思考未來幾年的經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，有重啟和重構(gòu)兩個(gè)維度。在疫苗大規(guī)模接種形成群體免疫基準(zhǔn)情形下，2021全球經(jīng)濟(jì)將邁入復(fù)蘇之年，這是“重啟”。在這個(gè)過程中，需要關(guān)注內(nèi)生貨幣和外生貨幣的不同宏觀含義，外生貨幣投放使得美國面臨通脹回升超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于內(nèi)生貨幣投放為主的中國而言，主要風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)壓力相聯(lián)。

同時(shí)，疫情沖擊及政策應(yīng)對(duì)在全球范圍內(nèi)帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化、加劇了社會(huì)分化尤其貧富差距，必然導(dǎo)致公共政策的調(diào)整，這即是重構(gòu)。綜合這兩個(gè)維度看未來5-10年的經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，有三個(gè)方面值得關(guān)注：（一）全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個(gè)相對(duì)“滯脹”的時(shí)期；（二）反思現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將在更廣范圍體現(xiàn)出來；（三）直接或間接的財(cái)政主導(dǎo)將上升。

我們思考疫情消退后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大勢(shì)，有重啟和重構(gòu)兩個(gè)維度。重啟是指疫情消退，社會(huì)生活恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新開始。去年疫情嚴(yán)峻的時(shí)候，美國有一位經(jīng)濟(jì)學(xué)教授提了一個(gè)建議：從5月1日開始，經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘停擺，對(duì)債權(quán)債務(wù)的所有清償活動(dòng)暫停，直到疫情消退才恢復(fù)正常。這個(gè)建議的可操作性不高，但過去一年各國應(yīng)對(duì)政策措施的一個(gè)異曲同工的地方，就是努力維持疫情下的資金流動(dòng)，避免經(jīng)濟(jì)秩序受到很大沖擊。

當(dāng)然，因?yàn)橐咔槌掷m(xù)的時(shí)間比預(yù)期的長(zhǎng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不只體現(xiàn)在總量層面，也對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，對(duì)未來發(fā)展帶來挑戰(zhàn)?？匆吆蟮慕?jīng)濟(jì)發(fā)展格局，不僅是一個(gè)重啟或者周期波動(dòng)的問題，也是一個(gè)重構(gòu)或者說經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題。

一、復(fù)蘇之年

展望后續(xù)的經(jīng)濟(jì)格局，疫情是繞不過的首要問題。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是新冠病毒的毒性不發(fā)生明顯的增強(qiáng)變異。常見的病毒死亡率年齡分布曲線是U型的，也就是病毒對(duì)免疫系統(tǒng)比較差的老年人和小孩威脅較大。但1918年大流感的死亡率分布曲線是W型的，不只是免疫系統(tǒng)較差的老人、小孩，通常被認(rèn)為免疫系統(tǒng)較強(qiáng)的年輕人的死亡率也很高。一百年前的大流感病毒是一次傳染性和毒性都很強(qiáng)的病毒，造成了全球數(shù)千萬人死亡。

這一次的病毒不太一樣，傳染性雖然也強(qiáng)，但從病患死亡率的年齡分布來看，既不是罕見的W型，也不是常見的U型，而是指數(shù)型。40歲以下的病患死亡率很低，此后伴隨年齡的增長(zhǎng)死亡率呈現(xiàn)加速上升的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前，病毒在一些國家出現(xiàn)了一些變異，其實(shí)，病毒的生物構(gòu)造決定了它幾乎無時(shí)無刻都在變異，變異本身并不可怕。尤其是從近期的病患死亡率分布曲線來看，毒性似乎并沒有明顯增強(qiáng)。

這是我們對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)重啟謹(jǐn)慎樂觀的一個(gè)基本假設(shè)，即不發(fā)生毒性明顯增強(qiáng)的變異。當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)之外的防疫策略角度看，這并不是值得掉以輕心的理由，我們要密切跟蹤病毒毒性的變化。

在這個(gè)基準(zhǔn)假設(shè)之下，我們的基本判斷是在今年年中，發(fā)達(dá)國家完成大規(guī)模的疫苗接種，接種率大概達(dá)到70%-80%。從最近的疫苗接種速度來看，應(yīng)該說基本符合這樣一個(gè)預(yù)期。不過，一些低收入國家的接種速度可能會(huì)慢一些。對(duì)此，有人提出擔(dān)憂，是否會(huì)形成兩個(gè)世界。這個(gè)擔(dān)憂有一定道理，但低收入國家人口結(jié)構(gòu)比較年輕，而新冠病毒主要是對(duì)老年人的毒性比較強(qiáng)，由此我們可能不需要太擔(dān)心低收入國家的復(fù)蘇前景。

在上述基準(zhǔn)假設(shè)和基準(zhǔn)情形之下，我們對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)的看法：2021年是復(fù)蘇之年。如下圖所展示的，與新冠疫情造成的中、美GDP增速波動(dòng)相比，此前的經(jīng)濟(jì)增速幾乎是一條直線，也就是說前面那幾年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，和我們這次相比是天壤之別、不可比的。為什么這次沖擊會(huì)這么大？因?yàn)樗皇且粋€(gè)通常意義上的經(jīng)濟(jì)周期，它是一個(gè)外生的公共衛(wèi)生危機(jī)，對(duì)供給端帶來很大的沖擊，比如停工停產(chǎn)等。

二、宏觀三問

在這個(gè)大的背景之下，如何看今年的宏觀問題，我提出一點(diǎn)思考：復(fù)蘇之年的宏觀三問。在列出這三個(gè)問題之前，首先需要搞清楚的是，這次疫情沖擊和過去經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，有哪些不一樣。我認(rèn)為有三個(gè)方面。

一是同步性。過去的經(jīng)濟(jì)沖擊，都有一個(gè)周期波動(dòng)的源頭，比如說亞洲金融危機(jī)主要源頭是亞洲，美國次貸危機(jī)雖然號(hào)稱是全球金融危機(jī)，拖累了全球經(jīng)濟(jì)，但主要的沖擊還是在美國。傳統(tǒng)的、需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，是全球不同步的。這次不一樣，2020年全球經(jīng)濟(jì)同步下行，隨之而來的是，全球貨幣、財(cái)政同步寬松。雖然各國力度不一樣，但方向是一致的。進(jìn)入到2021年，這樣一種同步性體現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)將同步上行、共振復(fù)蘇。

二是非對(duì)稱性。新冠疫情的總量影響雖然是全球同步，但從結(jié)構(gòu)來看，例如從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)、年輕人和老年人、低收入和高收入、實(shí)體和金融等視角看，疫情的影響具有很強(qiáng)的非對(duì)稱性。這種非對(duì)稱性，幾乎在全球所有重要國家中都有強(qiáng)烈的體現(xiàn)。由此帶來一個(gè)結(jié)果，全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)都在聚焦、反思貧富分化、氣候變化等結(jié)構(gòu)問題。

第三點(diǎn)就是政府干預(yù)增加。高度寬松的財(cái)政、貨幣政策，固然是應(yīng)對(duì)疫情的必要之舉，但也帶來了很多后遺癥，誘發(fā)了對(duì)個(gè)人和集體、市場(chǎng)和政府、貨幣和實(shí)體等關(guān)系的反思。

以上是我想總結(jié)的這次沖擊和過去不一樣的三個(gè)特征。在這個(gè)基礎(chǔ)之上提出宏觀三問，即影響我們看經(jīng)濟(jì)、看政策、看市場(chǎng)影響的三個(gè)宏觀問題。

第一個(gè)問題是，美國的低利率能夠維持多久？未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否帶來通脹上升？美國的財(cái)政擴(kuò)張如何影響通脹？美國的利率會(huì)不會(huì)上升？如果上升的話，是短暫的，還是一個(gè)方向性轉(zhuǎn)變？這是影響全球金融市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵問題。

第二個(gè)問題是，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，面臨的政策環(huán)境是什么樣的？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，如何理解？怎么理解中國的正常貨幣政策空間？當(dāng)前，大城市房?jī)r(jià)加速上升的問題日益凸顯，去年永煤為代表的信用債違約也引起市場(chǎng)對(duì)債務(wù)壓力的重視。中國現(xiàn)在處于一個(gè)比較復(fù)雜的環(huán)境，既有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的好的一面，也有一些金融層面的壓力暴露。

第三個(gè)問題是，如前所述，我們今年面臨的不僅是個(gè)重啟問題，還是個(gè)重構(gòu)問題。從結(jié)構(gòu)層面來看，我們需要探討這次疫情如何改變經(jīng)濟(jì)格局，包括國家與國家之間、行業(yè)之間、人群之間的利益格局。如何看未來5-10年的全球經(jīng)濟(jì)大勢(shì)。

三、貨幣之源

圍繞這宏觀三問，首要的是理解貨幣是怎么來的、貨幣流向哪。對(duì)于從去年到現(xiàn)在的全球貨幣、信用、財(cái)政大幅擴(kuò)張的影響，這是一個(gè)根本性的問題。貨幣從哪來、到哪去和貨幣的創(chuàng)造機(jī)制有關(guān)系，一般可以分為內(nèi)生貨幣和外生貨幣兩種。簡(jiǎn)單來講，外生貨幣不是經(jīng)濟(jì)體系本身的運(yùn)行結(jié)果，不是順周期性所產(chǎn)生的貨幣。典型的例子是黃金，黃金的產(chǎn)量人類很難自由控制，在金本位制下黃金通?？梢钥闯墒峭馍泿拧＿€一個(gè)外生貨幣是財(cái)政政策投放的貨幣，它不是經(jīng)濟(jì)私人部門自發(fā)運(yùn)行內(nèi)生的，而是代表著政府的政策導(dǎo)向。

典型的內(nèi)生貨幣是信貸。因?yàn)樗从辰?jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在動(dòng)能，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)對(duì)信貸的需求等。對(duì)于我們思考這一次的貨幣擴(kuò)張，外生貨幣和內(nèi)生貨幣的區(qū)分非常重要。不過，我們似乎已經(jīng)“忘記”了外生貨幣，因?yàn)樵谶^去40年全球金融自由化的背景下，內(nèi)生貨幣已經(jīng)成為壓倒性的貨幣投放方式。在更早些的年代，主流的認(rèn)識(shí)是貨幣是外生的。最直觀的觀點(diǎn)是，貨幣發(fā)多了物價(jià)就要上升，這樣一個(gè)貨幣數(shù)量論的觀點(diǎn)是基于外生貨幣的認(rèn)知。

關(guān)于貨幣的內(nèi)生性，事實(shí)上馬克思的《資本論》就已經(jīng)闡述了內(nèi)生貨幣的觀點(diǎn)。凱恩斯更是強(qiáng)調(diào)銀行體系創(chuàng)造的內(nèi)生貨幣，即貸款創(chuàng)造的存款。在1930年代是否應(yīng)該回到金本位的爭(zhēng)議中，凱恩斯說金本位制是野蠻時(shí)代的遺跡，現(xiàn)代金融體系下貨幣是內(nèi)生的。

外生貨幣和內(nèi)生貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有什么差異？歷史告訴我們什么？外生貨幣的過度擴(kuò)張帶來的主要問題是通脹，也就是貨幣發(fā)多了，物價(jià)要上升，因?yàn)橥馍呢泿懦^了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的貨幣需求。伴隨內(nèi)生貨幣過度擴(kuò)張的主要問題是資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融危機(jī)，典型的例子是1929年美國股市崩盤、2008年的美國次貸危機(jī)。內(nèi)生貨幣是和債務(wù)問題、資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系在一起的。

結(jié)合當(dāng)下，我們應(yīng)如何看2020年的貨幣投放的影響？2020年，中國主要是通過信貸投放貨幣，基本上是內(nèi)生貨幣。美國25%的M2增速，其中將近十個(gè)百分點(diǎn)來自財(cái)政投放。美國這一次貨幣投放在相當(dāng)大程度上具有外生貨幣的色彩。由此也造成了中、美這次貨幣擴(kuò)張的影響不同。

需要說明的是，美國在08年金融危機(jī)的時(shí)候，財(cái)政對(duì)貨幣投放的貢獻(xiàn)也是比較大的。但那個(gè)時(shí)候的財(cái)政擴(kuò)張主要是救助金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)、家庭等實(shí)體部分直接受益有限，反而加大了貧富分化。美國這次的財(cái)政擴(kuò)張直達(dá)個(gè)人和企業(yè)，呈現(xiàn)典型的外生貨幣特征。對(duì)全球來講，今年金融市場(chǎng)面臨一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是美國的通脹可能會(huì)超預(yù)期。事實(shí)上，美國10年期國債隱含的通脹預(yù)期已經(jīng)開始上升，由此長(zhǎng)端利率也有所上升。

中國這次主要是信貸投放貨幣，帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)問題。如圖7所示，這一輪信貸擴(kuò)張，存量債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)與新增貸款之比已經(jīng)見底回升，也就是說從實(shí)體部門流回銀行體系的資金相對(duì)于銀行流向?qū)嶓w的資金開始上升。這是我們今年可能要擔(dān)心的問題，也就是債務(wù)違約的壓力。

在這種背景下，我們?cè)趺此伎冀衲甑暮暧^政策取向？通常而言，宏觀政策有三類工具：審慎監(jiān)管，貨幣政策和財(cái)政政策。審慎監(jiān)管和貨幣政策均通過信貸、通過影響私人部門的杠桿來影響總需求；財(cái)政政策則是通過赤字影響總需求。兩者都作用于總需求，但對(duì)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表影響不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的最終影響也就不同。

信貸投放貨幣增加現(xiàn)在的現(xiàn)金流，但也增加債務(wù)，由于地產(chǎn)作為抵押品的角色，信貸擴(kuò)張往往和房地產(chǎn)價(jià)格上升聯(lián)系在一起。一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降，債務(wù)償還的壓力就會(huì)增加。財(cái)政赤字增加私人部門凈資產(chǎn)（國債或央行購買國債投放的基礎(chǔ)貨幣由私人部門持有），在支持消費(fèi)的同時(shí)，也更容易帶來物價(jià)上漲壓力。2020年全球是財(cái)政、貨幣、信用三個(gè)都放松，2021年我們又該怎么看宏觀政策之間的關(guān)系呢？可能存在一個(gè)蹺蹺板現(xiàn)象。

美國的蹺蹺板可能是財(cái)政松、貨幣緊。現(xiàn)在的拜登政府打算在特朗普下臺(tái)之前的9000億財(cái)政刺激基礎(chǔ)上，再搞1.9萬億美元的財(cái)政擴(kuò)張，加起來是2.8萬億，和去年的3萬億差不多。這個(gè)要落實(shí)的話，將會(huì)進(jìn)一步加劇剛才所講的通脹預(yù)期上升。這意味著貨幣條件難免要在邊際上收緊，實(shí)現(xiàn)的方式不一定是美聯(lián)儲(chǔ)加息，也可能是長(zhǎng)端利率上升。

和上一次經(jīng)濟(jì)下行比較，2008年金融危機(jī)以后10多年，美國信用緊縮，背后是危機(jī)后私人部門自發(fā)的去杠桿動(dòng)能，也有審慎監(jiān)管加強(qiáng)的作用，所以貨幣放松的幅度很大，這是貨幣和信用之間的蹺蹺板效應(yīng)。去年以來形勢(shì)發(fā)生了變化，財(cái)政持續(xù)大幅擴(kuò)張，由此帶來的通脹壓力將導(dǎo)致美國的貨幣條件緊縮，首先是長(zhǎng)端利率上升，后續(xù)可能是貨幣政策的緊縮，這可能不是一個(gè)短期波動(dòng)，而是方向性的變化。

中國的蹺蹺板主要體現(xiàn)在貨幣政策和監(jiān)管的互動(dòng)上。近期短期利率上升，可能和信貸前期擴(kuò)張?zhí)?、資產(chǎn)價(jià)格上升壓力有關(guān)，貨幣條件有必要先緊一緊。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的信貸擴(kuò)張動(dòng)能放緩，或者債務(wù)違約壓力增加，貨幣政策就面臨需要增加流動(dòng)性的壓力，或者說貨幣政策放松的空間將變大。這意味著今年中國的貨幣政策可能是先緊后松，背后是一個(gè)債務(wù)邏輯。在去杠桿的大趨勢(shì)下，貨幣和信用的蹺蹺板關(guān)系是未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)我們思考中國貨幣政策的一個(gè)重要維度。

四、結(jié)構(gòu)留痕

疫情不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了巨大的短期波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也有很大的影響。疫情沖擊使得人們改變某些工作方式和生活習(xí)慣，促使一些新的商業(yè)模式和消費(fèi)行為的產(chǎn)生。隨著疫情的緩解和消退，一些變化可能恢復(fù)原狀，但有一些可能是持久的影響，改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。另一方面，疫情也促進(jìn)了全球范圍內(nèi)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)一些問題的反思，可能帶來政策調(diào)整，進(jìn)而影響未來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

上述的兩個(gè)方面的影響，有一些隨著時(shí)間的推移才會(huì)更清晰顯示出來，我們有一個(gè)認(rèn)知的過程。在現(xiàn)階段，有幾個(gè)方面的變化值得關(guān)注。

首先，國家競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知可能發(fā)生變化。應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致公共政策干預(yù)在全球范圍內(nèi)大幅增加，凸顯了中國的公共安全管理能力。疫情相對(duì)有效控制使得中國成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一在2020年錄得正增長(zhǎng)的國家。在微觀層面，疫情的沖擊也引起對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的效率與安全性的反思，產(chǎn)業(yè)鏈的韌性使得中國的出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。

過去幾個(gè)月人民幣匯率的升值在相當(dāng)程度上反映了市場(chǎng)對(duì)中國資產(chǎn)回報(bào)的信心增加。雖然中國的利率比美國利率高，但中美利差在目前的市場(chǎng)環(huán)境下并沒有無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。圖10顯示我們估算的拋補(bǔ)利率平價(jià)隱含的套利空間，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好中性的投資者來講，如果通過鎖定遠(yuǎn)期匯率規(guī)避匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)套利空間接近零。這說明近期的資金流入主要反應(yīng)了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)信心的增加、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，而不是一般理解的所謂利差套利。

其次，疫情的沖擊也凸顯了科學(xué)創(chuàng)新的重要性，人和自然和諧共處的重要性。中國政府宣布“力爭(zhēng)在2030年前達(dá)峰，努力爭(zhēng)取2060年實(shí)現(xiàn)碳中”的目標(biāo)，美國拜登政府宣布重返巴黎氣候協(xié)議，全球范圍內(nèi)對(duì)氣候變化問題的重視都在增加。挑戰(zhàn)是如何加速科學(xué)創(chuàng)新、在可持續(xù)增長(zhǎng)的前提下推進(jìn)碳中和，尤其是中國在實(shí)現(xiàn)碳中和的過程中，能否改變過去的資源稟賦格局不利地位，可能是國家競(jìng)爭(zhēng)力的新的重要體現(xiàn)。

第三是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。疫情沖擊加速了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也在推進(jìn)人們反思數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背后的效率和公平問題。去年，中金公司研究部集體撰寫了深度報(bào)告《數(shù)字經(jīng)濟(jì)：下個(gè)十年》。數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治等各個(gè)層面都在產(chǎn)生影響，有些還在早期階段，有些已經(jīng)顯現(xiàn)變革性效果的端倪。

在金融領(lǐng)域，近期美國GameStop“逼空事件”值得關(guān)注。這件事最直接的效果是展示了個(gè)人投資者的力量及其“破壞性”影響。如何理解這個(gè)問題？美國最近的一篇學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)媒體的報(bào)導(dǎo)往往有利于降低股票市場(chǎng)波動(dòng)，而社交平臺(tái)的新聞則增加股票市場(chǎng)波動(dòng)。內(nèi)在的原因可能是因?yàn)閭鹘y(tǒng)媒體比較規(guī)范和理性，對(duì)市場(chǎng)往往起到冷靜的作用，社交平臺(tái)則存在更多假新聞、非理性信息，而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)加劇了投資者的羊群效應(yīng)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，GameStop事件會(huì)不會(huì)是數(shù)字化轉(zhuǎn)型改變金融格局的一個(gè)標(biāo)志性事件呢？只有時(shí)間能告訴我們?，F(xiàn)在看來，這件事引發(fā)了我們應(yīng)該如何思考股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、投資者保護(hù)、如何平衡機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者關(guān)系以及金融穩(wěn)定等問題。從根本上來看它暴露了一個(gè)更普遍性的問題，即在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代如何推進(jìn)數(shù)字治理的問題。

第四，就經(jīng)濟(jì)社會(huì)治理來講，全球范圍內(nèi)疫情沖擊的最重要影響可能是貧富分化問題。過去幾十年貧富差距大幅擴(kuò)大，已經(jīng)帶來重大的影響，包括英國脫歐，美國特朗普政府的“美國優(yōu)先”政策等，此次疫情的沖擊呈現(xiàn)非對(duì)稱性的特征，在全球范圍內(nèi)加劇了原有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾和分化。

“房?jī)r(jià)升、房租跌”是一個(gè)集中的體現(xiàn)，背后暗含三層分化：金融與實(shí)體；高收入與低收入；年輕人與老年人。房租主要依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況，而房?jī)r(jià)的金融屬性更強(qiáng)，疫情對(duì)實(shí)體沖擊大、對(duì)金融沖擊?。?020年中美兩國金融業(yè)增加值占GDP比例均有上升），因此疫情下兩者走勢(shì)背離。年輕人和老年人所受沖擊的分化也與房租房?jī)r(jià)背離有關(guān)，老年人更多是房屋持有主體，而年輕人多是租房主體。

基于以上的分析，從未來5-10年的角度，看疫情沖擊對(duì)宏觀格局影響，有三個(gè)方面值得思考。

第一，與過去40年相比，全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)“滯脹”的時(shí)期，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢一點(diǎn)、通脹高一點(diǎn)。降低貧富分化和收入分配的差距，有利于促進(jìn)消費(fèi)需求，增加物價(jià)上升壓力。

從供給端來看，需要關(guān)注兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素。一是疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，大家更注重本土化、安全性，帶來成本上升；另一個(gè)是碳中和，根本問題是碳排放的社會(huì)成本沒有反應(yīng)在市場(chǎng)價(jià)格上，實(shí)現(xiàn)碳中和要求碳排放有價(jià)格，至少在一段時(shí)間內(nèi)增加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本。技術(shù)進(jìn)步是實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵，但技術(shù)進(jìn)步要靠經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，碳排放價(jià)格上升才會(huì)引導(dǎo)大家開發(fā)、接受新的技術(shù)。

第二，反思現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。一個(gè)常見的爭(zhēng)論是市場(chǎng)配置資源和政府干預(yù)孰優(yōu)孰劣？往往被簡(jiǎn)化為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（理性人和充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)）與凱恩斯理論之間的爭(zhēng)議。其實(shí)，主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知過于理想化了，甚至可以說是夢(mèng)想的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，要說現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，我們還要回到古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，回到亞當(dāng)斯密《國富論》描述的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

在《國富論》中，亞當(dāng)斯密強(qiáng)調(diào)政府的角色是維護(hù)一個(gè)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，只有在公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制之下，市場(chǎng)“無形的手”才能有效發(fā)揮作用。未來將會(huì)有更多的對(duì)壟斷、市場(chǎng)操縱、非理性等現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)問題的正視與反思，必然導(dǎo)致公共政策方面的變化，這在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方面已經(jīng)有所體現(xiàn)。

第三，全球范圍內(nèi)財(cái)政作用的增加，需要關(guān)注財(cái)政主導(dǎo)的含義。這個(gè)傾向在美國已經(jīng)比較明顯，拜登新政府推動(dòng)1.9萬億的財(cái)政刺激只是開始，一般預(yù)計(jì)后續(xù)在政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資和稅收改革方面會(huì)有進(jìn)一步的措施出臺(tái)。

國內(nèi)來講，去年財(cái)政部發(fā)布了針對(duì)商業(yè)銀行的新績(jī)效評(píng)價(jià)辦法，提出了新的四大考核指標(biāo)，包括服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、發(fā)展質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)防控和經(jīng)營效益等方面，其中盈利等指標(biāo)退居第二位。個(gè)人理解，這意味著銀行行為未來具備準(zhǔn)財(cái)政屬性，部分承擔(dān)公共政策的功能，這可以說是中國特色的財(cái)政主導(dǎo)的一個(gè)體現(xiàn)。

（作者為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）