來(lái)源：雪球App，作者： 基金小克勒，（https://xueqiu.com/1188695121/229316089）

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但過(guò)去的歷史值得借鑒參考。在輪回的周期里，能總結(jié)出一些規(guī)律性的東西。

我入市接近十年，但在股市的歷史長(zhǎng)河中，仍是短暫的一瞬間。最近閱讀了《美股70年》這本書(shū)，借著二手資料，了解了1948-2018年期間在美股上演的故事。

此書(shū)作者燕翔為首席策略分析師，書(shū)中密集引用了NBER（National Bureau of Economic Research）等官方渠道，和Wind資訊的數(shù)據(jù)，可信度較高，值得參考。

本文為閱讀《美股70年》后的讀書(shū)筆記，一部分是對(duì)過(guò)去已知常識(shí)的鞏固，一部分是新汲取的認(rèn)知。

01 華爾街名言：市場(chǎng)不會(huì)對(duì)同一事件反應(yīng)2次

市場(chǎng)是很聰明的。只要一件對(duì)股市基本面有影響的事件大概率發(fā)生，市場(chǎng)就會(huì)迅速Price in，事件真正發(fā)生的時(shí)候，市場(chǎng)反而會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。

例如，70年代末，傳出越戰(zhàn)可能進(jìn)入停戰(zhàn)談判階段的消息，單日較大幅度上漲。而到了簽停戰(zhàn)協(xié)議那天，市場(chǎng)對(duì)該事件卻沒(méi)有任何反應(yīng)。

這就是俗話(huà)講的“利好出盡即利空”、“利空出盡即利好”。在A股市場(chǎng)，類(lèi)似的事情也在不斷上演，例如：市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松/緊縮的信息都是提前反應(yīng)，真的到了降息/加息的當(dāng)日，市場(chǎng)波瀾不驚。

02 周期性行業(yè)占比高的經(jīng)濟(jì)體股市，經(jīng)濟(jì)周期較短，陷入衰退的頻率越高，股市波動(dòng)越大

美國(guó)在1950-1980年代，制造業(yè)（大比例是汽車(chē)）、能源行業(yè)在經(jīng)濟(jì)體里的占比很高。所以，在這30年里，每一個(gè)完整的十年，美國(guó)都有經(jīng)歷過(guò)數(shù)次衰退。

美國(guó)每一次經(jīng)濟(jì)衰退，總是伴隨著美股超過(guò)20%幅度的下跌，以十年為維度來(lái)看，股市的波動(dòng)率很大。

進(jìn)入80年代后，美國(guó)的信息技術(shù)有了突破性的進(jìn)展，以、為代表的公司走了出來(lái)。另一方面，美國(guó)消費(fèi)品全球化擴(kuò)張，周期性行業(yè)的規(guī)模和利潤(rùn)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比一路下降。

近40年，美國(guó)只有08年出現(xiàn)過(guò)嚴(yán)重衰退，剩下的都是2015年之類(lèi)淺嘗輒止的經(jīng)濟(jì)下滑。股票大盤(pán)的走勢(shì)也更加平穩(wěn)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，周期行業(yè)占比的下滑意味著——經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)更加平穩(wěn)，Buy and hold的策略會(huì)比較吃香。

但另一方面，股市波動(dòng)率降低，擇時(shí)創(chuàng)造超額收益的機(jī)會(huì)也減少了。

在中國(guó)A股，鋼鐵煤炭能源股票的市值占比難返2007年的輝煌，周期之母的地產(chǎn)行業(yè)也已經(jīng)半死不活。

過(guò)去十幾年，A股有非常多靠擇時(shí)創(chuàng)造超額收益的機(jī)會(huì)，過(guò)去10年里就有不下7次。

以后，隨著能源供給的轉(zhuǎn)型升級(jí)、地產(chǎn)行業(yè)重要性下滑，經(jīng)濟(jì)的周期性會(huì)減弱。對(duì)于擇時(shí)創(chuàng)造的收益，我們應(yīng)該降低一些預(yù)期。

03 利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是兩個(gè)決定性變量

美股作為成熟市場(chǎng)，已有200年歷史。最近70年里，美股出現(xiàn)過(guò)大盤(pán)整體炒作行情的，大概只有90年代末的納斯達(dá)克。

長(zhǎng)期決定美股走勢(shì)的決定性變量，是利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由各家企業(yè)的利潤(rùn)、收入增長(zhǎng)組成。這會(huì)反映到股價(jià)上，很直觀。

利率則是一個(gè)外部變量，間接影響股市。

利率越高，股票相比債券的吸引力就越低，更多的資金會(huì)從股市抽血去債市。另外，利率的升高，增加了企業(yè)的借貸成本、提升了居民的儲(chǔ)蓄偏好/降低了消費(fèi)偏好，進(jìn)一步降低了經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。

根據(jù)我的觀察，以及書(shū)中對(duì)行情的描述，在股市的高位和低位，市場(chǎng)對(duì)于利率變量更敏感。

經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的后期，股市漲幅比較大，獲利盤(pán)很多。這時(shí)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還在走高，但市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)其麻木。

很好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于股市而言，甚至是利空。投資者們會(huì)懷疑，經(jīng)濟(jì)是不是已經(jīng)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)加快升息的步伐？加息的信號(hào)，有時(shí)會(huì)成為市場(chǎng)頂部的致命一擊。

反之同理，經(jīng)濟(jì)衰退后期，相比于走低的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，貨幣寬松的信號(hào)更大程度上影響股市。

在股市的上升和下跌過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速的影響則要比利率的調(diào)整更大。

在股市上漲中期，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)脫離底部重回?cái)U(kuò)張，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否能持續(xù)向好，是非常關(guān)注的。一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，“復(fù)蘇”的邏輯就會(huì)被證偽，市場(chǎng)隨之被打回原形。

在股市下跌中期，利率一般是從高位開(kāi)始下調(diào)了。利率下降，只能促成股市小幅反彈，沒(méi)辦法扭轉(zhuǎn)下跌的趨勢(shì)，惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則會(huì)把市場(chǎng)一路往下敲。

04 赤字率上升對(duì)股市不利

赤字率=（政府支出-政府收入）/GDP x 100%

赤字率在美國(guó)是一項(xiàng)廣受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。赤字率的上升被視為對(duì)股市的利空。原因主要有兩點(diǎn)：

1、赤字率的上升，會(huì)增加美國(guó)政府關(guān)門(mén)的幾率、影響美國(guó)國(guó)債的評(píng)級(jí)。最近20年，美國(guó)政府已經(jīng)數(shù)次關(guān)門(mén)。債務(wù)上限提升的決議最終都被國(guó)會(huì)通過(guò)。不過(guò)，市場(chǎng)仍然會(huì)將高企的赤字率視作黑天鵝事件的前兆。

2、赤字率的上升，意味著美國(guó)政府未來(lái)需要獲取更多的收入來(lái)平衡收支。要增收，最立竿見(jiàn)影的辦法就是加稅。加企業(yè)稅會(huì)降低公司利潤(rùn)，加所得稅會(huì)擠占個(gè)人的消費(fèi)支出，對(duì)股市無(wú)疑都是利空。

我判斷，赤字率指標(biāo)在中國(guó)不如在美國(guó)那么關(guān)鍵。美國(guó)調(diào)整企業(yè)稅和所得稅的頻率比國(guó)內(nèi)要高不少，ZF關(guān)門(mén)、國(guó)債違約的事件，在中國(guó)發(fā)生的概率接近0。

相比于赤字率，國(guó)內(nèi)更需要關(guān)注的是城投債的動(dòng)向。

05 股市上漲的最佳組合

根據(jù)美股的歷史經(jīng)驗(yàn)，利率下降+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是股市上漲的最佳組合。

主要指數(shù)年漲幅超過(guò)30%的年份，大盤(pán)走勢(shì)一般都是全年一路上漲，沒(méi)有大的回調(diào)，投資者體驗(yàn)極佳。

一般來(lái)講，利率下降+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的組合，都是一輪上漲大周期的前期，后面1-2年，隨著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向繁榮，股市進(jìn)一步上漲的概率很高。此時(shí)重倉(cāng)介入股市，大概率會(huì)獲得豐厚的收益。

道瓊斯大漲44%的1954年之后，1955年和1956年也都是上漲的，1955年上漲了21%，1956年小幅上漲。

我回顧了國(guó)內(nèi)A股的情況，利率下降+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況不太常見(jiàn)，人行強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)。2006年可能是個(gè)少有的例子，上證指數(shù)全年上漲超過(guò)130%。

A股年K線(xiàn)大幅上漲的年份，一般都是極低估值下的觸底反彈（2014、2019），以及情緒泡沫的堆積（2007、2015、2020）這兩種情況之一。

06 權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)是否抗通脹？

有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，高通脹下，工資和物價(jià)會(huì)同步提升，上市公司的利潤(rùn)會(huì)隨著通脹一起增長(zhǎng)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)也會(huì)顯現(xiàn)出抗通脹的屬性。

但現(xiàn)實(shí)是骨感的。美國(guó)在1970s兩次石油危機(jī)時(shí)期，通脹高企，1969-1981年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)不少，但美股表現(xiàn)萎靡，十二年不漲。

利率的影響是一個(gè)關(guān)鍵變量。在上世紀(jì)七八十年代，美國(guó)市場(chǎng)利率長(zhǎng)期在7%以上徘徊，十年期國(guó)債收益率市場(chǎng)利率一度提升到15%以上，嚴(yán)重壓低了美股的估值。的市盈率一直在個(gè)位數(shù)徘徊。

另一方面，我比較認(rèn)同作者的觀點(diǎn)——居民收入和物價(jià)是非對(duì)稱(chēng)增長(zhǎng)的。

居民拿到手的收入是要扣稅的。隨著工資的快速提升，在累進(jìn)稅制下，更多的收入比例進(jìn)入了重稅區(qū)。物價(jià)提升了3倍，稅后工資可能只增加了1.5倍。

購(gòu)買(mǎi)力的下降，影響了居民的消費(fèi)能力，進(jìn)一步傳導(dǎo)到公司報(bào)表上。可選消費(fèi)類(lèi)股票受損尤其大。

不過(guò)，話(huà)說(shuō)回來(lái)，拉丁美洲的股市，在持續(xù)高通脹的環(huán)境里表現(xiàn)得不錯(cuò)。邏輯可能是這樣的：在這類(lèi)國(guó)家，法幣分分鐘變成廢紙，與貨幣掛鉤的工具（包括債券）毫無(wú)吸引力。持有公司股權(quán)實(shí)屬無(wú)奈之舉，資金都會(huì)涌向股市求保值。

07 股市反映主要矛盾

之前03節(jié)里提到過(guò)，長(zhǎng)期決定美股走勢(shì)的決定性變量，是利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但在一些特定時(shí)期，比如說(shuō)70年代前期（布雷頓森林體系打破，美元金本位破產(chǎn)）、80年代后期（廣場(chǎng)協(xié)議），美元匯率都短暫成為美股市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。市場(chǎng)在短期內(nèi)，無(wú)視了利率和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化。

這是因?yàn)?，在那個(gè)時(shí)期，美元匯率是主要矛盾。投資者們認(rèn)為，美元體系的崩盤(pán)，有可能會(huì)影響美國(guó)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。

更生動(dòng)的例子，出現(xiàn)在70年代后期。保羅·沃爾克上任美聯(lián)儲(chǔ)主席，采取了激進(jìn)加息的行為，市場(chǎng)短期反而上漲。

按照正常的邏輯，激進(jìn)加息是重大利空，股市無(wú)疑會(huì)下跌。而在1970s，超過(guò)10%的通脹率在美國(guó)是絕對(duì)的主要矛盾。沃爾克宣布激進(jìn)加息，讓市場(chǎng)看到了控制住高通脹的希望，股市和利率的走向才會(huì)短期背離經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

我們回憶一下，匯率也曾在中國(guó)股市成為主要矛盾。2015年8月11日匯率改革后，人民幣連日出現(xiàn)了比較大幅度的貶值。那段時(shí)間，股市和人民幣匯率走勢(shì)是高度相關(guān)的。大幅貶值的幾個(gè)交易日，正好是股災(zāi)2.0期間。

其實(shí)，今年的A股行情，也可以用“主要矛盾”的邏輯來(lái)解釋。

貫穿全年，口罩policy就是絕對(duì)的主要矛盾。我們看到，LPR的下降（貨幣）、GDP二季度0.4%（經(jīng)濟(jì)）、社融不及預(yù)期對(duì)市場(chǎng)幾乎都無(wú)影響。

本月初，佩婆fang臺(tái)，短暫幾日成為了全民關(guān)心的主要矛盾。一旦擦槍走火，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的發(fā)展邏輯。

最后，衷心祝愿市場(chǎng)早日擺脫主要矛盾，回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率的常規(guī)邏輯上。

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