（原標(biāo)題：Costco：這才叫穿越周期的“零售茅”?。?/p>

12月12日美股盤后，Costco發(fā)布了2025財年的一季度財報，作為一個成熟傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的成熟龍頭，Costco的業(yè)績一般不會有大幅波動，本季度也是如此。收入端個關(guān)鍵指標(biāo)大體符合預(yù)期，利潤端則因稅費的利好，小超市場預(yù)期，具體來看：

1、核心經(jīng)營指標(biāo)上，本季度Costco整體同店銷售增速為5.2%，相比上季度的5.4%略有放緩，不過在市場預(yù)期之內(nèi)。且剔除油價波動和匯率的影響后，整體同店可比增速為7.1%，較上季的6.9%實際是略有提速。

上述5.2%的同店銷售增長，可以按量價拆分為5.1%的同店客流量增長和0.1%的同店人均消費額增長。趨勢上可見，同店客流量增長在近3年間大體是保持平穩(wěn)增長（5%~10%左右），而人均消費額經(jīng)過了23下半財年的短暫負(fù)增長后，進(jìn)入24財年以來一直大體保持零增長。

2、分地區(qū)看，美國/加拿大/其他國際地區(qū)的同店銷售分別增長了5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地區(qū)兩國增長和預(yù)期基本一致，其他國際地區(qū)看似增長明顯放緩且跑輸市場預(yù)期。但主要是受到匯率波動和油價的影響，剔除后國際地區(qū)同店可比增長7.1%，雖增速仍環(huán)比放緩了約2pct，但與預(yù)期是一致的。從趨勢看上，美國本土的同店銷售增速實際經(jīng)歷了23下半財年的負(fù)增長后，24財年以來大體呈持續(xù)修復(fù)的跡象。

3、作為增長新動力之一，Costco本季電商銷售額同比增長13%，較上季19%的增速有比較明顯的放緩，比市場預(yù)期的14.1%也偏低。不過，相比集團(tuán)整體5%~6%同店增速，電商的增速仍達(dá)2x，多少能起到一些拉動增長的作用。據(jù)公司解釋，線上零售銷售品類中黃金和珠寶首飾的銷售最為強勁，增長達(dá)到雙位數(shù)。

4、體量小但利潤高的會員費收入本季為11.6億，同比增長7.8%，與市場預(yù)期大體一致。價量驅(qū)動上，本季度付費會員環(huán)比增加了120萬人到7740萬，同比增長7.5%。平均單會員付費價格$60（年化），同比大體持平。

今年9月1起的調(diào)價利好（平均上升$5~$10）尚未反映到財務(wù)收入上。但可能由于提價和Costco近期加強對賬戶分享的打擊，并加強了對會員身份的驗證，本季度全球和北美地區(qū)的會員續(xù)約率都環(huán)比略降了0.1pct，不過拉長視角，目前的續(xù)約率依舊在近幾年的高位。

5、看完經(jīng)營指標(biāo)，財務(wù)表現(xiàn)上，本季Costco實現(xiàn)總收入622億，同比增長7.5%和市場預(yù)期基本一致。

毛利率超預(yù)期的提升是一個亮點。本季毛利率為11.3%同環(huán)比皆提升0.3pct，也高于市場預(yù)期的11.1%。結(jié)合公司的解釋，排除油氣價格的影響外核心毛利率同比上升了17bps，主要歸功于核心商品零售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及高級會員2%返現(xiàn)成本相對減少帶來的利好。 同樣由于油氣價格的上升，銷售&管理合計支出58.5億，同比增長9.1%，增速高于收入，費用率同比去年擴大了約14bps，但據(jù)公司解釋，剔除油氣的影響后費用率基本環(huán)比持平。

6、由于毛利率的改善大體被油氣價格走高帶來的費用擴張所抵消，本季度Costco的經(jīng)營利潤率為3.5%，同比略微提升0.1pct實際$22億的經(jīng)營利潤和市場預(yù)期近乎一致。

但凈利潤層面，由于本季度確認(rèn)的稅費支出為$5.1億，大幅低于市場預(yù)期的$5.7億，同比去年也減少了約$0.09億。因此，本季實際凈利潤比一致預(yù)期高出約6%達(dá)$18億，同比增長13.2%。

海豚投研觀點：

如前文所述，Costco作為一個成熟傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的成熟公司，多數(shù)情況下其業(yè)績的波動有限，難有暴雷，也少有很大的驚喜，仍是勝在“穩(wěn)”和“確定”。剔除稅費收益這種不穩(wěn)定利好外，本季度Costco業(yè)績真正超預(yù)期的亮點可能只在于預(yù)期外毛利率的改善。

但若不追求驚喜，更側(cè)重“穩(wěn)定的幸?！?。經(jīng)營指標(biāo)上，Costco依據(jù)穩(wěn)健的中高個位數(shù)同店銷售增長，每季穩(wěn)定新增百萬量級的付費會員，和90%以上會員的續(xù)費率；財務(wù)指標(biāo)上，本季依舊高個位數(shù)的營收增長+雙位數(shù)的利潤增長的表現(xiàn)，無疑是能稱得上不錯的。

雖然對追求“成長”的投資人可能并不入眼。但拉長視角，能穩(wěn)定做到“高個位數(shù)的營收增長+雙位數(shù)的利潤增長”無疑是稀缺資產(chǎn)。（題外話，目前所有中概頭部資產(chǎn)中能做到此的確實鳳毛麟角）。

當(dāng)然目前超50x PE的估值，確實也脫離了一般資產(chǎn)的定價中樞。去討論Costco的估值是否具備性價比也并無太大意義?？赡芨嗍琴Y金相當(dāng)充裕且樂觀情緒高漲的情況下，資金追求確定性、尋求報團(tuán)、尋求一致性下的抉擇?？赡芤欢ǔ潭壬吓c黃金、比特幣、乃至特斯拉的情況有“異曲同工”之妙。

以下為詳細(xì)點評：

核心零售勝在穩(wěn)健

1、客流穩(wěn)健增長，價格持平

從最重要的核心經(jīng)營指標(biāo)入手，本季度Costco整體同店銷售增速為5.2%，相比上季度的5.4%略有放緩，不過在市場預(yù)期之內(nèi)。并且，剔除油價波動和匯率的影響后，Costco整體同店可比增速為7.1%，較上季的6.9%實際略有提速。

價量驅(qū)動因素上，同店5.2%的銷售增長，可以拆分為5.1%的同店客流量增長和0.1%的同店人均消費額增長。從趨勢上可見，同店客流量增長在近3年間大體是保持平穩(wěn)的，波動主要源自人均消費的增長?？梢钥吹?strong>經(jīng)歷了2021~1H23財年的“通脹期”（人均消費明顯增長）和23下半財年的“通縮期”（人均消費負(fù)增長），2024財年至今人均消費額連續(xù)近5個季度同比持平。

整體上，Costco依舊保持著穩(wěn)健且較強（相對于行業(yè)及同行）的增長。

2、美國消費穩(wěn)中向好，國際則有所下滑

分地區(qū)來看，美國/加拿大/其他國際地區(qū)的同店銷售分別增長了5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地區(qū)兩國增長和預(yù)期基本一致，其他國際地區(qū)看似增長明顯放緩且跑輸市場預(yù)期7.1%的增速。但主要是受到匯率波動和油價的影響，剔除后國際地區(qū)同店可比增長7.1%，與預(yù)期也是大體相同的。

從趨勢上，國際地區(qū)和加拿大的增長自24財年以來確實有放緩的跡象。相反的美國本土則呈現(xiàn)從23下半財年的負(fù)增長持續(xù)修復(fù)的跡象。從Costco的視角看，美國（中產(chǎn)）消費進(jìn)入24年以來確實是在逐漸變好的。

3、電商增長依然領(lǐng)跑，但有不小放緩

作為后疫情時代的一個新增長動力，Costco本季電商銷售額同比增長13%，較上季19%的增速有比較明顯的放緩，比市場預(yù)期的14.1%也是明顯偏低。剔除匯率的影響也沒有明顯改變。相比集團(tuán)整體5%~6%同店增速，電商的增速仍達(dá)2x。據(jù)公司解釋，線上零售中黃金和珠寶首飾的銷售最為強勁，增長達(dá)到雙位數(shù)。

由于上述各核心經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)定且大體符合預(yù)期的表現(xiàn)，本季度Costco確認(rèn)銷售收入約$609億，同比增長7.5%，和市場預(yù)期基本一致。

二、提價利好尚未顯現(xiàn)，續(xù)約率略有下滑？

體量較小但利潤率極高的會員費收入本季為11.6億，同比增長7.8%，與市場預(yù)期大體一致。價量驅(qū)動上，本季度付費會員環(huán)比增加了120萬人到7740萬，同比增長7.5%。平均單會員付費價格$60（年化），同比近乎持平。今年9月1起的調(diào)價利好（平均上升$5~$10）尚未反映到財務(wù)收入上。

不過似乎由于提價和Costco近期加強對賬戶分享的打擊，并加強了對會員身份的驗證，本季度全球和北美地區(qū)的會員續(xù)約率都環(huán)比略降了0.1pct，不過拉長視角，目前的續(xù)約率依舊在近幾年的高位。

三、稅費是利潤超預(yù)期的主要來源

分析完核心經(jīng)營指標(biāo)，財務(wù)指標(biāo)上，本季Costco實現(xiàn)總收入622億，同比增長7.5%和市場預(yù)期基本一致。

毛利潤角度，歸功于毛利率超預(yù)期的提升，本季為11.3%同環(huán)比皆提升0.3pct，也高于市場預(yù)期的11.1%。結(jié)合公司的解釋，排除油氣價格的影響外核心毛利率同比上升了17bps，主要歸功于核心商品零售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及高級會員2%返現(xiàn)成本相對減少帶來的利好。

費用層面，Costco本季銷售&管理合計支出58.5億，同比增長9.1%，增速稍高于收入。費用率同比去年擴大了約14bps，實際支出比預(yù)期略多2%。不過據(jù)公司解釋，費用率的擴張基本是由于油氣價格的上升，剔除油氣的影響后費用率基本環(huán)比持平。

由于毛利率提升的利好，大部分被油氣價格走高導(dǎo)致的經(jīng)營費用擴張所抵消，本季度Costco的經(jīng)營利潤率為3.5%，同比略微提升0.1pct，幅度很小。因此實際$22億的經(jīng)營利潤和市場預(yù)期近乎一致。

不過凈利潤層面，由于本季度確認(rèn)的稅費支出為$5.1億，大幅低于市場預(yù)期的$5.7億，同比去年也減少了約$0.09億。因此，本季實際凈利潤比一致預(yù)期高出約6%達(dá)$18億，同比增長13.2%。

據(jù)公司解釋，稅費支出低于預(yù)期，主要是受股權(quán)激勵支出變動帶來的稅費利好，本季受益約$1億，相比之下，去年同期的利好約0.44億。

剔除這部分稅費的影響后，凈利潤的同比增長為9.9%。

<全文完>