期貨研究 二〇二四年度 國(guó)泰君安期貨研究所 2024年3月22日 研究篇：木材價(jià)格的指標(biāo)性意義 ——“寒木春華”之原木期貨系列報(bào)告（五） 高琳琳投資咨詢從業(yè)資格號(hào)：[email protected] 金啟恒（聯(lián)系人）從業(yè)資格號(hào)：[email protected] 報(bào)告導(dǎo)讀： 針葉原木的主要產(chǎn)成品為建筑口料、建筑模板以及膠合板，最終消費(fèi)主要為地產(chǎn)建筑產(chǎn)業(yè)，由于木制建材主要應(yīng)用的場(chǎng)景為桁架、頂棚、模板和腳手架等結(jié)構(gòu)性部分，作為一次性材料在建筑建造的搭建階段被消耗，所以與房地產(chǎn)行業(yè)繁榮度具有較強(qiáng)相關(guān)性。 中國(guó)在住宅建造中主要采取磚混結(jié)構(gòu)及框架結(jié)構(gòu)，主要使用的建材為磚、鋼筋混凝土及鋼材，木質(zhì)住宅在新建房屋中占比較弱，所以針葉原木在建筑地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用主要為搭建建筑的基本結(jié)構(gòu)和形成混凝土澆筑的模具，一般作為一次性使用的耗材，僅在同一工地中流轉(zhuǎn)使用。與玻璃和純堿不同，針葉原木對(duì)應(yīng)的消費(fèi)場(chǎng)景為地產(chǎn)施工流程的前端，與地產(chǎn)行業(yè)的開工情況聯(lián)系更緊密。而美國(guó)地產(chǎn)銷售以二手房為主，在成屋市場(chǎng)中：獨(dú)棟住宅的銷售量占到約90%，美國(guó)地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)決定了美國(guó)房產(chǎn)消費(fèi)者存在對(duì)房屋局部翻新、家具裝修的較大需求，在一定程度上影響木材價(jià)格，在新房市場(chǎng)中：銷售量主要為獨(dú)棟房屋，受公共衛(wèi)生事件的催化，消費(fèi)者更偏向購(gòu)買城郊區(qū)域低密度的居住環(huán)境，而不是由人群密集的公寓，獨(dú)棟房屋在新屋市場(chǎng)中的占比在近年來(lái)有所提升。由于美國(guó)獨(dú)棟房屋在建造上主要采用木質(zhì)結(jié)構(gòu)，使得新開工新建私人住宅數(shù)據(jù)與木材價(jià)格的相關(guān)性攀升。 全球木材供應(yīng)鏈的變化會(huì)直接影響木材的供應(yīng)和需求，從而影響木材價(jià)格，這其中比較關(guān)鍵的環(huán)節(jié)在于運(yùn)輸和銷售。運(yùn)輸方面，由于針葉原木價(jià)格較為低廉，海運(yùn)費(fèi)用在產(chǎn)品價(jià)格中占有重要比例，新西蘭關(guān)注波羅的海靈便型船運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BHSI），歐洲關(guān)注歐線集運(yùn)指數(shù)。銷售方面，針葉原木主要消費(fèi)仍是建筑地產(chǎn)行業(yè)，部分加工為木托盤，用于包裝運(yùn)輸行業(yè)，但該部分占比較低，目前不是影響木材價(jià)格的關(guān)鍵性因素。 木材在地產(chǎn)中的應(yīng)用主要在施工階段，其價(jià)格趨勢(shì)受到地產(chǎn)周期切換的傳導(dǎo)，地產(chǎn)行業(yè)中的前置性指標(biāo)（如新房銷售）一般領(lǐng)先于木材價(jià)格，房屋新開工量可以認(rèn)為是木材價(jià)格的同步指標(biāo)，房?jī)r(jià)指數(shù)以及現(xiàn)房銷售量滯后于木材價(jià)格，但其中房?jī)r(jià)指數(shù)的滯后周期相對(duì)較短，現(xiàn)房銷售需要更長(zhǎng)周期的傳導(dǎo)。由于木材價(jià)格對(duì)房?jī)r(jià)指數(shù)具有領(lǐng)先性，而住房在通脹測(cè)算指標(biāo)CPI及PCE中均占有重要比例，這使得木材價(jià)格可以作為反映通脹情況的可靠領(lǐng)先指標(biāo)。 目錄 1.木材需求與樓市3 1.1中國(guó)：木材價(jià)格與地產(chǎn)行業(yè)3 1.2美國(guó)：木材價(jià)格與成屋市場(chǎng)5 1.3美國(guó)：木材價(jià)格與新屋市場(chǎng)5 2.木材價(jià)格與全球供應(yīng)鏈6 2.1主要產(chǎn)區(qū)及海運(yùn)費(fèi)影響7 2.2木托盤與物流、商流7 3.木材價(jià)格領(lǐng)先通脹指標(biāo)8 3.1木材價(jià)格通過(guò)地產(chǎn)傳導(dǎo)8 3.2木材價(jià)格領(lǐng)先通脹測(cè)算9 1.木材需求與樓市 針葉原木的主要產(chǎn)成品為建筑口料、建筑模板以及膠合板，最終消費(fèi)主要為地產(chǎn)建筑產(chǎn)業(yè)，由于木質(zhì)建材主要應(yīng)用的場(chǎng)景為桁架、頂棚、模板和腳手架等結(jié)構(gòu)性部分，作為一次性材料在建筑建造的搭建階段被消耗，所以與房地產(chǎn)行業(yè)繁榮度具有較強(qiáng)相關(guān)性。樓市的繁榮通常會(huì)帶動(dòng)木材需求，推動(dòng)針葉原木價(jià)格出現(xiàn)上漲。但在相關(guān)性強(qiáng)度上，近年來(lái)美國(guó)木材價(jià)格與樓市的相關(guān)性相對(duì)于中國(guó)更強(qiáng)，主要由于中國(guó)新建房屋中木質(zhì)結(jié)構(gòu)住宅較少，同時(shí)中國(guó)建筑行業(yè)出現(xiàn)“以鋁代木”的趨勢(shì)，對(duì)木材的需求度相對(duì)更低。 1.1中國(guó)：木材價(jià)格與地產(chǎn)行業(yè) 中國(guó)在住宅建造中主要采取磚混結(jié)構(gòu)及框架結(jié)構(gòu)，主要使用的建材為磚、鋼筋混凝土及鋼材，木制住宅在新建房屋中占比較弱，所以針葉原木在建筑地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用主要為搭建建筑的基本結(jié)構(gòu)和形成混凝土澆筑的模具，一般作為一次性使用的耗材，僅在同一工地中流轉(zhuǎn)使用。與玻璃和純堿不同，針葉原木對(duì)應(yīng)的消費(fèi)場(chǎng)景為地產(chǎn)施工流程的前端，與地產(chǎn)行業(yè)的開工情況聯(lián)系更多。 我們以房屋新開工面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)反映地產(chǎn)行業(yè)開工情況的表現(xiàn)，同時(shí)將原木價(jià)格轉(zhuǎn)換到同比以去除季節(jié)性因素，進(jìn)行滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)時(shí)間區(qū)間，兩者存在較顯著的相關(guān)性，其中房屋新開工面積數(shù)據(jù)略較原木價(jià)格變動(dòng)有領(lǐng)先性，領(lǐng)先周期大約為一個(gè)月。兩個(gè)比較異常的時(shí)間段在2018年 二季度至2019年一季度，以及2022年二三季度，進(jìn)行回顧可以發(fā)現(xiàn)異常很可能由外部因素引發(fā)。第一， 2018年的原木價(jià)格下行主要是受到了中國(guó)環(huán)保政策力度的加大，以及鋁合金模板對(duì)房建領(lǐng)域的滲透所帶來(lái)的替代效果，使得地產(chǎn)開工對(duì)原木需求的驅(qū)動(dòng)受阻；第二，2022年二三季度原木價(jià)格震蕩上行，其背后的原因主要是俄羅斯出臺(tái)原木出口禁令，導(dǎo)致全球原木供應(yīng)大幅度削減，支撐價(jià)格走高。 由于針葉原木下游與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)，其價(jià)格走勢(shì)也與地產(chǎn)行業(yè)相同，受到宏觀經(jīng)濟(jì)方面影響。我們拿同為建材的鐵礦石進(jìn)行價(jià)格走勢(shì)比較，可以看到兩者之間同樣存在較強(qiáng)相關(guān)性，近幾年大趨勢(shì)的拐點(diǎn)位置幾乎一致。分到拐點(diǎn)位置來(lái)看，從2020年到2021年上半年，建材需求在公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)一定穩(wěn)定后迅速恢復(fù)，疊加上因運(yùn)力不足而導(dǎo)致的全球航線海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，以及美國(guó)超發(fā)美元引發(fā)全球通脹的影響，原木價(jià)格快速上行，最高點(diǎn)達(dá)到200美元/立方米，但隨著2021年下半年受到公共衛(wèi)生事件反復(fù)帶來(lái)的施工限制，房屋新開工面積同比轉(zhuǎn)負(fù)，原木價(jià)格出現(xiàn)趨勢(shì)下行，基本回吐之前的增幅。直到2022年初，俄羅斯宣布采取原木出口禁令，禁止未加工的針葉原木出口，以及之后爆發(fā)的俄烏沖突事件，導(dǎo)致俄羅斯針葉原木基本退出市場(chǎng)，全球針葉原木供應(yīng)大幅度收緊，促使原木價(jià)格回升。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)行加息以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹，在6月份一次性加息75BP，導(dǎo)致全球借貸成本快速上升以及資本流動(dòng)性收緊，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)起到壓制作用，原木價(jià)格震蕩回落。到2022年底，中國(guó)釋放房產(chǎn)救市信號(hào)，地 產(chǎn)支持政策頻出，央行對(duì)地產(chǎn)“三支箭”政策落地，宏觀上形成強(qiáng)需求預(yù)期，疊加上2023年初新西蘭北島遭受嚴(yán)重風(fēng)暴，導(dǎo)致原木供應(yīng)受限，驅(qū)動(dòng)原木價(jià)格上升。23年二季度，中國(guó)地產(chǎn)預(yù)期需求兌現(xiàn)不足，房屋新開工再度走弱，原木價(jià)格再次大幅度下降至100美金/方附近。23年三季度至年底，新西蘭當(dāng)?shù)匾蚶麧?rùn)不足出現(xiàn)短期大規(guī)模棄伐，同時(shí)中國(guó)增發(fā)“萬(wàn)億國(guó)債”，地產(chǎn)政策面出現(xiàn)改善，原木價(jià)格震蕩回升至2023年初水平。 圖1：原木價(jià)格與鐵礦石大數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性圖2：原木價(jià)格與新開工面積普遍呈強(qiáng)相關(guān) 資料來(lái)源：同花順iFinD，千里目資訊，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：同花順iFinD，千里目資訊、國(guó)泰君安期貨研究 2023年二季度以來(lái)，房屋竣工面積增速大幅減緩，與新開工面積增速和銷售面積增速的剪刀差絕對(duì)值迅速縮減，意味著目前中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)走到了竣工周期的后期階段，地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷使得針葉原木的進(jìn)口量及價(jià)格的季節(jié)性表現(xiàn)減弱。2016年至2019年，房屋新開工及銷售面積增速都持續(xù)高于竣工面積增速，反映出該時(shí)間段的地產(chǎn)銷售以期房為主，新房銷售導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)中存在許多已銷售而未竣工的存量施工面積，直到2020年末，該結(jié)構(gòu)才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，剪刀差轉(zhuǎn)為負(fù)值，進(jìn)入到竣工周期。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，竣工周期已經(jīng)基本進(jìn)入末期，竣工面積增速出現(xiàn)大幅放緩，意味著前期積累的待竣工面積已經(jīng)基本兌現(xiàn)，在新開工和銷售面積仍然沒(méi)有起色的背景下，對(duì)木材的需求是偏弱運(yùn)行的。從2021及之前的數(shù)據(jù)來(lái)看，針葉原木的進(jìn)口量有明顯的季節(jié)性表現(xiàn)，在春節(jié)前后工廠普遍停機(jī)時(shí)，原木進(jìn)口量處于低位，在傳統(tǒng)地產(chǎn)開工旺季“金三銀四”、“金九銀十”，原木進(jìn)口量達(dá)到局部高點(diǎn)。受到地產(chǎn)前端低迷的影響，這種季節(jié)性表現(xiàn)明顯減弱，去年全年進(jìn)口量波動(dòng)較為平緩。在價(jià)格上，國(guó)內(nèi)針葉原木市場(chǎng)價(jià)并沒(méi)有顯著季節(jié)性，普遍在春季與秋季處在偏高的位置。 圖3：房屋新開工與竣工增速剪刀差縮小圖4：房屋銷售與竣工增速剪刀差縮小 資料來(lái)源：同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究 圖5：原木進(jìn)口季節(jié)性與地產(chǎn)業(yè)一致，但近年減弱圖6：原木價(jià)格季節(jié)性不明顯，局部高點(diǎn)在春秋季 資料來(lái)源：千里目資訊，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：千里目資訊，國(guó)泰君安期貨研究 1.2美國(guó)：木材價(jià)格與成屋市場(chǎng) 美國(guó)地產(chǎn)銷售以二手房為主，在成屋市場(chǎng)中獨(dú)棟住宅的銷售量占到約90%，美國(guó)地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)決定了美國(guó)房產(chǎn)消費(fèi)者存在對(duì)房屋局部翻新、家具裝修的較大需求，在一定程度上影響木材價(jià)格。由于美國(guó)獨(dú)棟住宅的框架結(jié)構(gòu)用料一般是由云杉、松木、冷杉（SPF）加工的鋸材，價(jià)格低廉，在耐久性上也弱于鋼材，所以美國(guó)的獨(dú)棟住宅在翻新頻率上更為頻繁，翻新消耗的建材主要是標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格的鋸材。同時(shí)，受到公共衛(wèi)生事件的影響，居家辦公成為常態(tài)，這使得消費(fèi)者對(duì)家庭辦公環(huán)境的需求增加，從而推動(dòng)了對(duì)辦公家具的需求，一定程度上也對(duì)針葉木材價(jià)格造成影響。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算，2018年至2023年CME木材期貨月均價(jià)格和美國(guó)現(xiàn)房銷售總量的相關(guān)性系數(shù)約為0.4413，呈現(xiàn)中等正相關(guān)。 圖7：美國(guó)成屋市場(chǎng)銷售的二手房主要為獨(dú)棟住宅圖8：成屋翻新裝修需求一定程度上影響木材價(jià)格 ρ=0.4413 資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Bloomberg，investing.com，國(guó)泰君安期貨研究 1.3美國(guó)：木材價(jià)格與新屋市場(chǎng) 美國(guó)新房市場(chǎng)中主要為獨(dú)棟房屋，受公共衛(wèi)生事件的催化，消費(fèi)者更偏向購(gòu)買城郊區(qū)域低密度的居住環(huán)境，而不是由人群密集的公寓，獨(dú)棟房屋的在新屋市場(chǎng)中的占比在近年來(lái)有所提升。由于美國(guó)獨(dú)棟房屋在建造上主要采用木質(zhì)結(jié)構(gòu)，使得新開工新建私人住宅數(shù)據(jù)與木材價(jià)格的相關(guān)性攀升。根據(jù)美國(guó)人口普查局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年二月的營(yíng)建許可中，1031項(xiàng)為獨(dú)棟住宅，同比上升29.5%，目前獨(dú)棟房屋占總量的比例達(dá)到68%。在建筑材料消耗方面，公寓建筑主要采用混凝土和鋼鐵作為其主要的結(jié)構(gòu)支撐，而獨(dú)棟房 屋則大多采用木制結(jié)構(gòu)及內(nèi)部裝飾，對(duì)木材的消耗量相對(duì)更高。因此，獨(dú)棟房屋在營(yíng)建許可中的占比提升，推動(dòng)了建筑工地對(duì)于木材的使用，使得新開工數(shù)據(jù)與木材價(jià)格形成更顯著的相關(guān)性。通過(guò)計(jì)算美國(guó)新開工總數(shù)與CME木材期貨月均價(jià)格的一年滾動(dòng)相關(guān)性，可以觀察到在公共衛(wèi)生事件前，兩者的相關(guān)系數(shù)普遍在 0.6附近，在2022年后大幅攀升到0.9以上，顯示出強(qiáng)正相關(guān)。 圖9：近年來(lái)獨(dú)棟住宅在營(yíng)建許可中占比增大圖10：衛(wèi)生事件后新開工與木材期貨相關(guān)性攀升 資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Bloomberg，investing.com，國(guó)泰君安期貨研究 圖11：公共衛(wèi)生事件期間獨(dú)棟住宅房?jī)r(jià)增速較高圖12：房屋新開工主要影響木材和鋼鐵價(jià)格 資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究 2.木材價(jià)格與全球供應(yīng)鏈 全球木材產(chǎn)業(yè)鏈涉及到多個(gè)參與者及環(huán)節(jié)：在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，木材主要來(lái)自于森林資源豐富的國(guó)家，如新西蘭、歐洲地區(qū)國(guó)家、美國(guó)、加拿大、巴西等；在加工環(huán)節(jié)，木材被加工成各種產(chǎn)品，如鋸材、纖維板、膠合板、紙漿等，這過(guò)程中一部分原木直接在生產(chǎn)國(guó)家中進(jìn)行加工，部分是將原木出口至第三方國(guó)家進(jìn)行加工；在銷售環(huán)節(jié)，木材產(chǎn)成品被銷售給建筑公司、家具制造商等最終消費(fèi)者。 全球木材供應(yīng)鏈的變化會(huì)直接影響木材的供應(yīng)和需求，從而影響木材價(jià)格，這其中比較關(guān)鍵的環(huán)節(jié)在于運(yùn)輸和銷售。首先，在運(yùn)輸環(huán)節(jié)中，木材通過(guò)鐵路、海運(yùn)等物流方式由主要產(chǎn)區(qū)運(yùn)送至主要消費(fèi)國(guó)，在這過(guò)程中很容易受到天氣、碼頭運(yùn)營(yíng)以及地緣政治等因素的干擾，例如新西蘭北島在每年初易受到風(fēng)暴的 影響，以及近期芬蘭部分港口出現(xiàn)的罷工事件，都可能導(dǎo)致木材的運(yùn)輸成本增加，最終使得木材價(jià)格上漲。其次，在銷售環(huán)節(jié)上，全球木材市場(chǎng)的需求易受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、建筑業(yè)活動(dòng)以及消費(fèi)者偏好的影響。 2.1主要產(chǎn)區(qū)及海運(yùn)費(fèi)影響 國(guó)內(nèi)針葉原木主要的海外產(chǎn)區(qū)為新西蘭及歐洲地區(qū)，由于針葉原木價(jià)格較為低廉，海運(yùn)費(fèi)用在產(chǎn)品價(jià)格中占有重要比例。其中新西蘭主要供應(yīng)的樹種為輻射松，運(yùn)送往中國(guó)的方式一般是由散裝船（靈便型船舶）運(yùn)到中國(guó)東部沿海碼頭，運(yùn)送周