(chǎn)企業(yè)包括中國(guó)五礦集團(tuán)及其下屬上市公司中鎢高新，以及洛陽(yáng)鉬業(yè)、廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)、章源鎢業(yè)和湖南黃金股份等。國(guó)內(nèi)鎢資源儲(chǔ)量最多的企業(yè)為五礦集團(tuán)，其次為廈門鎢業(yè)；洛陽(yáng)鉬業(yè)是我國(guó)最大的鎢精礦供應(yīng)企業(yè)之一，年產(chǎn)鎢精礦 1 萬(wàn)噸以上。廈門鎢業(yè)系國(guó)內(nèi)鎢龍頭企業(yè)，鎢產(chǎn)業(yè)鏈完整。中鎢高新為硬質(zhì)合金龍頭企業(yè)。

依托于豐富的資源儲(chǔ)量及先進(jìn)的提存技術(shù)，稀土行業(yè)為我國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。近年來(lái)行業(yè)持續(xù)整合，2024 年稀土供給端已發(fā)展成南北兩大集團(tuán)格局，資源供給管控能力進(jìn)一步增強(qiáng)。受下游新能源汽車增速回落和國(guó)內(nèi)外礦端供應(yīng)增加影響，主要稀土產(chǎn)品價(jià)格走弱。稀土是 17 種化學(xué)元素的總稱5，被稱為“工業(yè)維生素”。我國(guó)的稀土資源儲(chǔ)量為全球第一，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局統(tǒng)計(jì)，2023 年末我國(guó)稀土儲(chǔ)量 4,400 萬(wàn)噸，占全球總儲(chǔ)量的 40%，稀土資源整體呈現(xiàn)“南重北輕”的特點(diǎn)；2023 年我國(guó)稀土產(chǎn)量占全球供應(yīng)近七成。

我國(guó)對(duì)稀土實(shí)施開(kāi)采配額制度，對(duì)稀土礦實(shí)行開(kāi)采總量控制管理，2024 年前兩批稀土開(kāi)采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為 27.00 萬(wàn)噸和 25.40 萬(wàn)噸，較 2023 年分別增加 1.50 萬(wàn)噸和 1.015 萬(wàn)噸。依托于豐富的稀土資源儲(chǔ)量及先進(jìn)的稀土提存技術(shù)，稀土行業(yè)已發(fā)展成為我國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，并已形成內(nèi)蒙古包頭、四川涼山（輕稀土）和以江西贛州為代表的南方五省（中重稀土）三大生產(chǎn)基地。

稀土產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游開(kāi)采、中游冶煉分離和下游應(yīng)用構(gòu)成。稀土產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于冶金、軍事、石油化工、玻璃陶瓷、農(nóng)業(yè)、新材料等領(lǐng)域。其中稀土永磁材料在國(guó)內(nèi)稀土消費(fèi)量中占比達(dá) 42%，是最重要的應(yīng)用領(lǐng)域。

進(jìn)出口方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021-2023 年及 2024 年 1-11 月我國(guó)進(jìn)口稀土量分別為 7.57 萬(wàn)噸、12.15 萬(wàn)噸、17.59 萬(wàn)噸和 12.33 萬(wàn)噸，進(jìn)口金額分別為 20.10 億元人民幣、16.29 億美元、21.86 億美元和 14.46 億美元，進(jìn)口增速較快。同期我國(guó)出口稀土量分別為 4.89 萬(wàn)噸、4.87 萬(wàn)噸、5.23 萬(wàn)噸和 5.21 萬(wàn)噸，呈凈進(jìn)口態(tài)勢(shì)。

價(jià)格方面，各細(xì)分稀土產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)存在差異。從鑭鈰類稀土產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)看，鑭鈰類產(chǎn)品以傳統(tǒng)工業(yè)需求如催化劑、添加劑、貯氫材料和陶瓷等為主，市場(chǎng)熱度偏低，鑭鈰產(chǎn)品供應(yīng)過(guò)剩狀況短時(shí)間內(nèi)難以改變。2023 年 氧 化 鑭 （ 上 海 :La2O3/TREO 99.0-99.9%）、 氧 化 鈰 （ 上 海 :CeO2/TREO 99.0-99.5%）全年均價(jià)分別較上年下跌 35.56%和 33.71%，2024 年 1-11 月較上年全年均價(jià)分別下跌 19.56%和上漲 31.00%，至 11 月末氧化鑭和氧化鈰價(jià)格分別為 4,010 元/噸和 7,140 元/噸。鐠釹氧化物主要下游為釹鐵硼永磁材料，受下游新能源汽車增速回落和國(guó)內(nèi)外礦端供應(yīng)增加影響，2023 年以來(lái)鐠釹氧化物價(jià)格呈下行趨勢(shì)，2023 年均價(jià)較上年下降 35.81%，2024 年 1-11 月均價(jià)較上年全年進(jìn)一步下降 26.20%，至2024 年 11 月末僅 41.38 萬(wàn)元/噸。從鏑鋱類產(chǎn)品來(lái)看，鏑類產(chǎn)品對(duì)鋱類產(chǎn)品有部分替代作用，隨著下游需求增速回落，2023 年以來(lái)鏑鋱類產(chǎn)品價(jià)格也呈下行趨勢(shì)，2023 年兩者均價(jià)分別同比下降 35.81%和 7.42%，2024年 1-11 月兩者均價(jià)分別較上年下降 26.20%和 21.17%至 168 萬(wàn)元/噸和576 萬(wàn)元/噸。

國(guó)內(nèi)稀土資源整合持續(xù)推進(jìn)，供給集中度不斷提高。2011 年稀土行業(yè)開(kāi)始第一輪資源整合，構(gòu)建了“5+1”的南北稀土格局，至 2015 年底北方稀土、南方稀土、中鋁集團(tuán)、廈門鎢業(yè)、五礦稀土、廣東稀土六大稀土集團(tuán)基本整合完畢。2021 年開(kāi)始第二輪行業(yè)整合，12 月中國(guó)稀土集團(tuán)整合南方稀土、五礦稀土和中鋁集團(tuán)的稀土資源，六大稀土集團(tuán)減少為四家。2023 年，中國(guó)稀土集團(tuán)完成國(guó)內(nèi)中重稀土資源整合，稀土供給端發(fā)展成南北兩大集團(tuán)的格局。2024 年兩批配額指標(biāo)全部分配至中國(guó)稀土集團(tuán)和北方稀土，稀土資源供給管控能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

(四) 新能源金屬

近年來(lái)新能源金屬礦端及冶煉端均處于快速擴(kuò)產(chǎn)期，而下游尤其新能源汽車增速回落，導(dǎo)致供需格局失衡凸顯，2023 年以來(lái)主要新能源金屬價(jià)格快速下行?！半p碳”背景下，新能源汽車、儲(chǔ)能電池等領(lǐng)域發(fā)展空間較為廣闊，有助于支撐新能源金屬行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。新能源金屬終端需求結(jié)構(gòu)有所差異，其中鋰為正極材料中不可或缺的金屬材料，近八成鋰金屬被用于以動(dòng)力電池為核心的電池制造領(lǐng)域。鈷金屬更多地應(yīng)用于 3C 等消費(fèi)電池領(lǐng)域，合金也是鈷的重要應(yīng)用。鎳金屬需求結(jié)構(gòu)中電池應(yīng)用占比不足 15%，近七成下游需求為不銹鋼。根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021-2023 年及 2024 年1-11 月，我國(guó)動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池產(chǎn)量合計(jì)分別為 219.69GWh、545.88GWh、778.10GWh 和 965.30GWh，同比分別增長(zhǎng) 163.4%、148.5%、42.5%和 37.7%，保持快速增長(zhǎng)但近兩年增速回落明顯；其中三元材料（鎳6鈷錳酸鋰）產(chǎn)量分別為 93.86GWh、212.49GWh、245.10GWh 和 249.40GWh，磷酸鐵鋰產(chǎn)量分別為 125.38GWh、332.38GWh、531.40GWh 和 714.00GWh。新能源補(bǔ)貼退坡后，磷酸鐵鋰憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)保持著比三元材料更高的產(chǎn)量增速，而電池結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致新能源金屬增量不一，其中鈷鎳金屬比鋰金屬面臨的增量挑戰(zhàn)更大。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，“雙碳”背景下新能源汽車、儲(chǔ)能電池等領(lǐng)域仍有長(zhǎng)期的發(fā)展空間，有助于支撐新能源金屬行業(yè)的發(fā)展。

礦端方面，持續(xù)的資源勘探與新能源汽車需求爆發(fā)、2022 年新能源金屬價(jià)格高企催生投資熱情，上游鋰鈷鎳礦山開(kāi)采快速擴(kuò)產(chǎn)。2023 年全球鋰礦（不含美國(guó)）產(chǎn)量達(dá) 18.5 萬(wàn)噸（金屬量，下同），當(dāng)年增產(chǎn) 3.8 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 26.1%；其中我國(guó)鋰礦增產(chǎn) 1.0 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 46.0%。2023年全球鈷礦產(chǎn)量升至 23.0 萬(wàn)噸，當(dāng)年增產(chǎn) 3.2 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 16.4%，增量的 80%來(lái)自剛果（金）。2023 年全球鎳礦產(chǎn)量為 356.6 萬(wàn)噸，當(dāng)年增產(chǎn)29.7 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 9.1%，增量的約 75%來(lái)自印度尼西亞。新能源金屬礦端增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)計(jì)將延續(xù)至 2025 年。冶煉方面，我國(guó)為新能源金屬主要冶煉國(guó)，全球近七成鋰鹽、近八成精煉鈷和近三成原生鎳產(chǎn)自我國(guó)。2023 年主要新能源金屬精煉產(chǎn)量增長(zhǎng)，一方面系礦端增產(chǎn)推動(dòng)，另一方面冶煉產(chǎn)能增速較快（尤其是鋰鹽）；但受產(chǎn)能過(guò)快增長(zhǎng)影響，新能源金屬主要鹽化物開(kāi)工率下降，供給過(guò)剩壓力階段性凸顯。2023 年我國(guó)新增基礎(chǔ)鋰鹽產(chǎn)能 83 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 83.4%；兩大基礎(chǔ)鋰鹽碳酸鋰與氫氧化鋰產(chǎn)量分別為 51.8 萬(wàn)噸、32.0 萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng) 31.0%和 30.1%，鋰鹽產(chǎn)能增速遠(yuǎn)大于產(chǎn)量增速，產(chǎn)能利用率由上年的 66.7%大幅度降至 46.9%。2023 年硫酸鈷、四氧化三鈷開(kāi)工率分別為 49.20%和 50.03%，較上年分別下降 5.74 個(gè)百分點(diǎn)和 5.30 個(gè)百分點(diǎn)；硫酸鎳開(kāi)工率為 55.61%，較上年下降 17.26 個(gè)百分點(diǎn)。2024 年以來(lái)新能源金屬主要鹽化物開(kāi)工率進(jìn)一步下行。

2023 年以來(lái)新能源金屬礦端及冶煉產(chǎn)能不同程度增產(chǎn)，而以新能源汽車為增量核心的終端需求增速回落，供需階段性失衡致新能源金屬價(jià)格步入下行軌道。2023 年碳酸鋰（以 99.5%電池級(jí)國(guó)產(chǎn)碳酸鋰為例）、LME3 個(gè)月鈷（期貨結(jié)算價(jià)）和 LME 鎳（現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)）平均價(jià)分別較上年下降 45.90%、45.94%和 18.44%；2024 年 1-11 月三者均價(jià)分別較上年下降 64.79%、22.42%和 20.87%，至 11 月末分別為 7.82 萬(wàn)元/噸、2.43 萬(wàn)美元/噸和 1.57 萬(wàn)美元/噸，基本抹消了近幾年漲幅，回落至 2021 年初水平。

二、政策環(huán)境

我國(guó)有色金屬行業(yè)發(fā)展存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、自助創(chuàng)新能力不強(qiáng)、環(huán)境污染、節(jié)能減排任務(wù)繁重四大突出問(wèn)題，控制產(chǎn)能、節(jié)能減排及轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是我國(guó)有色金屬行業(yè)發(fā)展的主要方向。此外，為應(yīng)對(duì)少數(shù)國(guó)家對(duì)華高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)刻意打壓，我國(guó)對(duì)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)金屬及產(chǎn)業(yè)鏈管控加強(qiáng)，有助于維護(hù)國(guó)家戰(zhàn)略安全。

《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案》指出了有色金屬行業(yè) 2023-2024 年發(fā)展的具體目標(biāo)，有助于推動(dòng)行業(yè)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，為工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展提供有力支撐。2023 年 8 月，工信部、發(fā)改委、財(cái)政部等七部門發(fā)布《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案》指出，2023-2024 年有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的主要目標(biāo)是：銅、鋁等主要產(chǎn)品產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，十種有色金屬產(chǎn)量年均增長(zhǎng) 5%左右，銅、鋰等國(guó)內(nèi)資源開(kāi)發(fā)取得積極進(jìn)展，有色金屬深加工產(chǎn)品供給質(zhì)量進(jìn)一步提升，供需基本實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

政策的實(shí)施推動(dòng)了有色金屬行業(yè)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，為工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展提供有力支撐。為應(yīng)對(duì)少數(shù)國(guó)家對(duì)華高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)刻意打壓，我國(guó)對(duì)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)金屬及供應(yīng)鏈加強(qiáng)管控，增加出口限制。相關(guān)政策短期內(nèi)或?qū)⑻髽I(yè)運(yùn)營(yíng)成本、加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但中長(zhǎng)期有助于推動(dòng)行業(yè)整合與優(yōu)化，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

為應(yīng)對(duì)少數(shù)國(guó)家對(duì)華高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)刻意打壓，我國(guó)對(duì)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)金屬及供應(yīng)鏈加強(qiáng)管控，增加出口限制。近年來(lái)發(fā)布的法規(guī)或政策包括《2024-2025 年度鎢、銻、白銀出口國(guó)營(yíng)貿(mào)易企業(yè)申報(bào)條件及申報(bào)程序》（2023 年11 月）、《中國(guó)禁止出口限制出口技術(shù)目錄》（2023 年 12 月）、《關(guān)于對(duì)有關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制的公告》（2024 年 5 月）、《稀土管理?xiàng)l例》（2024 年6 月）、《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》（2024 年 11 月）、《中華人民共和國(guó)兩用物項(xiàng)出口管制清單》（2024 年 11 月）和《關(guān)于加強(qiáng)相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口管制的公告》（2024 年 12 月）等。2023 年 12 月，商務(wù)部、科技部發(fā)布《中國(guó)禁止出口限制出口技術(shù)目錄》，對(duì) 8 種鎢鉬稀土相關(guān)技術(shù)禁止或限制出口。

2024 年 6 月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《稀土管理?xiàng)l例》，10 月 1 日正式實(shí)施，對(duì)內(nèi)確立和突出稀土的戰(zhàn)略資源地位，對(duì)外進(jìn)一步提升全球影響力。無(wú)論是總量控制還是儲(chǔ)備管理，都明確指出了結(jié)合資源儲(chǔ)量、安全需要或市場(chǎng)情況等，優(yōu)化動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)構(gòu)。2024 年 12 月，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口管制的公告》，禁止兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)軍事用戶或軍事用途出口；原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口。2024 年 11 月，財(cái)政部、稅務(wù)局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》（2024 年第 15 號(hào)），取消鋁材、銅材以及化學(xué)改性的動(dòng)、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退稅。短期來(lái)看，有色金屬企業(yè)部分產(chǎn)品出口成本將有所抬升，出口利潤(rùn)下滑的鋁材、銅材產(chǎn)品或轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)銷售，加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，政策有助于推動(dòng)行業(yè)整合與優(yōu)化，促進(jìn)我國(guó)外貿(mào)的穩(wěn)定發(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。

三、資本性支出和行業(yè)效益

受益于前幾年有色金屬行業(yè)景氣度較高，有色金屬樣本企業(yè)資本性支出規(guī)模較大。以存續(xù)發(fā)債企業(yè)有公開(kāi)數(shù)據(jù)的在建擬建項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)來(lái)看，42 家發(fā)債企業(yè)（已作母子公司剔除）在建項(xiàng)目總投資額共計(jì)近 5,400 億元，已完成投資 2,500 億元左右，剩余待投規(guī)模 2,900 億元左右；擬建項(xiàng)目總投資超過(guò) 1,700 億元，其中中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司擬建幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦基礎(chǔ)設(shè)施、礦山一體化項(xiàng)目和西藏金龍銅礦一期采選工程項(xiàng)目，計(jì)劃總投資分別為 435.50 億元和 337.90 億元，金額較大。

有色金屬行業(yè)在建擬建項(xiàng)目以擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和技改項(xiàng)目為主。有色金屬行業(yè)景氣度波動(dòng)明顯，2023 年以來(lái)有色金屬行業(yè)景氣度有所下行，在建產(chǎn)能建設(shè)及投產(chǎn)需要一定的周期，投產(chǎn)時(shí)面臨市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

常用有色金屬常用有色金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，但隨著金屬價(jià)格高位震蕩，2022 年以來(lái)增速趨緩；子行業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定性尚可，毛利率和凈利潤(rùn)均小幅波動(dòng)。2021-2023 年及 2024 年（E）常用有色金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為3.28 萬(wàn)億元、3.49 萬(wàn)億元、3.54 萬(wàn)億元和 3.64 萬(wàn)億元，同比增速分別為27.24%、6.36%、1.45%和 2.83%，隨著金屬價(jià)格高位震蕩，2022 年以來(lái)增速趨緩。同期子行業(yè)樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利分別為 3,302.15 億元、2,993.60億元、2,787.96 億元和 3,104.01 億元，毛利率分別為 10.06%、8.57%、7.87%和 8.52%，呈現(xiàn)小幅波動(dòng)。同期子行業(yè)樣本企業(yè)凈利潤(rùn)分別為 1,091.97 億元、1,150.47 億元、1,065.35 億元和 1,245.41 億元，整體穩(wěn)定性較好。

貴金屬受益于黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)和價(jià)格上漲，貴金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)均呈較好增長(zhǎng)。2021-2023 年及 2024 年（E）貴金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為 6,041.27億元、7,405.74 億元、8,343.02 和 9,418.88 億元，同比增速分別為 9.16%、22.59%、12.66%和 12.90%，增速相對(duì)持穩(wěn)，主要受益于黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)和價(jià)格上漲。同期貴金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利分別為 590.87 億元、714.46 億元、824.83 億元和 857.21 億元，毛利率分別為 11.48%、10.89%、10.66%和 11.49%。同期貴金屬樣本企業(yè)凈利潤(rùn)分別為 259.43 億元、339.75 億元、363.74 億元和 491.43 億元，受益于貴金屬價(jià)格上漲，近年來(lái)子行業(yè)樣本企業(yè)凈利潤(rùn)呈較好增長(zhǎng)，在四個(gè)子行業(yè)中表現(xiàn)最佳。

稀有金屬受部分金屬稀有金屬品種尤其稀土金屬價(jià)格下降的影響，2023 年以來(lái)稀有金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增幅收縮，但毛利率和凈利潤(rùn)整體持穩(wěn)。2021-2023 年及 2024 年（E）稀有金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為4,895.24 億元、5,639.07 億元、5,615.57 和 5,694.30 億元，同比增速分別為 34.66%、15.19%、-0.42%和 1.40%，主要受部分稀有金屬品種尤其稀土金屬價(jià)格下降的影響，增速總體呈下滑趨勢(shì)。同期稀有金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利分別為 605.32 億元、758.21 億元、683.05 億元和 797.45 億元，毛利率分別為 12.37%、13.45%、12.16%和 14.00%。2021-2023 年及 2024 年（E）稀有金屬樣本企業(yè)凈利潤(rùn)分別為 210.57 億元、295.57 億元、253.16億元和 277.07 億元，與營(yíng)業(yè)毛利波動(dòng)基本同步。

新能源金屬2023 年以來(lái)新能源金屬供給階段性過(guò)剩、金屬價(jià)格下跌，行業(yè)景氣度周期性下行，致使子行業(yè)樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)情況均下滑。2021-2023 年及 2024 年（E）新能源金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為1,952.32 億元、4,717.86 億元、4,151.37 和 3,085.74 億元，其中 2021-2022年大幅增長(zhǎng)主要受益于鋰鈷鎳價(jià)格大幅上漲及鋰電新能源材料新增產(chǎn)能釋放；2023-2024 年下滑主要系供給階段性過(guò)剩并導(dǎo)致金屬價(jià)格下跌所致。同期新能源金屬樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利分別為 425.20 億元、1,201.75 億元、766.00 億元和 432.00 億元，毛利率分別為 21.78%、25.47%、18.45%和14.00%，隨著行業(yè)景氣度周期性下行，2023 年以來(lái)毛利率持續(xù)下滑。2021-2023 年及 2024 年（E）新能源金屬樣本企業(yè)凈利潤(rùn)分別為 249.67 億元、874.98 億元、412.22 億元和 89.47 億元，2023 以來(lái)大幅下降主要受主業(yè)盈利下降及投資收益下降等影響。

四、2025展望

“雙碳”目標(biāo)下，新能源汽車、光伏等新興領(lǐng)域可持續(xù)為有色金屬行業(yè)提供增量需求空間。新能源汽車、光伏等新興領(lǐng)域的快速發(fā)展可為主要有色金屬品種需求增量提供較好支撐。

具體來(lái)看，新能源汽車耗銅、鋁量較傳統(tǒng)燃油車均有大幅增長(zhǎng)，電機(jī)、動(dòng)力電池等新增對(duì)稀土金屬、新能源金屬的需求；光伏對(duì)有色金屬需求主要為銅線、鋁框架及銀漿覆膜等全球礦山資源整體有限，礦端供應(yīng)偏緊為常態(tài)。

我國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈主要集中于冶煉加工環(huán)節(jié)，礦端供應(yīng)偏緊對(duì)加工利潤(rùn)不利。全球有色金屬礦產(chǎn)資源分布不均，我國(guó)多種有色金屬品種生產(chǎn)對(duì)進(jìn)口礦產(chǎn)依賴度高，行業(yè)發(fā)展易受全球礦產(chǎn)供應(yīng)的影響。

全球礦山資源整體有限，而礦山開(kāi)采項(xiàng)目資本投入高、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，隨著礦山品味下滑、采礦成本上升及單噸礦山投資額上升，有色金屬礦山長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足，對(duì)中長(zhǎng)期有色金屬原料供應(yīng)形成制約。

另一方面，礦端供給易受氣候、政治、社區(qū)治安等因素?cái)_動(dòng)，供應(yīng)偏緊為常態(tài)。為增強(qiáng)自身經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)大型有色金屬企業(yè)近年來(lái)持續(xù)加大海外礦山布局力度，但相關(guān)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)也易受礦產(chǎn)資源所在國(guó)政策、治安、國(guó)際關(guān)系和地緣政治等影響。

我國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈主要集中于冶煉加工環(huán)節(jié)，礦端供應(yīng)偏緊對(duì)加工利潤(rùn)不利。近年來(lái)我國(guó)對(duì)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)金屬及產(chǎn)業(yè)鏈加強(qiáng)管控，短期內(nèi)或抬升相關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。隨著貿(mào)易沖突持續(xù)深化，我國(guó)對(duì)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)金屬及供應(yīng)鏈加強(qiáng)管控，通過(guò)立法的方式禁止或限制戰(zhàn)略金屬出口，并對(duì)產(chǎn)能較多的銅鋁材產(chǎn)品調(diào)整退稅政策。

行業(yè)管控短期內(nèi)將導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本上升，中長(zhǎng)期有助于推動(dòng)行業(yè)整合與優(yōu)化。有色金屬企業(yè)持續(xù)面臨供給側(cè)改革壓力，行業(yè)企業(yè)信用質(zhì)量持續(xù)分化。預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的有色金屬企業(yè)或可獲得更有利的市場(chǎng)地位。

2025 年政策環(huán)境有望繼續(xù)支撐有色金屬消費(fèi)需求，而礦端供應(yīng)偏緊或致供需矛盾凸顯，疊加海外降息（預(yù)期）下流動(dòng)性改善，預(yù)計(jì)主要有色金屬價(jià)格中樞將進(jìn)一步上行。

2024 年 10 月，財(cái)政部擬推出一攬子增量政策，加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì) 2025 年有色金屬消費(fèi)需求仍有較強(qiáng)支撐。但礦端供應(yīng)偏緊或加劇供需矛盾，疊加海外降息預(yù)期，主要有色金屬價(jià)格中樞或?qū)⑦M(jìn)一步上行，行業(yè)企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)及流動(dòng)性壓力或?qū)⒓哟?，匯率波動(dòng)等因素或?qū)⑦M(jìn)一步加大行業(yè)盈利能力弱化風(fēng)險(xiǎn)。但總體看，考慮到需求端仍有較強(qiáng)支撐，加之融資環(huán)境寬松，行業(yè)現(xiàn)金流狀況總體表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)行業(yè)信用基本面短期持穩(wěn)。

（一）常用有色金屬

展望 2025 年，常用有色金屬礦端增產(chǎn)有限，礦產(chǎn)資源供給仍易受擾動(dòng)，主要金屬加工費(fèi)預(yù)期下行，而供給約束及海外降息預(yù)期將驅(qū)動(dòng)常用有色金屬價(jià)格中樞上行。金屬價(jià)格預(yù)期上行與冶煉加工費(fèi)低迷的矛盾使得常用有色金屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)分化加劇。深度整合礦產(chǎn)資源、礦石自給率高的企業(yè)擁有礦產(chǎn)資源的企業(yè)可享受金屬價(jià)格上漲的紅利，而多數(shù)冶煉企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力將加大并出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑、資金鏈趨緊等不利局面。

（二）貴金屬

地緣沖突及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是近年來(lái)驅(qū)動(dòng)貴金屬尤其黃金需求結(jié)構(gòu)及價(jià)格變動(dòng)的主要因素。預(yù)計(jì) 2025 年俄烏沖突、巴以沖突等地緣沖突仍將持續(xù)，全球治理面臨的不確定性增多且挑戰(zhàn)加劇，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒及各國(guó)央行儲(chǔ)備多元化將利好貴金屬價(jià)格。但仍需重點(diǎn)需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策走向及特朗普關(guān)稅政策給全球經(jīng)貿(mào)形勢(shì)帶來(lái)的重大不確定性等因素對(duì)金價(jià)的影響，預(yù)計(jì)將加大貴金屬價(jià)格波動(dòng)。

另外，白銀工業(yè)屬性更強(qiáng)，光伏行業(yè)發(fā)展仍可對(duì)白銀需求和價(jià)格形成一定支撐。

（三）稀有金屬

稀有金屬品種較多，產(chǎn)品分化較明顯。高端硬質(zhì)合金進(jìn)口替代及光伏切割鎢絲應(yīng)用是中短期內(nèi)鎢消費(fèi)的重點(diǎn)發(fā)展方向。受國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略金屬管控影響，預(yù)計(jì) 2025 年鎢供需格局仍將偏緊，鎢價(jià)或繼續(xù)維持高位。稀土金屬方面，預(yù)計(jì)礦端供應(yīng)在價(jià)格下行壓力下有所收縮，稀土需求仍有賴于新能源汽車行業(yè)的增長(zhǎng)，2025 年稀土價(jià)格或?qū)⑻幱趯さ纂A段，價(jià)格變動(dòng)取決于預(yù)期外供需因素沖擊。

（四）新能源金屬

我國(guó)鋰鈷鎳等新能源金屬資源稟賦一般，原料對(duì)外依存度高，易受海外礦山供應(yīng)及政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)影響。預(yù)計(jì) 2025 年新能源金屬仍為礦端擴(kuò)儲(chǔ)末期，下游新能源產(chǎn)業(yè)鏈增速回落，行業(yè)整體處于供給過(guò)剩狀態(tài)。隨著新能源金屬價(jià)格下行、跌破部分礦山生產(chǎn)成本，子行業(yè)供給側(cè)開(kāi)啟逐步出清，行業(yè)周期底部拐點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)。從金屬品種看，鋰為新能源電池通用金屬，暫無(wú)替代品，鋰價(jià)走勢(shì)預(yù)計(jì)相對(duì)強(qiáng)于鈷鎳。

$山東黃金(01787)$ $紫金礦業(yè)(02899)$ $藏格礦業(yè)(SZ000408)$