經(jīng)觀金融

12月18日，在由經(jīng)濟(jì)觀察報主辦的2024金融發(fā)展論壇上，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝表示，中國的權(quán)重藍(lán)籌股上漲欠缺的可能僅僅是一個觸發(fā)因素，這個觸發(fā)因素可能源自外部條件的變化。

劉煜輝認(rèn)為，當(dāng)前美國同時出現(xiàn)了資產(chǎn)估值高昂、物價高企、借貸利息昂貴這三種情況，這在某種程度上意味著市場中可能潛藏著巨大的潛在波動。

對于中國在2025年政策需要做出的調(diào)整，劉煜輝表示主要有三件事情：其一為化債，這是中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的核心問題；其二是房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)；其三是人口高質(zhì)量發(fā)展，人口高質(zhì)量對于中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率而言是最為關(guān)鍵的決定性變量。

以下為演講全文：

我今天演講的標(biāo)題引用了一句唐詩“歸來笑拈梅花嗅，春在枝頭已十分”。其寓意是，大家都在四處尋覓春天，而實(shí)際上春天或許已悄然降臨在自家院子梅樹的枝頭。這一情景恰似我們當(dāng)下的資本市場，眾人都在熱切期盼牛市、苦苦探尋牛市，我們可能已然身處牛市進(jìn)程之中。

權(quán)重藍(lán)籌股等待觸發(fā)機(jī)會

在9月26日的召開中央政治局會議之前，市場狀況與如今市場有著很大差別。彼時，市場成交量一度降至5000億元以下，而如今，市場平均每日成交量都在1.5萬億元以上，成交量輕松便能突破2萬億元。投資者交投活躍，投資主線豐富多樣，市場風(fēng)險偏好也顯著提升。

當(dāng)然，就當(dāng)前而言，權(quán)重藍(lán)籌股的走勢略顯糾結(jié)，這是由于中國面臨的內(nèi)外形勢處于巨大分歧的時間窗口。不過，靜下心深入剖析后就會察覺，機(jī)會或許已在悄然孕育，尤其是權(quán)重藍(lán)籌股所構(gòu)成的藍(lán)籌指數(shù)。

近三個月來，長期國債收益率急劇下跌，10年期國債收益率已跌破 1.8，30年期國債收益率也已破2。這表明場外資金極為充裕，市場資金成本低廉。從周期角度判斷，當(dāng)前處于康波周期右側(cè)且已至關(guān)鍵的第四年時間節(jié)點(diǎn)。這一系列情況也說明，大量資金流動性過剩，而投資機(jī)會卻寥寥無幾，即所謂的資產(chǎn)荒。

金融市場存在一個基本規(guī)律——均值回復(fù)?？紤]到當(dāng)前長期利率與市場權(quán)重股息率之間的乖離率過大，這種狀況難以持久，必然蘊(yùn)含著促使未來均值回復(fù)的力量。中國的權(quán)重藍(lán)籌股上漲欠缺的僅僅是一個觸發(fā)因素，即某個特定事件的激發(fā)。我認(rèn)為，這個觸發(fā)因素可能源自外部條件的變化。但無論如何，當(dāng)前權(quán)重指數(shù)向上的概率以及盈利空間顯著大于向下的風(fēng)險。

觸發(fā)事件可能來自外部

為什么市場參與者大多不愿購入藍(lán)籌指數(shù)，不愿進(jìn)行配置？我認(rèn)為這實(shí)屬正常現(xiàn)象。從資本市場所反映的人性以及行為金融的視角來看，金融資產(chǎn)的投資者即便明知向下的風(fēng)險遠(yuǎn)小于向上的盈利空間，卻仍不愿承受可能出現(xiàn)的百十來點(diǎn)的損失，去博取向上可能多達(dá)四五百點(diǎn)的機(jī)會。所以，這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變需要一個觸發(fā)點(diǎn)，即某個特定事件的觸發(fā)。那么這個觸發(fā)點(diǎn)是什么呢？我推測很可能來自外部條件。當(dāng)下美元資產(chǎn)中的風(fēng)險資產(chǎn)情緒高漲，然而其風(fēng)險卻居高不下，這與美國經(jīng)濟(jì)所處的宏觀條件嚴(yán)重背離?，F(xiàn)今美國風(fēng)險資產(chǎn)估值處于歷史高位，通貨膨脹如頑疾般難以消除。同時，美國的利息率處于高位，其10年期國債收益率始終在4.5%附近徘徊，難以下降，最優(yōu)質(zhì)客戶的借貸利率也在5%以上，普通客戶借貸成本至少6%—7%，信用利率十分昂貴。

這三種情況同時出現(xiàn)，從理論上講難以長久維持，它們相互背離，即資產(chǎn)估值高昂、物價高企、借貸利息昂貴。這在某種程度上意味著市場中可能潛藏著巨大的潛在波動率，且在不斷累積，亟待釋放。

我們不妨看看巴菲特的公司，其現(xiàn)金儲備已達(dá)歷史高位，高達(dá)3500億美元，并且還在加速累積現(xiàn)金并減持美股權(quán)重資產(chǎn)。為何會出現(xiàn)這種情況？我認(rèn)為巴菲特先生必定是洞察到了背后的某種底層邏輯。在其長達(dá)80多年的傳奇投資生涯中，他對經(jīng)濟(jì)長周期的判斷從未失誤。他一定是察覺到了背后隱藏的問題，而這必然與美國相關(guān)。美國今年大選結(jié)束后，出現(xiàn)了一個巨大的變量——特朗普回歸，這對于全世界而言都是一個極具影響力的變數(shù)。

所以，對于美國而言，當(dāng)前最為潛在且嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)隱患便是通貨膨脹難以消散，而其經(jīng)濟(jì)動能又在顯著衰退。美國前兩年經(jīng)濟(jì)增長較快，得益于AI（人工智能）算力對經(jīng)濟(jì)各部門的高效滲透顯著提升了全要素生產(chǎn)率，從而推動經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長。然而，近期這一動能衰退迅速。從專業(yè)角度判斷，美國宏觀經(jīng)濟(jì)存在滯脹風(fēng)險，這或許正是巴菲特累積高額現(xiàn)金儲備的原因。

以不變應(yīng)萬變，制定完備的應(yīng)對預(yù)案

在這種形勢下，對于中國而言，并非壞事。中國的最佳策略便是我曾提及的“蛇的策略”，即以靜制動。我們以不變應(yīng)萬變，等待對手出牌，同時做好自身的準(zhǔn)備工作，制定完備的應(yīng)對預(yù)案，做到兵來將擋水來土掩。所以，這對我們而言或許是一個契機(jī)。我認(rèn)為中國的資本市場，尤其是指數(shù)權(quán)重指數(shù)的藍(lán)籌股，當(dāng)下正等待著這樣一個機(jī)會的觸發(fā)。一旦觸發(fā)，中國A股藍(lán)籌指數(shù)將會迎來方向與趨勢的重大轉(zhuǎn)變。

在國內(nèi)，我們同樣面臨著理想世界與現(xiàn)實(shí)世界的沖突。我們看到許多外資投行的報告，對中國經(jīng)濟(jì)形勢以及一攬子增量政策提出諸多質(zhì)疑觀點(diǎn)。這實(shí)屬正常，因?yàn)槭紫任覀儽仨毘姓J(rèn)中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下所面臨的挑戰(zhàn)，目前已處于康波周期右側(cè)且已至第四個年頭，自2021年房地產(chǎn)價格下跌以來，這一態(tài)勢仍在加速。

應(yīng)如何應(yīng)對康波右側(cè)階段？無論是從歷史經(jīng)驗(yàn)，還是國外過去30年兩大經(jīng)濟(jì)體（30年前的日本，15年前的美國）所經(jīng)歷的周期來看，均提供了正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。從當(dāng)前人類經(jīng)濟(jì)學(xué)所積累的知識體系來講，應(yīng)對康波最有效的方法便是美聯(lián)儲前主席伯南克所提出的，通過直升機(jī)撒錢的方式，直接向經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)單元，如家庭、企業(yè)進(jìn)行直接信用投放，這種方式見效迅速，過往的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)均已證實(shí)這一點(diǎn)。

然而，回歸現(xiàn)實(shí)，我常將中國的運(yùn)行規(guī)則比作人體的血管系統(tǒng)，心臟對應(yīng)中央，主動脈、支動脈對應(yīng)地方與部門，毛細(xì)血管則延伸至每一個經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)單元，即企業(yè)與百姓家庭。在這一現(xiàn)實(shí)運(yùn)行體系中，只有心臟與動脈之間保持充足的血量，毛細(xì)血管連接的每個單元才能獲取足夠的養(yǎng)分與血液。例如，從10月18日財政部召開新聞發(fā)布會介紹的一攬子財政增量政策方案就可以看出，地方財政在中國經(jīng)濟(jì)全局中扮演著基礎(chǔ)站點(diǎn)的角色，是所有政策的關(guān)鍵抓手。

支撐資本市場風(fēng)險偏好的三個主要因素

資本市場的反應(yīng)極為靈敏，自9月26日召開的中央政治局會議確立政策轉(zhuǎn)向之后，中國整個資本市場的風(fēng)險偏好顯著反彈。然而，其中表現(xiàn)最為疲軟的就是消費(fèi)股。從指數(shù)層面來看，表現(xiàn)最弱的指數(shù)是滬深300，因?yàn)闇?00 中消費(fèi)金融占據(jù)較大的指數(shù)權(quán)重。一旦預(yù)期得以建立，整個系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險便會逐步進(jìn)入化解與緩釋的狀態(tài)，這也是9月26日之后，中國A 股市場逐漸步入牛市情緒（即風(fēng)險偏好逐漸增強(qiáng)）的底層原因。

支撐中國資本市場風(fēng)險偏好的主要因素有三個。其一為放松管制。自9月26日的中央政治局會議之后，文化、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、民企減負(fù)以及醫(yī)療、司法、金融等領(lǐng)域開始逐步注入活力，這是支撐資本市場風(fēng)險偏好的最為關(guān)鍵的底層因素。

其二為化解危機(jī)。最為關(guān)鍵的一組關(guān)系是央地關(guān)系，全局的核心在于地方財政。此次一攬子政策的關(guān)鍵實(shí)質(zhì)在于中央出手助力閉環(huán)化解累積的一系列債務(wù)鏈風(fēng)險。當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)風(fēng)險逐步通過一系列化解政策得到緩解后，地方拖欠企業(yè)部門的款項(xiàng)、工程款、職工工資以及民生社保欠費(fèi)等問題便能逐步得到解決，債務(wù)鏈得以解開，資金重新流入經(jīng)濟(jì)循環(huán)，進(jìn)入投資與消費(fèi)環(huán)節(jié)，進(jìn)而重啟經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

其三來自9月26日政治局會議對股票市場的定位。此次定位意義非凡，首次提出股市是預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，這是極具現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)思維的理念。因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是預(yù)期經(jīng)濟(jì)、信用經(jīng)濟(jì)，可概括為預(yù)知未來、打造當(dāng)下。所以在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，股市作為預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)必然領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此次會議高度重視資本市場對預(yù)期的引導(dǎo)先導(dǎo)性作用，特別是在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)通縮預(yù)期方面至關(guān)重要，這一點(diǎn)前所未及。所以這一定位決定了股市要成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)反彈或復(fù)蘇的正能量輻射源，這對于以流動性溢價為本質(zhì)的A股市場極為關(guān)鍵。以上三個方面構(gòu)成了中國自9 月以來這一波資本市場牛市的堅(jiān)實(shí)支撐。

2025年政策層面落實(shí)三件事

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議已對2025 年做出了全面、系統(tǒng)的統(tǒng)籌規(guī)劃。概括而言，對外策略有三點(diǎn)：以靜制動、見招拆招，以開放和仿制有效應(yīng)對相關(guān)變局；對內(nèi)策略同樣為三點(diǎn)：放松管制、化解危機(jī)（化債重構(gòu)地方財政）、推動高質(zhì)量發(fā)展的新生產(chǎn)力。

具體落實(shí)到2025年政策層面主要有三件事：其一為化債，這是中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的核心問題，實(shí)質(zhì)就是央地之間的矛盾，只要這一矛盾得到有效化解，中國經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性危機(jī)因子便能消除，經(jīng)濟(jì)反彈與復(fù)蘇便具備了基礎(chǔ)的前提條件；其二是房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)，這里強(qiáng)調(diào)止跌回穩(wěn)而非回升，體現(xiàn)了政策層對中國當(dāng)下所處經(jīng)濟(jì)周期的精準(zhǔn)判斷，即我們確實(shí)處于康波周期右側(cè)，這一階段通常持續(xù)時間較長，要實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，從原理上講，經(jīng)濟(jì)利息率需足夠低，低至低于房地產(chǎn)的租售比，唯有如此，房價才有企穩(wěn)的基礎(chǔ)條件。其三是人口高質(zhì)量發(fā)展，《求是》雜志發(fā)表重要文章著重強(qiáng)調(diào)以人口高質(zhì)量推動中國式現(xiàn)代化，人口高質(zhì)量對于中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率而言是最為關(guān)鍵的決定性變量。當(dāng)下，中國確實(shí)已到了針對經(jīng)濟(jì)采取相關(guān)舉措的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，因此可以預(yù)見未來將會出臺一系列針對人口高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略，尤其是向中國年輕人群體傾斜資源，助力他們克服生育、養(yǎng)育困難，解決工作與民生負(fù)擔(dān)。若中國能夠妥善解決這些問題，便能縮短康波周期右側(cè)階段的時間，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，開啟復(fù)蘇新周期。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在百年變局的當(dāng)下，中國制造業(yè)出海、供應(yīng)鏈出海，一方面可以有效應(yīng)對地緣政治風(fēng)險，另一方面則是因?yàn)橹袊髽I(yè)，尤其是中國的供應(yīng)鏈在全球已具備強(qiáng)大的影響力。例如今年1—10月，中國半導(dǎo)體芯片出口已高達(dá)9300 億元，全年出口額勢將破萬億，這也顯示出中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在政策推動下的持續(xù)升級。

最后，對于中國資本市場的每一位投資者而言，我們應(yīng)秉持“物來則應(yīng)，過往不留”的心態(tài)，這是在市場投資中獲取超額收益的不二法門。