在近期全球盛行的“特朗普交易”中，美債無疑是大類資產(chǎn)里“受傷”的代表。10年美國國債利率自9月16日低點的3.63%回升至當前（11月6日）4.42%。更直觀地現(xiàn)象是，79bp的回升幅度抹去了9月美聯(lián)儲降息50bp帶來的利率下行效應。

　　同期，國內(nèi)全市場美債基金跌幅約在1.3%-2%。結構中，短久期美債基金表現(xiàn)相對不錯，表現(xiàn)優(yōu)異者約有0.5%的收益。而擺在當下一個現(xiàn)實的問題是：美債基金還能拿嗎？短久期還是長久期？

　　本文將從當前市場交易的邏輯、美債利率所處的位置探討分析后續(xù)的情勢。

　　1）預期先行，背后是特朗普當選帶來美國通脹預期抬升

　　無論是前期特朗普支持率領先、還是昨天美國大選初步落地，基于特朗普“對內(nèi)減稅+支持美國財政赤字擴張”的政策主張，市場對后續(xù)美國的經(jīng)濟預期和通脹預期大幅抬升，最終體現(xiàn)為美國長端利率（如10年美國國債利率）大幅抬升。

　　而從交易的本質(zhì)來看，當前停留在預期階段。這有兩層含義：

　　一是，特朗普從初步當選到最終就職，再到實施政策主張，需要時間，也需要程序。一方面，特朗普正式就職需要到明年1月份。另一方面，特朗普對內(nèi)減稅措施，需要經(jīng)過國會允許。目前共和黨拿下了參議院多數(shù)席位，但眾議院選舉結果還未知。

　　二是，當下美國經(jīng)濟現(xiàn)實到底怎樣值得考量，這決定著預期交易之后，短期美債的走勢。

　　2）現(xiàn)實：短期，整體層面，美國經(jīng)濟軟著陸或依舊是市場基準情形

　　從當前通脹的走勢來看，核心通脹整體處于趨勢回落中。核心CPI最新9月份讀數(shù)為同比3.3%，環(huán)比0.3%。結構中，權重占比很大的房租通脹，在同比和環(huán)比維度均持續(xù)放緩，二手車通脹同比仍在較大幅度下行。核心CPI的主要貢獻來源于運輸服務里的機票價格，這一項的波動往往具有一定的時間效應和偶然性。整體核心通脹當前仍呈現(xiàn)緩中有降的態(tài)勢。

　　經(jīng)濟方面，美國2024年3季度GDP（不變價）增速為3.3%，增速平穩(wěn)。結合起來看，短期美國經(jīng)濟軟著陸或依舊是市場基準情形。

　　3）現(xiàn)實：短期，結構里，消費韌性強、投資受高利率環(huán)境壓制、就業(yè)降溫明顯

　　從結構來看，對于美國而言，核心在于消費和投資，而就業(yè)無疑是牽引未來消費的核心指標。具體來看：

　　①消費：韌性依舊較強，背后是股市和地產(chǎn)帶來的財富效應

　　消費方面，雖然超額儲蓄消耗殆盡，但美國地產(chǎn)和股市帶來的財富效應顯著，使得美國消費具有韌性，對整體經(jīng)濟的支撐較強。從消費預期來看，消費者信心指數(shù)平穩(wěn)有升。

　　②投資：受高利率環(huán)境壓制顯著

　　高利率環(huán)境對投資的壓制效應顯著。美國地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，處于產(chǎn)業(yè)鏈前端的新開工、獲得營建許可的住宅數(shù)量均處于相對低位。

　　非住宅投資方面，建造支出高速回落。即使是產(chǎn)業(yè)周期向上的計算機、電子、電氣，建造支出增速也從2022年高位較大幅度下行。

　　③就業(yè)：降溫明顯，供需形勢變化值得關注

　　一方面，10月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)創(chuàng)出新低，僅增加10萬人。盡管背后有颶風、罷工以及統(tǒng)計口徑等因素的影響，但從新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的大趨勢來看，中樞不斷下移。另一方面，職位空缺數(shù)持續(xù)下行。結構里，對新增就業(yè)貢獻最大的和醫(yī)療的職位空缺數(shù)持續(xù)下降，這或意味著未來新增非農(nóng)就業(yè)繼續(xù)放緩。

　　如前文所訴，就業(yè)是牽引后續(xù)消費的核心變量。就業(yè)市場供需形勢的變化，短期對于美聯(lián)儲來說，降息或仍在途中。

　　4）短期：美債，關注情緒沖擊帶來的預期差機會

　　投資機會往往藏于現(xiàn)實與預期碰撞帶來的預期差機會。當前看到的現(xiàn)實是短期美國經(jīng)濟軟著陸或仍是基準情形，市場提前演繹的是大幅再通脹預期，美債利率回升至美聯(lián)儲9月降息50bp前的水平（當前10年美國國債利率為4.42%）。

　　短期從市場對降息路徑的預期來看，2025年僅降息2次，降息終點為3.75%，顯著高于美聯(lián)儲9月點陣圖釋放的降息路徑。當然，點陣圖會隨時勢變化。但考慮到每一次利空預期來襲時，市場往往容易基于情緒出現(xiàn)過度反應，疊加特朗普政策真正落地需要一定時間，也存在一定的不確定性。短期關注情緒沖擊帶來的美債預期差機會。當然，在這個過程中，對于交易的能力要求較高。

　　5）中長期：從通脹到滯脹？還是有所克制？

　　答案需要交給時間

　　回溯美國并未遠去的歷史，關于美聯(lián)儲獨立性與寬財政的故事并不新鮮，只是過去的這種組合帶來的卻是深刻在美國人痛苦記憶中的滯脹。即物價節(jié)節(jié)攀升，而失業(yè)率跟隨上行，經(jīng)濟增長向下。

　　結合當下，在美國通脹尚未完全控制、在通脹預期處于敏感的背景下，歷史是否會有回旋鏢？依據(jù)個人意志實施寬財政是否是正確的選擇？值得深思。

　　對于投資而言，短期節(jié)奏重要，中長期趨勢重要，隨勢而動。

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